電商導購第一股什么值得買上市優(yōu)勢與隱憂并存

劉益

不久前，內容類電商導購平臺“什么值得買”登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價28.42元，擬募集資金3.3億元，終于迎來了成立9年后的敲鐘時刻，成為“中國電商導購第一股”。

公開資料顯示，值得買科技股份有限公司成立于2015年10月，前身是北京知德脈信息技術有限公司，注冊資本人民幣4 000萬元。公司旗下?lián)碛惺裁粗档觅I網站及相應的移動客戶端。此前，2016年1月，什么值得買宣布獲得華創(chuàng)資本1億元人民幣融資，華創(chuàng)資本也是什么值得買成立9年多以來唯一的機構投資人，此前從未曝光過任何融資信息。

“什么值得買”是一家基于UGC的電商導購平臺，公司的主要收入來自為電商平臺導流帶來的傭金收入和廣告收入，同時也是集媒體、導購、社區(qū)和工具屬性為一體的消費決策平臺。網站成立于2010年6月30日，其內容大部分來自網友推薦，每天通過網站本身、RSS、各手機客戶端及各瀏覽器插件推送商品特價信息，幫助廣大網友買到更有性價比網購產品。

一路發(fā)展還算順風順水的“什么值得買”IPO之路不算順利，上市之后，什么值得買還將面臨哪些挑戰(zhàn)？哪些問題需要解決？為此，長期關注電商行業(yè)發(fā)展的網經社電子商務研究中心特發(fā)布電商快評，供參考。

五大優(yōu)勢：“什么值得買”整體競爭能力較強

優(yōu)勢一：盈利能力較強、產品競爭力突出

以下為什么值得買招股書披露的部分核心數(shù)據(jù)。

營業(yè)收入：2015～2018年，“什么值得買”營收分別為9 729萬元、2 011億元、3.67億元和5.08億元，凈利潤分別為1 934萬元、3 516.37萬元、8 624.14萬元和9 571.92萬元，綜合毛利率分別為86.83 %、83.1 %、84.01 %和73.68 %，毛利率較高。公司的毛利率和凈利率水平整體較高，反映公司盈利能力較強、產品競爭力突出。

傭金和廣告收入：2016～2018年，信息推廣服務收入在“什么值得買”收入中的占比分別為98.91 %、86.53 %和80.22 %，呈遞減趨勢，但仍是主要營收來源，互聯(lián)網效果營銷平臺服務占比逐漸上升，分別為1.00 %、13.15 %和19.64 %。

融資記錄：2016年1月，什么值得買宣布獲得華創(chuàng)資本1億元人民幣融資，華創(chuàng)資本也是什么值得買成立9年多以來唯一的機構投資人。

對此，網經社電子商務研究中心網絡零售部助理分析師方格認為，報告期內，值得買科技公司資產負債率水平逐年上升，主要原因是2015年股東增資后公司規(guī)模的擴大，公司的流動負債以及預計負債規(guī)模不斷上升。報告期內，公司沒有銀行借款，一直通過經營活動產生的自有資金及股東增資解決發(fā)展需求，流動比率和速動比率處于較高水平，短期償債能力較強。

報告期內，值得買科技公司主營業(yè)務收入快速增長，2016年及2017年公司的主營業(yè)務收入增長率分別為106.73 %和82.46 %。公司主營業(yè)務收入主要來源于信息推廣服務收入，各期營業(yè)收入均保持快速增長，說明公司主營業(yè)務市場前景良好，公司整體競爭能力較強，價值轉化能力較高，公司尚處于快速成長階段。

優(yōu)勢二：信息推廣服務占主營業(yè)務收入大頭平臺穩(wěn)步發(fā)展

方格認為，“什么值得買”集導購、媒體、工具和社區(qū)屬性于一體，以高質量的消費類內容向用戶介紹高性價比、好口碑的商品及服務，為用戶提供高效、精準、中立和專業(yè)的消費決策支持。同時，什么值得買也是電商、品牌商獲取用戶、擴大品牌影響力的重要渠道。

