IPO抑價率降低后新股價格為何仍持續(xù)上漲？

耿得科

(河南大學經(jīng)濟學院/金融證券研究所，河南 開封 475004)

一、引 言

中國IPO抑價率處于世界高位。1992—2013年，中國先后采取多種措施治理IPO市場，但與超高抑價率對應(yīng)的新股炒作問題并未根本解決。為此，2013年12月以后，IPO市場價格治理轉(zhuǎn)向二級市場。從2013年12月13日開始，證券交易所重點圍繞申報價格、成交價格等內(nèi)容對新股上市初期的交易進行監(jiān)管。 根據(jù)該規(guī)定：上市首日，投資者申報價格的有效范圍在集合競價階段上下浮動不能超過發(fā)行價格的20%；在連續(xù)競價階段，最高不超過發(fā)行價的44%，最低不低于發(fā)行價的36%。其余價格視為無效申報(以下簡稱報價管制)。

根據(jù)未經(jīng)市場調(diào)整的抑價率公式計算，2014—2017年，中國IPO抑價率大幅下降，其年均值僅相當于1990—2017年的1/3，IPO超高抑價率得到有效抑制。另外，根據(jù)經(jīng)市場調(diào)整的抑價率和平均抑價率兩種計算公式求得的中國IPO抑價率基本相同。但同時，上市后股價上漲幅度和周期大幅增加。新股上市5日、10日、20日、90日的漲幅年均值相當于1990—2017年的6—8倍，遠高于同期中國臺灣IPO市場價格的這一指標?？梢姡?014—2017年新股炒作現(xiàn)象并未減少，甚至更多。這與國際IPO市場的一般規(guī)律——IPO抑價率的高低與新股炒作現(xiàn)象的多少成正比——相反。本文基于IPO市場投資的羊群行為及報價管制視角，深入分析該矛盾現(xiàn)象產(chǎn)生的內(nèi)在機理。

二、文獻綜述

(一)國外相關(guān)研究

通過研究美國小企業(yè)上市后的收益率表現(xiàn)，Stoll 和 Curley[1]發(fā)現(xiàn)其短期收益率遠高于標普行業(yè)均值。Reilly[2]與Logue[3]等進一步驗證了IPO抑價在大中小企業(yè)中普遍存在。之后，國外研究主要基于委托代理理論、信息不對稱理論和行為經(jīng)濟學理論等三種理論分析IPO抑價問題。

在委托代理理論框架下，Baron[4]指出，允許一定程度的IPO抑價是發(fā)行公司提高承銷商積極性、彌補對承銷商監(jiān)督缺位的重要手段。Loughran和Ritter[5]認為，管理者股東有意接受承銷商的賄賂，采用高抑價的IPO方式，獲得承銷商給予管理者股東個人熱銷股票的承諾。這一結(jié)論得到了美國金融委員會的證實。此外，Stoughton 和 Zechner[6]認為，為了維護公司控制權(quán)，分散股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少外部干預(yù)和被替代的可能，公司管理層也會故意提高IPO抑價水平。在發(fā)行公司主動提高IPO抑價的同時，承銷商也會刻意提高IPO抑價，追求自身利益最大化。Loughran 和 Ritter[5]發(fā)現(xiàn)，承銷商充分利用新股分配權(quán)，將高抑價新股出售給愿意返還傭金給承銷商的顧客。在保持從股票發(fā)行方獲得承銷費用不變的前提下，承銷商又從顧客方獲得額外收益。承銷商有較大動力提高IPO抑價水平。另外，新股分配權(quán)還可為承銷商擴大市場份額奠定基礎(chǔ)。Siconolfi[7]研究發(fā)現(xiàn)，承銷商利用新股分配權(quán)，將高抑價新股售予未來可能IPO的公司高管，從而為擴大未來的承銷市場份額奠定基礎(chǔ)。

