中國A股市場動(dòng)量效應(yīng)的實(shí)證研究

楊燦燦

摘 要：動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)作為重要的金融異象，其存在性已經(jīng)被全球多個(gè)國家的股票市場所驗(yàn)證。本文以量化的方式，用剔除掉被特殊限制、停牌和新股后的A股市場股票數(shù)據(jù)，對股票品種這一因素對動(dòng)量策略的影響進(jìn)行了研究。發(fā)現(xiàn)股票池的不同會(huì)影響動(dòng)量效應(yīng)的表現(xiàn)。希望能為今后定量研究動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響因素及定性研究影響動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)的其他因素提供一定的參考。

關(guān)鍵詞：動(dòng)量效應(yīng)；反轉(zhuǎn)效應(yīng)；A股市場

一、前言

動(dòng)量效應(yīng)由Jegadeesh和Titman（1993）[6]發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)象，表示過去時(shí)間段內(nèi)收益率表現(xiàn)較好的股票在未來的時(shí)間內(nèi)會(huì)繼續(xù)保持這種良好的表現(xiàn)。

無論是在國內(nèi)還是國外，關(guān)于動(dòng)量效應(yīng)是否真正存在于股市，至今沒有一個(gè)統(tǒng)一的定論。同樣，針對動(dòng)量效應(yīng)的存在，行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)的看法也不盡相同，也都各自做過一系列的驗(yàn)證，雖然最終并沒有得出一致性的結(jié)論，但是對我們來說卻有著很大的參考性意義。其中，傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為動(dòng)量策略能夠產(chǎn)生超額收益是由于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償直接導(dǎo)致的。比如Fama[7]構(gòu)建的三因子自財(cái)產(chǎn)定價(jià)模型能夠解釋反轉(zhuǎn)策略帶來的超額收益。而行為金融學(xué)則認(rèn)為，動(dòng)量策略的收益是受投資者本身固有的投資偏好影響的，在資本市場中是普遍存在的。

本文以量化的方式，用剔除掉被特殊限制、停牌和新股后的A股市場股票數(shù)據(jù)，對股票品種這一因素對動(dòng)量策略的影響進(jìn)行了研究。

二、研究我國A股市場動(dòng)量效應(yīng)影響因素的重要性

我國股票市場中慣性和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象出現(xiàn)的時(shí)間周期與國外很不相同，所以國外的研究數(shù)據(jù)研究結(jié)果只能給我們提供一個(gè)參考，真正適合我們自己股票市場的結(jié)論和研究還需要我們自己來做。根據(jù)以往的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國家、市場、時(shí)期的不同，動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)的表現(xiàn)也不盡相同。有些市場發(fā)現(xiàn)了慣性效應(yīng)，有些市場發(fā)現(xiàn)了發(fā)轉(zhuǎn)效應(yīng)[1]，有些市場則同時(shí)發(fā)現(xiàn)了慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，而且現(xiàn)象的發(fā)生周期也不盡相同?？偟膩碚f，對于動(dòng)量策略的研究主要有兩方面，一方面是從數(shù)據(jù)層面驗(yàn)證資本市場上是否存在這兩種效應(yīng)，另一方面是對這兩種現(xiàn)象的成因進(jìn)行解釋。國內(nèi)市場的研究主要是對中國股票市場動(dòng)量現(xiàn)象的檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果對時(shí)間段的選擇和數(shù)據(jù)處理的方法比較敏感[2]，研究結(jié)果不一致甚至互相矛盾的情況并不罕見。所以，事實(shí)究竟怎樣，又是哪些因素影響了這些結(jié)論都需要我們不斷地去研究。

總的來說，因?yàn)槲覈善笔袌龅奶厥庑裕覀儾⒉荒苤苯邮褂脟獾难芯抠Y料來判斷或理解動(dòng)量效應(yīng)；同時(shí)，無論是國家政策層面還是技術(shù)層面，都為我們在這方面的研究提供的便利；最后，對股市中存在的這方面市場異象研究也可以為個(gè)人投資者帶來實(shí)質(zhì)性的指導(dǎo)意義。

三、動(dòng)量效應(yīng)實(shí)證分析

（一）研究思路

在本文來的驗(yàn)證中，利用某個(gè)量化平臺(tái)，根據(jù)自己的邏輯輸入代碼，從而由計(jì)算機(jī)生成一張比較直觀的趨勢圖，在圖中，通過比較基準(zhǔn)收益率或換手率與策略收益率或換手率的高低來判斷該策略有沒有起到作用。

