中航善達溢價5倍收購招商物業(yè)“奇葩”關(guān)聯(lián)交易存利益輸送之嫌

胡振明

近日，中航善達對外發(fā)布了《發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》（以下簡稱“交易草案”），擬以發(fā)行股份的方式購買招商蛇口、深圳招商地產(chǎn)合計持有的招商物業(yè)100%股權(quán)。以2019年3月31日為評估基準日，選用收益法為最終評估結(jié)論，本次交易標的資產(chǎn)的評估價值為298972.33萬元，經(jīng)交易各方協(xié)商，交易最終作價為298972.33萬元。

分析交易草案內(nèi)容，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，在此次重組中，不僅給予招商物業(yè)超過5倍評估增值的合理性依據(jù)存在明顯不足，且被并購標的2018年凈利潤的異常提升也讓人質(zhì)疑其中的真實性，而招商物業(yè)未來幾年業(yè)績能否保持2018年業(yè)績表現(xiàn)也是存在懸念的，一旦業(yè)績不達標，將會導(dǎo)致本次重組確認的商譽有大幅計提減值的風(fēng)險。

標的公司高估值合理性不足

交易草案披露，中航善達擬收購輕資產(chǎn)類物業(yè)服務(wù)公司招商物業(yè)100%股權(quán)，交易作價298972.33萬元，相較招商物業(yè)評估基準日的凈資產(chǎn)44095.23萬元，評估增值254877.10萬元，增值率高達578.02%。對于評估增值的理由，重組草案中的解釋是“招商物業(yè)在未來將有較高的收益，而這些未來的收益并沒有體現(xiàn)在報告期末的賬面資產(chǎn)當中”。

在草案中，招商物業(yè)財務(wù)報表顯示其2018年的歸母凈利潤為14594.46萬元，比2017年的6792.96萬元凈利潤增長了7801.50萬元，增幅高達114.85%，這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)似乎說明公司被高估值是有一定道理的。然而問題在于，在招商物業(yè)的營業(yè)收入并沒有出現(xiàn)大幅波動（2017年、2018年營業(yè)收入為258057.53萬元和312976.58萬元），僅同比增長21.28%，同期，綜合毛利率也僅從2017年的5.92%增長至2018年的7.79%，在此情況下，招商物業(yè)歸母凈利潤又是如何實現(xiàn)翻倍增長的呢？

除了上述疑點，與歸母凈利潤的大幅增長并不相符的是其2018年的“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”，1858.91萬元“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”相比于同期的歸母凈利潤14594.46萬元相差了1億多元。而與此同時，現(xiàn)金流量跟營業(yè)收入之間也有很大的出入。

2018年，招商物業(yè)的營業(yè)收入有31.30億元（如表1所示），按物業(yè)管理服務(wù)適用的增值稅稅率6%考慮銷項稅額，則含稅營業(yè)收入有33.18億元。2018年年末應(yīng)收賬款為3.40億元，相比于上一年年末的2.07億元，增長了1.33億元，和33.18億元含稅營業(yè)收入勾稽，理論上還有31.85億元的含稅收入是收到現(xiàn)金的。

表1 標的公司招商物業(yè)相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

可事實上，2018年招商物業(yè)現(xiàn)金流量表中“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”項只有30.19億元，比31.85億元理論現(xiàn)金流入少了1.66億元。與此同時，考慮到2018年預(yù)收款項2.58億元比上一年還增加了0.40億元的影響，整體核算后，招商物業(yè)2018年有2.05億元營收存在虛增的嫌疑。而在營收虛增的基礎(chǔ)上，招商物業(yè)的營業(yè)利潤和歸母凈利潤是否可信也就是很值得考量了，基于這樣的收益情況所做出的大幅評估增值的合理性，顯然也是很難讓人接受的。

此外，根據(jù)交易草案，29.90億元對價全部以定向發(fā)行股份方式支付，定價為每股7.90元，定價依據(jù)是不低于定價基準日（2019年4月29日）前60個交易日上市公司股票交易均價的90%，此后進行了分紅，根據(jù)利潤分配方案調(diào)整為每股7.60元。從定價規(guī)則上看，這個價格似乎并沒錯。