在信息不對稱理論框架下，Allen和Faulhaber[8]與Welch[9]將發(fā)行公司分為高價值公司和低價值公司兩類。如果高價值公司采取低IPO抑價，則低價值公司會模仿其定價，不利于高價值公司占據(jù)市場主導地位。因此，高價值公司會提高IPO抑價。在投資者擁有信息優(yōu)勢時，為了吸引知情投資者，發(fā)行公司也會被迫IPO抑價。Rock[10]將投資者分為知情和不知情兩類。如果新股定價高于公司真實價值，則知情投資者拒絕購買新股，只有部分不知情投資者選擇購買。這樣，新股發(fā)行失敗的風險較大。所以，發(fā)行公司盡力提高IPO抑價，吸引知情與不知情投資者購買，確保IPO成功。

在行為經(jīng)濟學理論框架下，美國數(shù)據(jù)顯示，20世紀90年代，很多公司IPO抑價水平顯著高于80年代，但是并沒有發(fā)現(xiàn)公司上調(diào)發(fā)行價格。對此，Loughran和Ritter[11]運用展望理論予以解釋，雖然較高的IPO抑價減少了“留在桌面上的錢”，但是提高了高管的財富預(yù)期，因此，公司高管不會降低IPO抑價；客戶在獲得承銷商分配的高IPO抑價股票后，將通過高價購買承銷商其他服務(wù)回饋承銷商，消除了承銷商降低IPO抑價的動力。Scharfstein和Jeremy[12]研究了證券投資中羊群行為的產(chǎn)生機理，假設(shè)有A、B兩個投資者，B投資者在A之后投資，根據(jù)貝葉斯法則，則B無論觀察到什么信號，都會采取與A一樣的投資行為。也就是說B的投資行為非理性，屬于噪聲交易。深入探究噪聲信念的形成機制，有助于準確比較發(fā)展中經(jīng)濟體和發(fā)達經(jīng)濟體中證券市場的發(fā)展特點。Long 等[13]認為，噪聲信念越強烈，投資者估計的證券價格越高于內(nèi)在價值，股價上漲壓力越大。雖然該研究肯定噪聲信念對證券價格的影響，但是缺乏對這一影響機制的深入分析。

(二)國內(nèi)相關(guān)研究

國內(nèi)關(guān)于IPO抑價的研究主要從制度安排、信息披露、媒體(網(wǎng)絡(luò))關(guān)注、投資資本和價格管制等角度展開。劉煜輝和熊鵬[14]認為，股權(quán)分置和政府管制是導致中國市場極高IPO抑價的兩個根本原因。股權(quán)分置扭曲了正常的市場利益激勵機制,IPO參與各方的行為方式偏離市場化軌道，一二級市場被強行割裂。政府管制誘發(fā)的尋租行為加劇了一二級市場的割裂，進一步抬高了IPO抑價。肖曙光和蔣順才[15]以新制度經(jīng)濟學理論為解釋框架，系統(tǒng)研究了導致中國A股市場高IPO抑價的制度因素：價值取向變遷、監(jiān)管主體演變、發(fā)行監(jiān)管方式演變、IPO定價機制和IPO認購方式等。初可佳和張昊宇[16]深入研究了發(fā)行制度變遷對IPO抑價的影響。陳勝藍[17]的實證研究發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行公司的操控性應(yīng)計信息與IPO抑價顯著負相關(guān)。中小投資者可以通過對操控性應(yīng)計信息的識別與判斷，對使用會計操控權(quán)增加報告盈余的公司進行折價，進而降低IPO抑價。邱冬陽等[18]認為，內(nèi)控性信息具有較大的信息含量，充分披露新股發(fā)行公司的內(nèi)控性信息，可以提高IPO 定價的合理性，降低IPO抑價。魏志華等[19]應(yīng)用信息不對稱理論研究了IPO補稅對IPO抑價的影響。黃俊和陳信元[20]指出，媒體報道顯著提高了公司IPO抑價。即使是中性報道，媒體報道數(shù)量越多，IPO抑價越高。尤其是題材型公司和處于上漲行情階段的公司，媒體報道的影響更大。但這種影響僅限于短期，長期而言，媒體報道數(shù)量與股價走勢負相關(guān)。林振興[21]研究表明，投資者關(guān)注度越高，IPO 抑價越高。但是投資者樂觀情緒和投資者意見分歧指標對IPO抑價的影響并不顯著。

