通產(chǎn)麗星擬迎娶“近親”公司力合科創(chuàng)“隱瞞身份”欲曲線上市

王宗耀

8月23日，通產(chǎn)麗星發(fā)布了2019年半年度報(bào)告，從報(bào)告披露的數(shù)據(jù)來看，今年上半年該公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.83億元，相比去年同期增長(zhǎng)了9.56%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤4175萬元，相比上年同期增長(zhǎng)了42.36%，這是通產(chǎn)麗星近幾年中報(bào)利潤實(shí)現(xiàn)最好的一年。

然而，通產(chǎn)麗星的中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況雖然不錯(cuò)，但從其6月份發(fā)布的擬籌劃以發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式收購力合科創(chuàng)集團(tuán)有限公司100%股權(quán)的并購草案修訂稿來看，“蛇吞象”式并購一旦成功，其未來的的主營業(yè)務(wù)能否會(huì)被剝離還是令人擔(dān)憂的，更何況其能否保持住業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)也是有很大不確定性的。

曲線上市的“套路”

修訂后的并購草案披露，通產(chǎn)麗星在此次交易中擬以55.02億元的價(jià)格，向清研投控、嘉實(shí)元泰、紅豆駿達(dá)、鼎晟合泰、永卓恒基、百富祥投資、慈輝清科匯、謹(jǐn)誠企管、清控創(chuàng)投等9家企業(yè)發(fā)行股份購買其持有的力合科創(chuàng)100%股權(quán)，相比其此前披露的并購預(yù)案，草案修訂稿是有所變化的。草案修訂稿中，其將力合科創(chuàng)子公司力合創(chuàng)投持有的力合科創(chuàng)創(chuàng)投40%的股權(quán)以及力合英飛創(chuàng)投40%的股權(quán)擬進(jìn)行剝離，不納入本次重組標(biāo)的范圍。而價(jià)格方面則從預(yù)案中的55億元變成了55.02億元，價(jià)格反而有所增加。此外，對(duì)于配套募集資金的用途，也由原來計(jì)劃用于補(bǔ)充標(biāo)的公司流動(dòng)資金，修改為用于標(biāo)的公司募投項(xiàng)目，這樣的改動(dòng)，至少從表面能減少外界對(duì)其資金使用的關(guān)注，更具隱蔽性。

草案披露，在評(píng)估基準(zhǔn)日2018年12月31日，標(biāo)的公司100%權(quán)益價(jià)值為 55.67億元，較評(píng)估基準(zhǔn)日賬面值20.67億元，增值35億元，增值率為169.37%，評(píng)估增值較大。通產(chǎn)麗星在自家業(yè)務(wù)增速不錯(cuò)的情況下，以如此高的溢價(jià)，不惜跨行業(yè)選擇吞下力合科創(chuàng)，難道被收購標(biāo)的有著獨(dú)到過人之處？

并購草案披露，力合科創(chuàng)是一家專注于科技創(chuàng)新服務(wù)的企業(yè)，致力于推進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化和助力創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)，主營業(yè)務(wù)收入和投資回報(bào)的主要構(gòu)成包括創(chuàng)新基地平臺(tái)服務(wù)、科技創(chuàng)新運(yùn)營服務(wù)和投資孵化服務(wù)。乍一看去，力合科創(chuàng)既有“科技”，又有“創(chuàng)新”，一大堆高大上的詞匯組合，儼然就是高科技企業(yè)的代名詞，可實(shí)質(zhì)情況又是如何呢？

從力合科創(chuàng)的收入構(gòu)成明細(xì)來看，2017年其收入最核心的部分為創(chuàng)新基地平臺(tái)業(yè)務(wù)中的基礎(chǔ)孵化服務(wù)收入，金額為1.3億元，占年度營業(yè)收入的50.65%，然而到了2018年，其最核心的收入則秉承了園區(qū)載體銷售收入，金額達(dá)到了5.12億元，占到了當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的56.33%。那么名稱如此抽象，卻半路殺出并“暴力”拉動(dòng)公司收入的增長(zhǎng)的“園區(qū)載體銷售收入”到底是個(gè)什么“東東”呢？

