早償率對(duì)RMBS投資的影響

郭實(shí) 劉毅榮

摘要：本文介紹了RMBS早償率的兩個(gè)基本指標(biāo)，探討了早償率對(duì)RMBS投資的影響，結(jié)合具體案例對(duì)RMBS的實(shí)際早償率和違約率進(jìn)行分析，并提出相關(guān)投資建議。

關(guān)鍵詞：RMBS??早償率??基礎(chǔ)資產(chǎn)??交易結(jié)構(gòu)

個(gè)人住房抵押貸款支持證券（以下簡(jiǎn)稱“RMBS”）是指以個(gè)人住房抵押貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以貸款的本金和利息作為償付資金來源的證券化產(chǎn)品。RMBS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有分散度高、抵押變現(xiàn)能力強(qiáng)、期限長(zhǎng)、違約率低、違約回收率高等特點(diǎn)。

2005年，我國銀行間債券市場(chǎng)開展信貸資產(chǎn)證券化（ABS）試點(diǎn)，中國建設(shè)銀行發(fā)行了我國首單RMBS產(chǎn)品，由此拉開了我國RMBS產(chǎn)品發(fā)行的序幕。2018年，我國銀行間債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行RMBS產(chǎn)品54期，發(fā)行規(guī)?？傆?jì)5842.63億元，占當(dāng)年ABS發(fā)行總規(guī)模的62.70%，RMBS已經(jīng)成為銀行間債券市場(chǎng)ABS中的主流產(chǎn)品。

在RMBS投資實(shí)務(wù)中，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)很重要。為了更加合理、準(zhǔn)確地評(píng)估RMBS存續(xù)期的現(xiàn)金流水平，需要對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行深入的統(tǒng)計(jì)分析，對(duì)入池資產(chǎn)的提前還款情況進(jìn)行一系列的初始假設(shè)，在考慮資產(chǎn)早償?shù)那闆r下進(jìn)行模擬評(píng)估預(yù)測(cè)，這樣才能使現(xiàn)金流預(yù)測(cè)更加符合實(shí)際。因此，需要格外關(guān)注早償率對(duì)RMBS投資的影響，并采取相應(yīng)的投資策略。

RMBS早償率的計(jì)算公式

早償即提前償付，是指?jìng)鶆?wù)人受宏觀環(huán)境和自身收益變化等因素的影響，提前償付債務(wù)。發(fā)生早償時(shí)，債務(wù)人償付的金額高于初始設(shè)定的每月計(jì)劃還款額，超出的部分將使未償付本金被提前償付。早償具體可分為部分早償和全部清償兩種情況。

早償率是指在個(gè)人住房抵押貸款中，債務(wù)人提前償付債務(wù)的金額在資產(chǎn)池未償本金余額中的占比。單月清償率和條件早償率是計(jì)算早償率的兩個(gè)基本指標(biāo)。

（一）單月清償率

單月清償率（SMM）是指在1個(gè)月的抵押貸款組合中，被提前償還的本金占未償本金的比例。其計(jì)算公式為：

一般來說，SMM值越大，抵押貸款本金的單月早償率越高，抵押貸款本金的償還速度就越快，早償風(fēng)險(xiǎn)就越大。

（二）條件早償率

條件早償率（CPR）是用來計(jì)算早償率最常用的指標(biāo)，是以年利率形式或復(fù)利形式表示的SMM。其計(jì)算公式為：

在假設(shè)單月清償率固定為常數(shù)的情況下，CPR又被稱為“固定早償率”，其計(jì)算公式為：

早償率對(duì)RMBS的影響分析

在投資實(shí)務(wù)中，如果借款人選擇提前還款，可以使資產(chǎn)池提前回收一筆本金，降低貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)。但提前還款也會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)端流入的利息減少，利差支持減少，從而降低利息流入對(duì)優(yōu)先檔的信用支持水平。在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不當(dāng)?shù)那闆r下，這可能導(dǎo)致現(xiàn)金流斷檔。另外，ABS產(chǎn)品的投資期限縮短，投資者提前收回本金，將打亂投資者初始投資配置計(jì)劃。如果投資者重新投資，可能由于缺少合適的投資渠道而產(chǎn)生再投資風(fēng)險(xiǎn)。