李曜和張子煒[22]研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)資本投資的公司，IPO 抑價較高，而天使資本投資的公司IPO抑價無顯著變化。其原因在于，前者投資的公司大多資質(zhì)較差，后者投資的公司資質(zhì)較好。曾江洪和楊開發(fā)[23]研究結(jié)果表明，相對于非風險資本支持的公司，風險資本支持的公司有更高的IPO抑價水平，但是這種相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計意義上并不顯著。即在我國IPO市場上，風險資本的認證作用、篩選作用、監(jiān)督作用和躁動作用等影響機制并不存在。導致較高IPO抑價的因素主要是二級市場投資者過于樂觀的預(yù)期，而非一級市場定價偏低。王澍雨[24]發(fā)現(xiàn)，風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價率有顯著影響但影響趨小，風險投資持股對 IPO 抑價率不存在區(qū)間效應(yīng)。

價格管制對IPO抑價影響的研究主要集中在一級定價市場。大部分研究肯定發(fā)行定價管制導致中國IPO抑價率異常。劉煌輝和沈可挺[25]認為，在上市資源稀缺背景下，發(fā)行定價管制或者與擬上市公司盈余管理相互作用，導致發(fā)行定價高于均衡價格，或者誘發(fā)市場主體行為變異、嚴重地扭曲IPO市場的發(fā)行定價機制[26]，IPO定價演變成租金分配過程[27]，新股上市后價格隨即暴漲[28]即是中國IPO定價機制扭曲的表現(xiàn)之一。曹鳳岐和董秀良[29]認為，定價管制是中國IPO市場合理定價的重要保證。二級市場價格管制研究主要圍繞漲跌停機制展開。吳林祥等[30]肯定漲跌幅限制抑制了股價波動。相反，孫培源和范利民[31]肯定漲跌幅限制對投資者過度反應(yīng)的刺激效應(yīng)。尤其是與境外資本市場如美股相比，這種過度反應(yīng)在宏觀和微觀層面均有體現(xiàn)[32]。

本文將發(fā)展中國家信息不對稱等典型特征納入分析框架，推導了中國IPO市場投資者羊群行為對IPO抑價及其之后股票價格走勢的影響機制——羊群行為的擴大效應(yīng)、報價管制的刺激效應(yīng)和遲滯效應(yīng)，解釋了2014—2017年IPO抑價率降低后本應(yīng)價格走低的新股市場卻股價持續(xù)高漲的矛盾現(xiàn)象。這一研究對于完善IPO市場治理機制有重要的參考價值。

三、IPO市場的羊群行為

羊群行為指忽略自身獲得的私人決策信息，模仿他人做相同決策，也即從眾行為。羊群行為產(chǎn)生的基本條件包括信息不對稱、決策有先后順序且可觀察到他人的行為決策等。羊群行為是中國股票市場的重要特征，也是解釋IPO市場問題的重要視角。

(一)IPO市場投資模型

假設(shè)IPO市場有A和B兩類機構(gòu)投資者，其具體投資代理人(職業(yè)經(jīng)理人)分別用A和B表示。IPO市場信息不對稱，B類投資者僅可獲得公開信息，B類投資者占整個投資群體的比重為μ。A類投資者可獲得私人信息，A類投資者占整個投資群體的比重為1-μ。新股投資收益為r。t時期新股u的價格為Pt。A和B依次投資，在T1期A作出投資決策，在T2期B作出投資決策，投資結(jié)果在T3期產(chǎn)生。T3期經(jīng)濟高漲(High State)或者經(jīng)濟蕭條(Low State)。如果出現(xiàn)經(jīng)濟高漲，對應(yīng)的投資收益為XH>0，否則為XL<0。未來經(jīng)濟高漲的概率是α，經(jīng)濟蕭條的概率是1-α。投資決策時，投資者可以觀察到反映未來經(jīng)濟走勢的好信號SG(Good Signal)或者壞信號SB(Bad Signal)。在判定自我屬于聰明型(Smart)時，投資者確信可正確解讀市場信號：好信號SG對應(yīng)經(jīng)濟高漲，壞信號SB對應(yīng)經(jīng)濟蕭條。否則屬于愚笨型(Dumb)。投資者判定自我屬于聰明型的概率是θ，而這種自我判定取決于可獲得決策支持信息量i(Information)的大小和其他因素ε。信息越不對稱，可獲得決策支持信息越少，判斷自己屬于聰明型的概率越高，也即θ=θ(i，ε)，且?θ/?i<0。