根據(jù)草案介紹，園區(qū)載體銷售收入為標(biāo)的公司根據(jù)各地相關(guān)政策及園區(qū)建設(shè)規(guī)劃，將園區(qū)載體的可分割轉(zhuǎn)讓部分向符合條件的銷售對(duì)象轉(zhuǎn)讓對(duì)應(yīng)的收入。雖然其從概念上極力包裝，力圖掩蓋其賣房子創(chuàng)造收入的本質(zhì)，但這部分收入就是房地產(chǎn)帶來的收入。其在風(fēng)險(xiǎn)披露的相關(guān)環(huán)節(jié)也曾表示“報(bào)告期內(nèi)標(biāo)的公司存在園區(qū)載體銷售行為，且2018年度相關(guān)園區(qū)載體銷售收入占營業(yè)收入的比重為56.33%，未來業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)也有較高比例來源于園區(qū)載體銷售，標(biāo)的公司亦存在被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定為房地產(chǎn)企業(yè)的可能，從而導(dǎo)致本次交易被暫停、中止或取消的風(fēng)險(xiǎn)”。由此不難看出，盡管形式上未明確是房地產(chǎn)銷售收入，但基于實(shí)質(zhì)重于形式，從交易收入實(shí)質(zhì)可能被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定實(shí)質(zhì)上屬于房地產(chǎn)銷售收入。所以公司也在風(fēng)險(xiǎn)提示中進(jìn)行了等等描述。

而關(guān)于基礎(chǔ)孵化服務(wù)收入，據(jù)草案介紹，則包括給園區(qū)入園企業(yè)提供基礎(chǔ)孵化服務(wù)和配套場(chǎng)地而收取的孵化服務(wù)費(fèi)及租金。這部分收入除了直接收取的辦公場(chǎng)地租金，其他費(fèi)用也是基于租金而來的收入。至于園區(qū)運(yùn)營服務(wù)收入，則主要系給園區(qū)企業(yè)提供日常服務(wù)所收取的服務(wù)費(fèi)（如物業(yè)管理費(fèi)，水電費(fèi)等）。因此，力合科創(chuàng)更像是一家靠銷售和租賃產(chǎn)業(yè)園區(qū)辦公用房為主要收入來源的房地產(chǎn)企業(yè)。

上市公司通產(chǎn)麗星的主要業(yè)務(wù)為化妝品、日用品、保健品及食品塑料包裝解決方案的設(shè)計(jì)、制造和服務(wù)提供，主營業(yè)務(wù)與房地產(chǎn)基本不沾邊，因此，通產(chǎn)麗星的此次并購是實(shí)實(shí)在在的跨行業(yè)并購，而一旦并購成功，未來兩家公司的業(yè)務(wù)如何整合將成為一個(gè)很大的問題?？紤]到標(biāo)的公司資產(chǎn)規(guī)模本身遠(yuǎn)超上市公司的事實(shí)，一旦完成并購，不排除其會(huì)剝離上市公司原有業(yè)務(wù)的可能，屆時(shí)上市公司很可能會(huì)真正變成一家房地產(chǎn)企業(yè)。

近年來，我國房地產(chǎn)企業(yè)上市受限和融資收緊的風(fēng)聲不斷，力合科創(chuàng)想要通過正常渠道IPO恐怕很難實(shí)現(xiàn)上市，而通過包裝變身高科技創(chuàng)新型企業(yè)，再由其關(guān)聯(lián)公司并購后注入上市公司，走曲線上市的道路似乎更具可行性。

在此次并購中，通產(chǎn)麗星的資產(chǎn)總額僅有19.87億元，而力合科創(chuàng)的資產(chǎn)總額則高達(dá)53.85億元;凈資產(chǎn)方面，上市公司為15.53億元，標(biāo)的公司為27.05億元，標(biāo)的公司同樣遠(yuǎn)超上市公司，因此本次并購實(shí)際上是“蛇吞象”式并購。由于并購本身全部為發(fā)行股份并購，因此并購?fù)瓿珊?，原持有上市公?1.52%股權(quán)的實(shí)際控制人通產(chǎn)集團(tuán)在完成并購后，算上募集配套資金影響，持股比例將下降至15.19%，失去第一大股東地位，淪為第二大股東。而持有標(biāo)的公司力合科創(chuàng)52.12%股權(quán)的清研投控，在完成并購后，持股比例預(yù)計(jì)將達(dá)到33.69%，成為上市公司第一大股東。因此，從這一角度來看，這次并購更像是一場(chǎng)借殼交易。