（二）樣本選擇

針對動(dòng)量策略：樣本選擇的分別是A股股票和創(chuàng)業(yè)板股票；時(shí)間為2012年1月2日-2016年4月1日。

其中，因考慮到一些特殊的情況，我們A股的股票根據(jù)以下條件對其進(jìn)行了簡要的篩選[3]：

（1）2012年1月2日-2016年4月1日期間被特殊處理的股票予以剔除。

（2）2012年1月2日-2016年4月1日期間連續(xù)停牌超過 120 個(gè)小時(shí)的股票予以剔除。

（三）實(shí)證研究與數(shù)據(jù)處理

從圖中我們可以看出，策略回測收益率平均值為165.37%，而滬深300的基準(zhǔn)收益率僅為37.35%，策略的收益率表現(xiàn)明顯好于基準(zhǔn)收益率表現(xiàn)；但是，因?yàn)楣善逼贩N的不同，這樣直接進(jìn)行收益率比較并不能說明問題[4]。

所以，為了排除這方面的差異，在此我們將基準(zhǔn)換為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，然后再進(jìn)行模擬比較。

股票品種：創(chuàng)業(yè)板股票池 基準(zhǔn)：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)

圖2 股票池為創(chuàng)業(yè)板，基準(zhǔn)為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)時(shí)的收益率曲線

這時(shí)，我們從數(shù)值上來看，策略回測收益率為165.37%，而基準(zhǔn)的收益率為202.31%，策略收益率稍低于基準(zhǔn)收益率；但是直觀從圖上來看，策略收益率曲線基本和基準(zhǔn)收益率曲線重合，后邊峰值部分甚至是明顯高于基準(zhǔn)收益率的。

結(jié)論看似矛盾，但是經(jīng)查實(shí)，策略收益率整體平均值是稍低于基準(zhǔn)收益率平均值的，之所圖像看起來并非如此，是因?yàn)榭此浦睾系牟糠制鋵?shí)也是存在差異的，而且重合部分是占很大比例的。

在此，我們單單從數(shù)據(jù)上進(jìn)行比較，滬深300指數(shù)的收益率均值為37%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的收益率為202%，創(chuàng)業(yè)板中篩選出來的股票收益率均值為165%；可以看出不同的股票品種，動(dòng)量策略下所獲得的收益率是各不相同的。即股票品種會(huì)影響股市中動(dòng)量策略的發(fā)揮。

四、結(jié)論與啟示

不同的國家、不同的市場、不同的期限甚至是不同的股票特征，都會(huì)對其存在及作用方式產(chǎn)生一定的影響。本文發(fā)現(xiàn)股票池的不同會(huì)影響動(dòng)量效應(yīng)的表現(xiàn)。希望能為今后定量研究動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響因素及定性研究影響動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)的其他因素提供一定的參考。

我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，股市也逐漸走向成熟，針對這種市場異象，我們還需要更加深入的研究，從而使市場朝向更好的地方發(fā)展。隨著互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云平臺(tái)的不斷發(fā)展，市場數(shù)據(jù)也不斷增多和齊全，這為我們今后的實(shí)證研究提供了一個(gè)良好的環(huán)境。不僅如此，在政府工作報(bào)告中，也強(qiáng)調(diào)了“我國將會(huì)穩(wěn)步推進(jìn)金融市場的開放，股市、債市的開放，我國的居民在將來會(huì)在更大的程度和范圍內(nèi)配置自己的資產(chǎn)、配置組合投資”[5]。所以我們要用更新更全的數(shù)據(jù)去研究股市中存在的這種“異象”，從而更好地把握投資方向，同時(shí)也可以促進(jìn)我國傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)理論的發(fā)展，還可以幫助投資者尋求套利的機(jī)會(huì)。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉清源，魏先華，王 霦.動(dòng)量策略收益主要來源于隔夜？-基于滬市A股動(dòng)量策略收益分解的探討[J].投資研究，2016，385（3）：92～104

[2]寧 欣，王志強(qiáng).基于殘差收益的動(dòng)量或反轉(zhuǎn)效應(yīng)：來自中國A股市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].投資研究，2012，（11）：123～136

[3]潘 莉，徐建國.A 股個(gè)股回報(bào)率的慣性與反轉(zhuǎn)[J].金融研究，2011，（1）：149～166.

[4]譚小芳，林雨霏.中國 A 股市場動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)：實(shí)證研究及其理論解釋[J].金融評論，2012，（8）：93～103.

[5]王永宏，趙學(xué)軍.中國股市“慣性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，（6）：56～62.

[6]Jegadeesh N，Titman S.Returns to Buying Winners and Selling Losers： Implications for Stock Market Efficiency[J].Journal of Finance，1993： 65～91.

[7]Tajaddini R，Crack.Do Momentum- based Trading Strategies Work in Emerging Currency Markets ？[J].Journal of International Financial Markets，2013： 521～537.