假設(shè)投資市場信息不完備，當且僅當A投資時，B才會選擇投資。令：

P(SG|XH，smart)≡P

(1)

P(SG|XL，smart)≡q

(2)

愚笨型投資者無法區(qū)分經(jīng)濟信號對應(yīng)的經(jīng)濟狀態(tài)。即有：

P(SG|XH，dumb)=P(SG|XL，dumb) ≡z

(3)

假設(shè)投資者獲得好信號的概率與其是否聰明無關(guān)。即有：

P(SG|dumb)= P(SG|smart)

也即：

z=αP+(1-α)q

(4)

由以上條件，根據(jù)貝葉斯法則可得：

P(XH|SG)≡μG=[θP+(1-θ)Z] α/Z

再次，印刷行業(yè)內(nèi)部要主動反省，加強對自身的約束，制定行業(yè)標準，規(guī)范行業(yè)內(nèi)部經(jīng)營，引導印刷行業(yè)內(nèi)部誠信經(jīng)營，良性發(fā)展。

(5)

P(XH|SB)≡μB=[θ(1-P)+(1-θ)(1-Z)] α/ (1-Z)

(6)

若兩個投資者為愚笨型，則二者均觀察到好信號的概率是z2，即：

P(SG|dumb，dumb)=z2

(7)

相反，若A、B兩個投資者都屬于聰明型，則二者均觀察到好信號的概率是P，即：

P(SG|smart，smart，XH)=P

(8)

(9)

(二)中國IPO市場的羊群行為求證

(10)

同樣可求A投資，B觀察到SB后不投資的期望收益為：

(11)

由前述內(nèi)容可求得：

ρ1=[2θP(1+θ)]/[4θP+(1- θ)2]× 1/2+[2θ(1-P)(1+θ)]/[4θ(1-P) +(1-θ)2]× 1/2

(12)

ρ2=[2θ(1-P)]/(1+θ)× 1/2+(2θP)/(1+θ)× 1/2

(13)

在此背景下，B投資者跟從A投資者進行投資獲得的收益大于不跟從，即有：

ρ1-ρ2>0

(14)

由式(14)可知，當A投資者投資時，B投資者在觀察到SB時，B選擇跟從A投資。同理可證，在其他三種情況下，B均會模仿A的投資決策：即無論B觀察到哪種信號，A投資時B投資，A不投資時B不投資。證明從略。

古典經(jīng)濟學主要從行為目的角度假設(shè)經(jīng)濟環(huán)境中的人都是理性的，每個主體都追求個人收益最大化，也即著名的經(jīng)濟人假設(shè)。這一假設(shè)基本符合現(xiàn)實，但是對于實現(xiàn)這一目的的過程，古典經(jīng)濟學一般暗含信息完備、信息充分的假設(shè)。這一潛在假設(shè)已被信息經(jīng)濟學理論所突破。另外大量的心理學、行為經(jīng)濟學研究也發(fā)現(xiàn)，就生理特征而言，人是理性與非理性的綜合體，投資者的行為決策既有理性因素的考量，也受非理性因素如過度自信、盲目樂觀和過度自卑等的影響。羊群行為既與客觀環(huán)境中信息不對稱的外部因素相關(guān)，也與人自身的非理性特征相關(guān)。在股票市場中，投資者過度自信是一種普遍現(xiàn)象。這種非理性特征主要源于兩個方面：一是外部信息不對稱。大量的研究已經(jīng)證明，目前的股票市場主要屬于弱式有效市場。在外部信息不對稱的股票市場，投資者通常會無視自身所獲得的私人信息對投資決策的參考價值，采取模仿或者追隨他人的做法進行投資決策。二是關(guān)注自身聲譽，也即外界對自身的評價，所以，投資者傾向于與大眾行為保持一致，盡量避免偏離。只有那些高聲譽的投資者重視自身獲得的私人信息，保持投資決策的理性，盡量避免投資上的盲從和跟風。