然而問題在于，4月29日中航善達最高為10.73元（前復(fù)權(quán)），到8月30日股價已經(jīng)最高漲至16元，累計漲幅已經(jīng)超過了49%。對于這樣的股價波動，交易草案并沒有增加相關(guān)的調(diào)節(jié)機制，從而導(dǎo)致定增發(fā)行價格遠遠低于當前的股價。很明顯，這對交易對手方而言是非常有利的，而對于一直持股至今的中小股東來說也獲得了股價上漲所帶來的收益。然而，在零和博奕的A股市場，實際上最后為此“買單”的還是持有上市公司股票的中小股東。

巨額商譽面臨減值風(fēng)險

本次交易完成之后，上市公司中航善達的合并報表中將形成24.86億元的商譽，占合并后總資產(chǎn)的15.08%。在交易草案中，交易對手方對招商物業(yè)2019年至2021年的業(yè)績做出了業(yè)績承諾，三年的凈利潤分別不低于1.59億元、1.89億元和2.15億元，若本次交易在2020年實施完畢，則業(yè)績承諾將順延至2022年，該年凈利潤將不低于2.35億元。若真的能夠?qū)崿F(xiàn)承諾的業(yè)績，對于交易雙方來說將形成多贏的局面，但若未能實現(xiàn)承諾的業(yè)績，則5倍多的評估增值及24.86億元的高額商譽將會面臨計提減值的風(fēng)險，哪怕只減值一成，也將會侵蝕當期利潤2億多元。那么，招商物業(yè)在未來三年能否實現(xiàn)承諾業(yè)績呢？

交易草案披露，招商物業(yè)2019年1～3月營業(yè)收入只有7.27億元，若按四個季度年化計算，全年營業(yè)收入將達到29.09億元，這跟2018年31.3億元營業(yè)收入相比不但沒有出現(xiàn)增長，相反還有所減少。同理，將招商物業(yè)2019年1～3月的凈利潤4172.97萬元年化計算則有1.67億元，和2018年凈利潤相比，只增長了11.55%。

撇開2019年很可能存在營業(yè)收入與凈利潤變化不匹配的情況不談，僅從2019年年化計算的結(jié)果看，2019年招商物業(yè)的業(yè)績增長幅度僅有11.55%，大大低于上一年109.8%的業(yè)績增長幅度，而即使是相比2020年至2022年的業(yè)績承諾給出凈利潤增幅18.87%、13.76%和9.30%的數(shù)據(jù)，除了高于2022年業(yè)績增幅，均低于其它年份。顯然，若從2019年一季度的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)來看，實現(xiàn)業(yè)績承諾是有一定壓力的。

此外，在對招商物業(yè)進行估值的時候，對其未來營業(yè)收入也進行了預(yù)測。交易草案顯示，招商物業(yè)最主要的物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)服務(wù)面積若按其母公司住宅項目續(xù)約率平均約99%和非住宅項目續(xù)約率平均約89%考慮，基礎(chǔ)服務(wù)面積將按照續(xù)約率逐年減少。而在增量面積方面，招商物業(yè)首先充分借力招商蛇口開發(fā)的地產(chǎn)項目穩(wěn)健擴張，其次才是不斷擴充第三方外拓面積。

報告期內(nèi)，招商物業(yè)的第一大客戶是招商局集團有限公司及下屬公司（即關(guān)聯(lián)公司），從銷售額及占比來看，均遠遠高于第二至第五大客戶，例如2018年對招商局集團有限公司及下屬公司銷售金額為6.42億元，占營業(yè)收入的20.51%，而對第二大客戶的銷售金額只有2304.85萬元，占0.74%。由此可推測出，關(guān)聯(lián)交易的貢獻是招商物業(yè)能夠借力招商蛇口開發(fā)的地產(chǎn)項目穩(wěn)健擴張的基礎(chǔ)所在。

可讓人疑惑的是，交易草案又稱招商物業(yè)的業(yè)務(wù)并不依賴于關(guān)聯(lián)交易，最近一年及一期招商物業(yè)的關(guān)聯(lián)銷售業(yè)務(wù)占收入比例僅為20.51%和20.28%。矛盾點在于，除了關(guān)聯(lián)交易之外，招商物業(yè)的外拓客戶都比較分散，未來能否拓展足夠的物業(yè)管理服務(wù)面積以保證業(yè)績承諾的實現(xiàn)顯然存在不確定性的，而即使是大量外拓客戶，其成本的增加也在一定程度上會抵銷部分利潤，進而加大業(yè)績承諾方實現(xiàn)業(yè)績承諾壓力。