然而，由于通產(chǎn)集團(tuán)和清研投控均為深投控控制的企業(yè)，本次交易實(shí)際上又屬于關(guān)聯(lián)交易，交易前后，實(shí)際控制人均為深圳市國資委，致使本次交易的最終實(shí)際控制人沒有發(fā)生變化，因而上市公司認(rèn)為此次交易并未形成借殼交易。不過，從交易實(shí)質(zhì)來看，負(fù)責(zé)管理和運(yùn)營上市公司的直接控股股東還是發(fā)生了變化，上市公司的主營業(yè)務(wù)構(gòu)成也將發(fā)生很大變化，對(duì)上市公司管理層、經(jīng)營均產(chǎn)生極大影響，因此，此次交易雖沒有借殼之名，但卻有借殼之實(shí)。

力合科創(chuàng)通過并購，將自身注入到上市公司，并且實(shí)現(xiàn)了對(duì)上市公司的控制，進(jìn)而達(dá)到了曲線上市的目的，由此來看，通產(chǎn)麗星對(duì)力合科創(chuàng)的此次并購“套路”不淺。此次交易一旦成功，很可能給房地產(chǎn)企業(yè)帶來一絲“曙光”，不排除一些房地產(chǎn)企業(yè)有樣學(xué)樣，按照這個(gè)套路，進(jìn)行曲線上市的可能。

通過“股權(quán)騰挪”做高估值

除了上述問題外，本次高達(dá)55.02億元的交易價(jià)格也是存在不小疑點(diǎn)的，因?yàn)槿绱烁叩慕灰變r(jià)格的產(chǎn)生，與標(biāo)的公司近年來對(duì)其股權(quán)進(jìn)行的“騰轉(zhuǎn)挪移”操作不無關(guān)系。

草案披露，力合科創(chuàng)最早成立于1999年8月，由深圳清華大學(xué)研究院和深圳市清華傳感設(shè)備有限公司共同創(chuàng)建，在此后的發(fā)展中，該公司共經(jīng)歷了八次增資和十一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，使得該公司由設(shè)立時(shí)僅260萬元的注冊(cè)資本演變?yōu)楝F(xiàn)在超過55億元的估值規(guī)模，尤其是在近幾年，估值增速尤為明顯。

就拿2014年5月力合科創(chuàng)的第七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓來說，當(dāng)年鵬瑞投資以1億元的價(jià)格，從清華大學(xué)教育金會(huì)手中獲得力合科創(chuàng)10%的股權(quán)，按照這一交易價(jià)格計(jì)算，當(dāng)時(shí)該公司的總估值為10億元;然而僅僅9個(gè)月后，在2015年2月的第六次增資中，紅豆駿達(dá)增資力合科創(chuàng)時(shí)，是以3億元的價(jià)格共計(jì)獲得該公司11.68%的股權(quán)，按照此時(shí)的比例計(jì)算，力合科創(chuàng)的估值達(dá)到了25.68億元。

并購草案在介紹此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)也表示，這次轉(zhuǎn)讓是以2013年12月31日為基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)評(píng)估值22.69億元作為增資擴(kuò)股價(jià)格的參考基數(shù)。然而問題在于，為什么其2014年5月第七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，交易價(jià)格卻是按照10億元估值進(jìn)行的呢？難道說鵬瑞投資竟然是以比5折還低的價(jià)格拿到股權(quán)的不成？那么清華大學(xué)教育基金會(huì)在這次交易中豈不是虧大了？如果說其第七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)格沒有問題，那么其2013年12月31日的凈資產(chǎn)評(píng)估值到底是如何達(dá)到22.69億元的呢？畢竟，其在2013年1月的第六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，百富祥投資僅以1.98億元的價(jià)格，就從數(shù)點(diǎn)通投資手中接手了力合科創(chuàng)21.92%的股權(quán)，照此計(jì)算其當(dāng)時(shí)的估值僅為9.03億元，而在11個(gè)月后，其凈資產(chǎn)估值就達(dá)到了22.69億元。