與西方發(fā)達國家相比，中國IPO市場是一個新興市場。上市公司信息披露機制不健全，導致信息披露在真實性、充分性、及時性、連續(xù)性和規(guī)范性等方面存在不同程度的缺陷。這使得中國IPO市場信息相對不透明且信息收集成本較高。更為重要的是，目前中國在信息披露中缺少相應(yīng)的監(jiān)管法律，因此，中國IPO市場相對于發(fā)達經(jīng)濟體而言，信息不對稱的特征更為明顯。由于IPO抑價是一種普遍現(xiàn)象，因而投資者一致看好新股，這是產(chǎn)生羊群行為的重要基礎(chǔ)。中國IPO市場采取審核制、額度管理制，使得該市場長期供不應(yīng)求，這種供給缺口強化了市場對新股收益的利好看法。因此，中國IPO市場表現(xiàn)出明顯一致的新股追捧。新股追捧又不斷被新股不敗的表現(xiàn)所強化。在上述多種因素的綜合作用下，投資者的羊群行為也被強化。因此，上文對中國IPO市場羊群行為模型假設(shè)及數(shù)理推導符合股市的客觀特征，是分析中國IPO市場的重要理論起點。

四、羊群行為的效應(yīng)分析

(一)羊群行為的擴大效應(yīng)

根據(jù)經(jīng)典的經(jīng)濟人假設(shè)，新股投資者屬于風險厭惡型，其效用函數(shù)可以描述為：

U=-e-(2γ)ω

(15)

其中，ω為財富預(yù)期值，γ為常數(shù)，衡量風險厭惡程度。其期望效用函數(shù)為：

(16)

由于A投資新股數(shù)量為λti，代入式(16)可得其期望效用為：

(17)

其中，c0表示期初擁有的財富。令：

(18)

對式(17)一階求導可求得效用最大時，A投資新股的最優(yōu)數(shù)量為：

(19)

同理，可求B投資新股的最優(yōu)數(shù)量為：

(20)

比較式(19)和式(20)可知，B投資者的新股投資需求大于A投資者。

如前所述，羊群行為是由于投資者在信息不對稱、不充分的背景下，受市場情緒等因素的影響，追隨或者模仿其他投資者進行投資決策的行為。其導致的直接后果是市場的過度反應(yīng)。在中國IPO市場，這種過度反應(yīng)首先體現(xiàn)在對新股的過度需求。式(19)表示的是在信息充分條件下，理性投資需求數(shù)額，或者說是市場的內(nèi)在而均衡的投資需求數(shù)額，式(20)中的第二項為在信息不對稱、不完備背景下非理性因素引致的羊群行為導致的過度投資需求數(shù)量。在此，這一過度需求為正，這是由當前中國IPO市場的基本特征所決定的。一般而言，股市中的羊群行為表現(xiàn)為追漲殺跌，因此，羊群行為下的需求變動可以為正，也可以為負。但在中國，從1984年11月發(fā)行第一只股票“飛樂音響”至今，中國IPO抑價率一直高于世界平均水平，所以市場普遍看好新股。因此，中國IPO市場投資表現(xiàn)出明顯的追漲特征，其直接后果就是對新股的過度需求，這也是中國IPO市場的羊群行為與股票二級市場羊群行為的差別之一。新股預(yù)期收益普遍為正不僅使得新股投資需求為正，更重要的是相對于預(yù)期收益為負，其投資需求的變動影響更大，即需求提高的幅度大于負面預(yù)期下的需求下降幅度。因為在預(yù)期收益為正且不斷提高的背景下，投資者對其他投資者的行為決策更加敏感，對自身獲取的私人信息更加不重視，投資者會更傾向于選擇盲從，并且設(shè)定更高的收益目標，其追求盈利的動機表現(xiàn)得更為強烈。相應(yīng)的，IPO市場的新股投資需求更大。