此外，作為導購業(yè)務的延伸，值得買科技公司自2016年下半年起通過下屬子公司提供海淘代購平臺服務和互聯(lián)網效果營銷平臺服務。報告期內，本公司通過什么值得買向電商、品牌商等提供信息推廣服務。

同時，值得買科技還推出了貝窩網提供海淘代購平臺服務，星羅廣告聯(lián)盟LinkStars提供互聯(lián)網效果營銷平臺服務。

招股書內容顯示，什么值得買的主營業(yè)務收入來自于信息推廣服務、海淘代購平臺服務、互聯(lián)網效果營銷平臺服務三部分，自2016年新加這兩大板塊以來，信息推廣服務在公司營收中的占比仍為大頭，互聯(lián)網營銷平臺在穩(wěn)步發(fā)展。

2015 ～2017年，隨著什么值得買營規(guī)模的不斷擴大，電商導購交易次數(shù)和月活躍用戶數(shù)均保持了穩(wěn)定的增長態(tài)勢，與發(fā)行人電商導購傭金收入的增長趨勢基本保持一致。報告期內發(fā)行人電商導購平均單次交易金額在100～150元左右，符合用戶網上消費的行為習慣。

優(yōu)勢三：輕資本運營優(yōu)勢

方格認為，相較于值得買科技的營收狀況看，“什么值得買”的成本都在人、營銷和設備上，真的很輕資產。這樣的模式下，企業(yè)投入資本較低，周轉速度較快。而自身投資少，業(yè)務系統(tǒng)輕資產，成長價值和價值實現(xiàn)效率高，這樣不燒錢又具有較穩(wěn)定盈利能力的公司自然能很快獲得資本青睞。

優(yōu)勢四：“什么值得買”品牌優(yōu)勢顯著

電商導購是中國在電商領域發(fā)展最多、范圍最廣的一種業(yè)態(tài)。從最早的電商導購“螞蟻搬家”的淘寶客，后來美麗說、蘑菇街，最終有哪些核心競爭優(yōu)勢助力什么值得買打造成為“中國電商導購第一股”。

對此，網經社電子商務研究中心主任曹磊認為什么值得買成功在于品牌優(yōu)勢顯著，內容和用戶形成核心競爭壁壘。其中主要基于以下幾個因素，

一是獨特的價值驅動的經營理念。什么值得買一直堅持“價值驅動”的經營理念，不僅關注商品和服務的價格，還加強其價值和品質。在多年的經營中，擁有一大批高質量用戶并獲得其信賴，為其發(fā)展提供原助力。

二是擁有良好的品牌口碑。什么值得買服務的知名電商和平臺主要為兩類，一類是阿里、京東、蘇寧和國美等國內電商；另一類是亞馬遜全球、eBay和Macy’s等海外電商和跨境平臺，其中合作的商家均為知名電商和品牌，能夠為其筑造更好的“公信力”、權威的導購。

三是平臺注冊用戶和月活用戶穩(wěn)定增長。2018年平臺注冊用戶818.76萬人，同比增長53.19 %；月活用戶數(shù)2 654萬人，同比增長10.51 %。電商平臺普遍存在缺流量、缺內容，什么值得買穩(wěn)定的月活用戶優(yōu)勢能夠為其客戶平臺進行導流，同時為自身帶來更多收入。

四是模式創(chuàng)新且真實可靠。什么值得買70 %的優(yōu)質內容來自于用戶貢獻，模式創(chuàng)新且真實可靠，并且機器貢獻占比和效率的持續(xù)提升。

五是完善的商品和服務導購產品體系。平臺不斷推進產品升級和迭代，推出了一系列創(chuàng)新的產品，建立了一套完備的商品和服務導購體系，平臺包括好價、好物和好文三大板塊的優(yōu)質內容，可以瞞住用戶在各個購物場景下的導購需求，為用戶構建一條完整、豐富的消費路徑。