具體來看，對(duì)于入池貸款利率水平較高且明顯高于稅率、服務(wù)費(fèi)率和證券票面利率之和的正利差資產(chǎn)池，在支付完稅費(fèi)以及優(yōu)先級(jí)證券利息后，利息收入的剩余資金將被作為利差為優(yōu)先級(jí)證券本金支付提供信用支持。如果提前還款，那么利息收入的減少將削弱利差支持能力。因此，在這種情況下，借款人提前還款對(duì)于投資者來說屬于負(fù)面因素。但對(duì)于入池貸款利率水平低于稅率、服務(wù)費(fèi)率和證券票面利率之和的負(fù)利差資產(chǎn)池，借款人提前償還的資金可用于快速償付證券本金，減少了負(fù)利差的拖累。因此，在這種情況下，借款人提前還款對(duì)于投資者來說屬于正面因素。因此，需要根據(jù)具體情況對(duì)借款人提前還款的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行具體分析。

以建元2018-13RMBS為例，在不同早償率情況下，各檔產(chǎn)品的加權(quán)平均期限有著較大差異（見表1）。

已發(fā)行RMBS以往實(shí)際早償率和違約率統(tǒng)計(jì)及分析

為了解RMBS的實(shí)際早償情況，筆者選取建元2005-1、建元2007-1等11期在2015年及之前發(fā)行的RMBS產(chǎn)品進(jìn)行分析，這樣的產(chǎn)品至少有3年以上的早償數(shù)據(jù)和違約數(shù)據(jù)，從而能夠增加統(tǒng)計(jì)分析的適用性。筆者通過每個(gè)RMBS項(xiàng)目每月的信托受托機(jī)構(gòu)報(bào)告對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和統(tǒng)計(jì)。以建元2005-1RMBS為例。2006年1月至2019年2月，該項(xiàng)目共有158期信托受托機(jī)構(gòu)報(bào)告。根據(jù)這些報(bào)告，可以計(jì)算出每個(gè)月的SMM以及每年的CPR指標(biāo)。

在早償率方面，通過對(duì)上述11期RMBS項(xiàng)目的統(tǒng)計(jì)分析，筆者發(fā)現(xiàn)CPR主要集中在10%～15%的區(qū)間，這主要是受2008年以來房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格直線上漲、房地產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)交易較為活躍以及居民收入大幅上漲等幾個(gè)因素的影響。

近十年間，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格高企，市場(chǎng)保持了高流動(dòng)性，使二手房換手率增加，從而使貸款償付時(shí)間提前。同時(shí)，隨著居民收入增長(zhǎng)，居民還款能力提升，也在一定程度上提高了早償率。由圖1可見，2017年全國房屋銷售價(jià)格相當(dāng)于2005年全國房屋銷售價(jià)格的2.5倍，2017年北京和上海的房屋銷售價(jià)格分別相當(dāng)于2005年當(dāng)?shù)胤课蒌N售價(jià)格的4.7倍和3.5倍。由圖2可見，2018年我國城鎮(zhèn)居民年人均可支配收入約為2005年我國城鎮(zhèn)居民年人均可支配收入的3.7倍。

（編者注：1.請(qǐng)將左軸數(shù)據(jù)的千分符和人民幣符號(hào)刪除;2.在左軸上方加“元”）在違約率方面，信托受托機(jī)構(gòu)的報(bào)告顯示，截至2019年2月26日，建元2005-1RMBS在13.17年內(nèi)的累計(jì)違約率為0.76%，建元2007-1RMBS在11.17年內(nèi)的累計(jì)違約率為0.97%。這樣的違約率遠(yuǎn)低于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所設(shè)定的基準(zhǔn)違約率及信托受托機(jī)構(gòu)報(bào)告中公布的累計(jì)違約率監(jiān)控指標(biāo)，也遠(yuǎn)低于RMBS次級(jí)檔的金額占比。在上述11期RMBS產(chǎn)品中，有1單在2014年發(fā)行，該產(chǎn)品的累計(jì)違約率為0.30%;有8單在2015年發(fā)行，這些產(chǎn)品的累計(jì)違約率最低為0.32%，最高為1.22%。