當然，中國新股供給不足在事實上加劇了新股投資收益的提高，這又反過來進一步強化了市場預(yù)期。同時在疊加信息不對稱的影響下，如此循環(huán)，中國IPO市場始終處于供不應(yīng)求的失衡狀態(tài)。較低的新股中簽率在一定程度上反映了較大的投資需求。投資需求上升的壓力必然傳導到股票價格層面。因此，羊群行為影響新股股價走勢的第一個傳導機制即是投資需求的擴大效應(yīng)。

(二)報價管制的刺激效應(yīng)

當前，中國新股上市實行核準制，雖然相比審核制更有利于新股發(fā)行，但政府部門、監(jiān)管機構(gòu)仍然有較大的發(fā)行管理權(quán)。相對于市場需求，中國新股供給仍然不足。假設(shè)A、B投資者可投資的新股總量為標準化1單位，且B投資者的新股投資預(yù)期收益ρ服從標準正態(tài)分布，則有：

(21)

ρt～N(0，1)

(22)

將式(19)和式(20)代入式(21)，可得新股均衡價格：

(23)

對式(23)遞歸求解，可得：

(24)

又由：

同時，ρ服從標準正態(tài)分布，則代入式(24)可得新股均衡價格為：

Pt=1+[μ(ρt(i)]/(1+r)-(2γμ)/[r(1+r)2]

(25)

由前文可知，ρ=ρ(θ，P)，θ=θ(i，ε)，且?ρ/?θ>0、?θ/?i<0，則?ρ/?i<0。進而由式(25)可知：其他條件不變，投資者信息不對稱程度越高，其估計的預(yù)期收益越大，進而股票價格越高。即IPO市場信息不對稱加劇會提高投資者價格誤判水平，羊群行為投資者會進一步高估投資預(yù)期收益，推動新股價格進一步上漲。如前所述，報價管制縮小了投資決策的可參考信息，實際上加劇了IPO市場投資信息不對稱，推動了新股交易價格的走高，且其價格上漲壓力在二級市場中表現(xiàn)出來。

對于IPO抑價率過高問題，中國先后采取固定價格發(fā)行、競價發(fā)行、限制市盈率發(fā)行、法人配售詢價機制和詢價機制等多種股票定價機制。這些新股價格治理手段集中在一級市場，是監(jiān)管當局、發(fā)行方、承銷商與潛在投資者之間的博弈，其結(jié)果并未達到抑制新股投機的目的，中國的IPO抑價率始終居高不下。一般而言，IPO抑價率較高將導致大量的資金投向一級市場，造成一二級市場資金分布失衡，股票市場為實體經(jīng)濟融資的功能削弱。因此，通常將IPO抑價率作為衡量IPO市場效率的重要指標，IPO抑價率越低表示IPO市場效率越高?；谶@一邏輯，2013年12月，中國在IPO市場實施新股交易管理的新政策，其中要求在新股上市首日，有效的報價區(qū)間是發(fā)行價的[64%，144%]。這一政策標志著中國新股價格治理從一級市場拓展到二級市場，基本覆蓋了IPO抑價率形成的全部價格要素。實施這一政策的直接目的是彌補一級市場價格治理效果的不足，降低IPO抑價率，提高IPO市場效率。直觀來看，這一政策達到了目的，2013年以后，中國IPO抑價率相比以往大大降低，且平穩(wěn)保持在44%的水平。但是，從報價管制的信息影響來看，這一政策的根本目的難以達到。IPO市場的特殊性使得價格信息的失真加劇追漲的預(yù)期收益，故均衡價格繼續(xù)攀高，新股價格上漲的壓力進一步增大。即實施首日報價管制后，在IPO抑價率降低的同時，新股追捧的動力并未減小。這種二級市場的價格信息失真后向傳導到一級市場，繼續(xù)吸引大量資金集中在一級市場，一二級市場資金分布失衡的狀況并未改變，甚至進一步加劇。這或許是政策實施之初所未曾預(yù)料到的情況。另外，報價管制加劇了二級市場信息不對稱。股票交易表現(xiàn)為一個連續(xù)高頻次的交易過程，前期的交易價格信息是修正后期交易，推動股票價格走向均衡的重要信息依據(jù)。前期交易價格信息越真實，后期交易修正的速度就越快。顯然，報價管制使得交易價格信息失真，影響后期價格回歸均衡。