再來看2015年4月的第八次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓距其第六次增資僅過去2個(gè)月時(shí)間，在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，鼎晟合泰以1.07億元的價(jià)格從鵬瑞投資手中接手了其持有的力合科創(chuàng)8.83%股權(quán)，照此計(jì)算，此時(shí)標(biāo)的公司的估值僅為12.08億元，相比兩個(gè)月前的紅豆駿達(dá)增資時(shí)該公司的估值銳減了13.6億元，這就奇怪了，難道該公司發(fā)生什么大事了不成，要不然為何僅過去兩個(gè)月，公司估值就前后大相徑庭呢？

附表 與營業(yè)收入相關(guān)的數(shù)據(jù)（單位：萬元）

然而又過了4個(gè)月，到了2015年8月的第九次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，百富祥投資分別將其持有的3.37%和7.63%的股權(quán)，分別以9731萬元和2.20億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了慈輝清科匯和永卓恒基，按照此次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓計(jì)算，則力合科創(chuàng)的估值又一下子增加到了28.87億元，這不但相比2015年4月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓增值了16億多元，相比2015年2月增資時(shí)的估值也增加了3億多元。短期內(nèi)，力合科創(chuàng)估值暴增暴減，這其中的合理性實(shí)在令人生疑。

更令人瞠目的是在第九次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后僅一個(gè)月，該公司又進(jìn)行了增資，這次由嘉實(shí)元泰現(xiàn)金增資5.92億元，清控創(chuàng)投現(xiàn)金增資8379萬元，增資完成后，嘉實(shí)元泰獲得標(biāo)的公司14.13%的股權(quán)，而清控創(chuàng)投則獲得了2%的股權(quán)。此時(shí)再按照相應(yīng)比例核算該公司估值，則達(dá)到了41.9億元。這就奇怪了，前一個(gè)月該公司估值28.87億元，其估值的增速已經(jīng)讓人難以理解了，此次兩家公司合計(jì)增資僅6.75億元，總計(jì)也不過35.62億元，那么其又如何達(dá)到41.9億元的估值呢？

正是通過不斷的增資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓，力合科創(chuàng)的估值就像個(gè)氣球一樣，被莫名地“吹”大，于是在2017年的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，其估值進(jìn)一步被增加到了50億元，這樣就使得其在本次并購中55.02億元的交易價(jià)格似乎也有一定的合理性。然而，其在歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中諸多疑點(diǎn)如果解釋不清，股權(quán)接手方作為本次交易的利益相關(guān)方，很難說其背后有沒有抽屜協(xié)議的存在，而其此前增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的交易價(jià)格也就難言合理了，而這也就不排除其中存在利益輸送的嫌疑。

當(dāng)然，通過高溢價(jià)收購關(guān)聯(lián)公司，上市公司估值也水漲船高，然而這背后的風(fēng)險(xiǎn)卻是不容忽視的，交易一旦順利完成，此前抬高標(biāo)的公司估值的股東們都可以套現(xiàn)獲利離場(chǎng)，而屆時(shí)超高估值的“氣球”一旦被刺破，受損失的將是二級(jí)市場(chǎng)的投資者們。

力合科創(chuàng)潛藏風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

修訂后的并購草案披露，2018年標(biāo)的公司力合科創(chuàng)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入金額高達(dá)9.09億元，相比2017年的2.56億元，營業(yè)收入同比增長(zhǎng)了254.45%，收入增幅相當(dāng)可觀。然而，有意思的是，雖然其收入如此瘋狂的在增長(zhǎng)，但其業(yè)績(jī)卻與收入唱起了對(duì)臺(tái)戲，不但沒有增長(zhǎng)，反而出現(xiàn)了小幅下滑，凈利潤從2017年的2.96億元小幅減少到2018年的2.92億元。顯然，這樣增收不增利的經(jīng)營業(yè)績(jī)表現(xiàn)，對(duì)于力合科創(chuàng)來說意義并不大，相反，隨著其收入的大幅增長(zhǎng)，該公司的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)金額卻在大幅增長(zhǎng)，從2017年的2368萬元增加到了2018年的2.17億元，增幅高達(dá)817.96%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了收入的增速，顯然這是占用了力合科創(chuàng)大量的流動(dòng)性，對(duì)于該公司來說并不是什么好消息。