曹磊表示，什么值得買只是給其他電商平臺簡單導流，實現(xiàn)價值有限，局限了其發(fā)展的空間，模式還是有些保守。其次，導購平臺收傭金的商業(yè)模式實際上跟用戶體驗是相悖的，平臺的初衷是推薦高性價比產品，也正是因此得到用戶的喜愛。但是如果平臺為了讓傭金越來越多，可能一些非性價比產品也會出現(xiàn)，違背平臺的價值定位，用戶可能就會逐漸背離。

優(yōu)勢五：電商導購平臺共享網絡零售增長紅利優(yōu)質平臺價值凸顯

據(jù)網經社電子商務研究中心數(shù)據(jù)監(jiān)測顯示，2014～2018年網絡零售行業(yè)交易規(guī)模分別為2.91萬億元、3.88萬億元、5.16萬億元、7.2萬億元和9.01萬億元，分別同比增長57.08 %、33.3 %、33.08 %、39.14 %和25.48 %，增長勢頭顯著且穩(wěn)定。在2016 ～ 2017年期間，呈現(xiàn)快速增長趨勢，2017～2018年這兩年雖保持增長，但有所放緩。數(shù)據(jù)表明，在消費領域繼續(xù)保持高速增長的大背景下，網絡渠道消費增長日益顯著，線上零售市場規(guī)模穩(wěn)定增長，電商導購平臺加速崛起。

曹磊認為，首先，線上零售市場規(guī)模穩(wěn)定增長且呈現(xiàn)上升趨勢，電商導購行業(yè)可以共享增長紅利，助力導購類平臺加速崛起。其次，電商行業(yè)從粗放增長轉向精耕細作，優(yōu)質導購平臺價值凸顯。導購平臺作為鏈接用戶和電商、品牌商的重要中間平臺，不僅可以為電商、品牌商提供大量和高質量的用戶全體，將流量在短時間內變現(xiàn)，而且可以提升電商、品牌商在用戶中的認知度和口碑，提升用戶的忠誠度和粘性，在較長的時間內未電商、平臺持續(xù)共享價值。因此優(yōu)質的導購平臺商業(yè)價值也日趨凸顯。

最后，品牌廣告主需求穩(wěn)步增長，信息流廣告更受青睞?；趯з徠脚_用戶粘性和活躍度更高，廣告投放的匯報也將更大，因此為導購平臺的大數(shù)據(jù)個性化技術平臺改造可以提升公司的數(shù)據(jù)采集和應用水平，實現(xiàn)更精準的商品與廣告推薦，提升用戶轉化率與公司收入，為用戶及企業(yè)提供更有價值的內容和服務，并提高公司的盈利能力。

四大隱憂：“什么值得買”IPO后隱憂待解

此前，方格曾對什么值得買IPO后還將面臨四大隱憂進行分析。

隱憂一：電商內容化行業(yè)競爭加劇

方格認為，隨著電商知名度的提高，自有導購內容的豐富，電商與返利網站的利益劃分越來越向電商偏移，很多電商、品牌商都在加強內容營銷，并開始自建基于內容的導購平臺。只要做好內容，那么就不必再去管營銷推廣和引流的事，這也是阿里、京東和小紅書等電商們全面內容化的原因所在。

至于“什么值得買”這樣自己獨得返利，不給消費者分成的商業(yè)模式，如果不能適應市場競爭狀況的變化，不能應對電商大平臺、微信生態(tài)圈自建導購引流平臺，則可能無法保持目前的行業(yè)地位與市場份額。