“奇葩”關(guān)聯(lián)交易

交易草案顯示，報告期內(nèi)招商物業(yè)錄得利息收入分別為663.50萬元、1016.33萬元和1637.08萬元，相當于當期期末貨幣資金的7.95%、10.79%和18.41%（如表1所示）。同時交易草案還披露，利息收入是按照他人使用招商物業(yè)貨幣資金的時間和實際利率計算確定。在相應(yīng)的貨幣資金規(guī)模之下，為什么招商物業(yè)有如此高的利息收入呢？

關(guān)于利息收入，交易草案解釋為：“招商蛇口在資金管控方面實施集團資金集中管理，招商物業(yè)作為招商蛇口全資子公司，將閑置資金歸集存至招商蛇口資金結(jié)算中心統(tǒng)一管理。其存款利率參考同期銀行存款基準利率。截至本報告書簽署之日，前述資金歸集款項已經(jīng)全部歸還至招商物業(yè)?！?/p>

而在合并資產(chǎn)負債表中，報告期各期末招商物業(yè)的其他應(yīng)收款增多超過10億元，其中主要為應(yīng)收招商蛇口款項性質(zhì)的資金歸集款。據(jù)此，似乎解釋了招商物業(yè)大量貨幣資金的去向和解釋了較大金額利息收入的原因。

可奇怪的是，以資金歸集方式而被招商蛇口使用的款項已經(jīng)在合并資產(chǎn)負債表中得到體現(xiàn)，而聲稱按同期銀行存款基準利準計算的利息收入也只出現(xiàn)在利潤表中，沒有相應(yīng)的投資活動現(xiàn)金流量流入，這種情況出現(xiàn)就意味著，報告期內(nèi)，招商蛇口使用了招商物業(yè)的資金，給的只是“口頭利息”而不是“真金白銀”。

實際上，根據(jù)交易草案，在本次交易之前關(guān)聯(lián)交易還不止資金歸集，標的公司招商物業(yè)作為招商蛇口的子公司，與控股股東、實際控制人及其下屬企業(yè)之間還存在著諸多交易，而且金額規(guī)模之大也足以讓人吃驚。

在本次交易之前，招商物業(yè)與關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易涵蓋了采購、銷售、應(yīng)收款項和應(yīng)付款項等方面。報告期內(nèi)，關(guān)聯(lián)采購金額分別有1499.81萬元、5865.24萬元和465.53萬元。相比之下，關(guān)聯(lián)銷售的規(guī)模要大很多，2017年關(guān)聯(lián)銷售的金額就達到4.83億元，而到2018年大幅增至6.50億元，即便2019年第一季度也有1.63億元的關(guān)聯(lián)銷售額。

跟關(guān)聯(lián)采購、關(guān)聯(lián)銷售相關(guān)的是，招商物業(yè)賬面上也存在大額的關(guān)聯(lián)應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款及關(guān)聯(lián)預(yù)付款項、應(yīng)付賬款和其他應(yīng)付款。比如，據(jù)交易草案不完全統(tǒng)計，2019年3月31日的應(yīng)收賬款中，應(yīng)收招商蛇口、深圳招商房地產(chǎn)、深圳金域融泰、深圳坪山招商房地產(chǎn)的賬款的余額均超過千萬元，僅此四個關(guān)聯(lián)方金額合計就超過1.37億元，此外還有數(shù)十家關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收賬款在幾千元至數(shù)百萬元之間。對此，交易草案只披露了一個表格及具體數(shù)額，并沒有披露合計的金額。

上述內(nèi)容綜合起來說明，在本次交易之前，招商物業(yè)與關(guān)聯(lián)方之間是存在較大規(guī)模關(guān)聯(lián)交易的，而在本次交易之后，招商物業(yè)并表將使得上市公司中航善達的關(guān)聯(lián)交易將更多，按《備考審閱報告》，上市公司最近一年及一期的備考關(guān)聯(lián)交易當中，物業(yè)管理和水電費收入合計就達到9.31億元和2.25億元。

基于以往招商物業(yè)在被招商蛇口控股時存在的資金歸集使用和大規(guī)模的采銷關(guān)聯(lián)交易，而在本次交易完成后，中航善達控股股東將變成招商蛇口，如此情況下，是否還會存在相同或相似的關(guān)聯(lián)交易呢？而這些關(guān)聯(lián)交易的存在又是否存在利益輸送的可能呢？這些都是值得投資者注意的。