此外，《紅周刊》記者還注意到，力合科創(chuàng)2018年?duì)I業(yè)收入在大幅增長(zhǎng)，理論上隨著其業(yè)務(wù)的放量，公司當(dāng)年的采購也應(yīng)該有所增加，那么相應(yīng)的負(fù)債規(guī)模也應(yīng)該擴(kuò)大才對(duì)，然而數(shù)據(jù)顯示，該公司2018年的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款卻同比下跌了16.30%，似乎公司并沒有擴(kuò)大采購為來年收入大增做準(zhǔn)備的跡象;此外，正常情況下，隨著企業(yè)收入的大幅增長(zhǎng)，客戶數(shù)量及采購金額的增多，其預(yù)收款項(xiàng)也應(yīng)該越來越多才對(duì)，然而力合科創(chuàng)預(yù)付款項(xiàng)金額卻反而出現(xiàn)了7.94%同比下跌。由這些數(shù)據(jù)變化不難看出，2019年該公司業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)的可能性似乎并不大，否則這些數(shù)據(jù)又如何會(huì)像約好了的一樣，同時(shí)出現(xiàn)下跌呢？

此外，從該公司給出的業(yè)績(jī)承諾似乎也能看出些端倪，根據(jù)交易雙方簽訂的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議，業(yè)績(jī)承諾方承諾：標(biāo)的公司2019年度、2020年度、2021年度合并報(bào)表中經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤不低于15620萬元、23600萬元、33740萬元（含本數(shù)），且標(biāo)的公司在2019年度、2020年度、2021年度合并報(bào)表中經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于27000萬元、33000萬元、42000萬元（含本數(shù)）。而我們知道，2017年該公司實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司股東的凈利潤就已經(jīng)達(dá)到2.81億元了，然而到了2019年，該公司估值相比2017年大幅增加數(shù)億元，其歸屬于母公司股東的凈利潤承諾金額竟然只有2.7億元，比2017年水平還差，這似乎也能看出，公司原大股東對(duì)公司未來的業(yè)績(jī)并沒有太大的信心。

另外，讓人意外的是，該公司在承諾扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤的同時(shí)，還承諾了歸屬于母公司股東的凈利潤，這又是什么原因呢？實(shí)際上，從該公司的利潤情況來看，力合科創(chuàng)的收益中竟然有很大一部分來自于投資收益，其中2017年和2018年來自投資收益的金額分別高達(dá)2.54億元和1.27億元，這兩年中，也正是依托這類投資收益，才使得該公司利潤不俗。

從資產(chǎn)負(fù)債表來看，截至2018年末，該公司賬戶上可供出售金融資產(chǎn)有6.66億元，長(zhǎng)期股權(quán)投資有2.23億元，投資性房地產(chǎn)也有6.25億元?？梢娏峡苿?chuàng)的業(yè)績(jī)?cè)诤艽蟪潭壬鲜且蕾囉诟鞣N投資。我們知道，有投資就有風(fēng)險(xiǎn)，雖然這兩年其投資收益不俗，但投資本身無法為其帶來穩(wěn)定收益，其中存在的風(fēng)險(xiǎn)是不容小覷的，一旦未來其投資出現(xiàn)損失，其中風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳導(dǎo)給上市公司，可能會(huì)給投資者帶來損失。

對(duì)于一家業(yè)績(jī)依靠投資收益的企業(yè)，通產(chǎn)麗星卻給予很高的溢價(jià)并購，再加上對(duì)方又是關(guān)聯(lián)公司，其中的公允性就很值得商榷了。