而商業(yè)模式在短期就存在很大不確定性的企業(yè)一旦上市成為公眾公司，很可能給中小投資者帶來難以預測的巨大風險，需要謹慎研究。

隱憂二：主營收入過度依賴阿里、藍標、京東和亞馬遜等大客戶

另據(jù)網經社電子商務研究中心不完全統(tǒng)計表明，什么值得買服務的知名電商客戶主要有兩大類：①國內綜合零售電商平臺，如京東、淘寶、天貓、網易、國美在線、一號店、當當網等；②跨境電商與海外電商平臺，如亞馬遜中國、ebay、網易考拉海購、blue nile和ashford.com等。2017年，前五大客戶銷售收入占值得買62.06 %的營收，2018年度，進一步增加到65.25 %。

方格認為，雖然阿里巴巴、京東及亞馬遜在全球電商行業(yè)屬于領軍企業(yè)，且發(fā)行人與該等電商平臺的業(yè)務合作關系穩(wěn)定，但發(fā)行人值得買科技仍存在對單一客戶依賴的風險，僅僅前四大客戶銷售收入就占了公司近六成應收。未來，如因發(fā)行人導流能力下降或其他原因，產生停止部分或全部平臺的合作，或下游電商平臺的政策出現(xiàn)變化，或該等平臺的占有率出現(xiàn)大幅下滑等事件，均可能對公司的業(yè)務經營和盈利能力產生重大不利影響。

隱憂三：人力成本上升

報告期內由于值得買科技公司規(guī)模不斷擴大，人員規(guī)?？焖偕仙?，同時受到地區(qū)平均工資調整、市場競爭環(huán)境變化等因素的影響，值得買科技人力成本增長較快。

2015年度、2016年度及2017年度，公司職工薪酬分別為3，563.14萬元、8，656.48萬元及13，436.31萬元，2015- 2017年的年復合增長率達94.19 %。未來不斷上漲的人力成本將可能對公司經營業(yè)績造成不利影響。

尤其公司位于北京這樣一座高生活成本、高房價、高人力成本，且電商互聯(lián)網發(fā)達人才爭奪激烈的一線城市，電子商務研究中心網絡零售部助理分析師方格指出。

隱憂四：主營業(yè)務收入呈現(xiàn)季節(jié)性特征

電商導購行業(yè)的旺季，主要原因包括：①接近年終，眾多電商、品牌商為了突擊全年銷售額相應增加廣告投入和促銷活動；②受國慶節(jié)、雙11、“黑五”圣誕購物季、元旦和春節(jié)等節(jié)日因素影響，電商平臺中會產生大量營銷活動。

對此方格認為，公司收入季節(jié)性波動的特征，一方面會對公司財務狀況的持續(xù)穩(wěn)定產生不利影響；另一方面導致公司業(yè)績在不同季度之間產生較大差異，從而影響投資者對公司價值的判斷。

意義：“什么值得買”上市對電商導購類平臺注入強心劑

曹磊認為，“值得買”的成功上市是對電商導購類平臺的注入一大強心劑，同時也吸引更多電商平臺開拓導購的業(yè)務，加劇了行業(yè)之間競爭。由于用戶選擇的增多，導購平臺爭奪用戶流量將更為激烈，同時將刺激更多資本流入該領域。而對于企業(yè)自身情況來看，產品創(chuàng)新、運營管理和技術研發(fā)等眾多發(fā)面多亟需更高要求。

從外部情況來看，由于網絡購物的法律及監(jiān)管體系隨著電商行業(yè)不斷完善，未來更多監(jiān)管措施及約束政策將會使導購平臺更加規(guī)范化，包括假冒偽劣、虛假打折等方面入手，從而進一步保護消費者的合法權益。

曹磊認為，此次的成功上市將為什么值得買未來主營業(yè)務的發(fā)展募集大量資金，使得公司技術研發(fā)水平的提高得以實施。在用戶服務領域，組建數(shù)據(jù)處理及挖掘從事用戶畫像分析，進行精準營銷。在商品種類方面，覆蓋近億級的商品數(shù)量，總體為用戶及品牌提供更有價值的內容和服務，提高公司行業(yè)綜合競爭力。