總之，報價管制后向影響到股票一級市場，使得新股追捧現(xiàn)象不減，股票價格上漲壓力進一步增大，前向影響二級市場股票價格回歸均衡。在中國特殊國情下，IPO抑價率是否可以作為IPO市場效率的衡量指標需要慎重考量。

(三)報價管制的遲滯效應(yīng)

報價管制的前向影響使股票價格回歸內(nèi)在價值的速度放慢。對于新股，報價管制前，投資者可自由報價時，報價系統(tǒng)顯示IPO市場投資者報價水平為P1，報價管制后，報價水平為P2。鑒于中國IPO市場特征，一般情況下，有P1>P2。假設(shè)股票內(nèi)在價值為P*，內(nèi)在價值或高于報價，或低于報價，故用絕對值衡量報價與內(nèi)在價值的差距，則有|P*- P1|<|P*- P2|，假設(shè)股票價格上漲速度為v，則報價管制前價格趨向內(nèi)在價值的時間跨度為t1=|P*- P1|/v，報價管制后價格趨向內(nèi)在價值的時間跨度為t2=|P*- P2|/v。易知，t1

五、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

本文基于中國股票市場信息不對稱的基本特征，根據(jù)是否可以獲得私人投資信息，將IPO市場投資者分為兩類：可獲得私人信息的機構(gòu)投資者A和不可獲得私人信息的機構(gòu)投資者B，構(gòu)建了一個IPO市場投資模型，推導了IPO市場投資者羊群行為的產(chǎn)生機制。在羊群行為投資分析框架下，分析了導致新股價格持續(xù)上漲的三種傳導機制：羊群行為引起的新股投資需求擴大效應(yīng)；報價管制對羊群行為的刺激效應(yīng)；報價管制疊加漲跌幅限制后的股價上漲遲滯效應(yīng)。由此可知，2013—2017年，中國IPO抑價率下降主要是受報價管制的影響，影響IPO抑價的基本因素未變，所以，新股上市后，股價持續(xù)走高。即IPO抑價率下降不但未能抑制新股追捧，反而延長了新股價格上漲周期。

(二)政策建議

首先，規(guī)范發(fā)展IPO市場，治理新股炒作，應(yīng)適時推進股票發(fā)行制度改革。減少行政管理對新股發(fā)行的抑制性影響，擴大新股市場供給規(guī)模，平抑新股供需不平衡。IPO抑價率會隨著新股發(fā)行量增加而有所下降，這種下降是市場機制作用的結(jié)果，是減少新股炒作的根本對策。其次，加大IPO市場信息披露力度。信息不對稱是羊群行為的重要原因，IPO市場信息不對稱的加劇會進一步提高羊群效應(yīng)，導致IPO市場更加偏離均衡。最后，IPO市場治理應(yīng)順應(yīng)市場規(guī)律，運用市場手段。依靠行政手段治理IPO市場，或許不但不能實現(xiàn)市場均衡，反而會加劇市場失衡，降低資源配置效率。報價管制下的IPO抑價率體現(xiàn)的是行政干預(yù)和市場扭曲，因此，有必要改革這種價格管制措施，代之以市場化管理手段，如放松新股價格波動幅度限制等措施。