影響RMBS早償率的因素及投資建議

（一）影響RMBS早償率的因素

1.合同利率與當(dāng)前市場(chǎng)抵押貸款利率的差額

在投資實(shí)務(wù)中，借款人的成本主要是其簽署借款合同的利率。若該利率高于市場(chǎng)抵押利率，則借款人將承擔(dān)一定的機(jī)會(huì)成本，這將激勵(lì)借款人對(duì)抵押貸款進(jìn)行再融資，從而發(fā)生早償情況。

2.經(jīng)濟(jì)周期

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)復(fù)蘇階段時(shí)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)更為頻繁，居民收入增長(zhǎng)，這為借款人提前償還貸款創(chuàng)造了更多條件。此外，在經(jīng)濟(jì)較為繁榮的時(shí)期，就業(yè)機(jī)會(huì)增多，勞動(dòng)人口流動(dòng)性增加，房屋的交易頻率增加，借款人可能會(huì)為購置新住宅而將原住宅轉(zhuǎn)售，將有大量的貸款被提前償還。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行階段時(shí)，早償率將下降。

3.其他因素

除上述因素外，還有其他影響早償率的因素，如借款人對(duì)市場(chǎng)變動(dòng)的敏感性、貸款種類與賬齡等。

（二）投資建議

考慮到個(gè)人住房抵押貸款借款人的提前償付水平將對(duì)優(yōu)先級(jí)證券收益率和次級(jí)檔證券內(nèi)部收益率帶來不確定性影響，為使RMBS產(chǎn)品合理定價(jià)以及發(fā)起機(jī)構(gòu)和投資者的利益得到進(jìn)一步保障，筆者提出如下投資建議：

1.重視RMBS的早償風(fēng)險(xiǎn)

建議投資者在挑選RMBS時(shí)，除了關(guān)注產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)的償付方式等因素外，還要對(duì)RMBS的早償情況進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，充分考慮該發(fā)起人同類產(chǎn)品的早償情況，并參考市場(chǎng)上相似產(chǎn)品早償?shù)恼w趨勢(shì)與波動(dòng)范圍?？梢钥紤]建立住房抵押貸款證券化提前償付數(shù)據(jù)庫，對(duì)我國市場(chǎng)上各類產(chǎn)品的早償情況進(jìn)行系統(tǒng)、全面的分析，避免因早償被低估而面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)以及因早償被高估而面臨產(chǎn)品定價(jià)偏低的風(fēng)險(xiǎn)。

2.合理選擇RMBS產(chǎn)品

投資者應(yīng)避免選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)集中于某一地區(qū)或某一收入群體的RMBS，以規(guī)避由某種意外因素所導(dǎo)致的大規(guī)模提前早償情況發(fā)生。建議投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限長(zhǎng)度進(jìn)行合理分配，在條件允許的情況下，盡量降低風(fēng)險(xiǎn)，保障現(xiàn)金流的持續(xù)性和穩(wěn)定性。此外，建議投資者選擇那些已設(shè)立提前償還懲罰措施以及流動(dòng)性儲(chǔ)備金賬戶的項(xiàng)目，從而在一定程度上減少早償風(fēng)險(xiǎn)。

3.關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況和市場(chǎng)整體利率走勢(shì)

如果資產(chǎn)池的加權(quán)平均利率高于現(xiàn)行利率，債務(wù)人進(jìn)行再融資的動(dòng)力會(huì)相對(duì)較強(qiáng)，資產(chǎn)池出現(xiàn)早償?shù)母怕室簿透?。?dāng)資產(chǎn)池的加權(quán)平均利率低于現(xiàn)行利率時(shí)，債務(wù)人的早償動(dòng)力會(huì)相對(duì)不足。當(dāng)利率下行時(shí)，如果借款人早償，投資者將面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，建議投資者關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，選擇合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行RMBS投資。

作者單位：海通證券

責(zé)任編輯：鹿寧寧?印穎

參考文獻(xiàn)

[1]馮傳忠：《住房抵押貸款證券化早償風(fēng)險(xiǎn)研究》，載《北方經(jīng)貿(mào)》，2005（10）。

[2]凌常峰、張紅：《個(gè)人住房按揭貸款提前償付風(fēng)險(xiǎn)問題研究》，載《中國房地產(chǎn)金融·理論探索》，2002（10）。

[3]劉鳳姝：《我國住房抵押貸款證券化定價(jià)研究》，載《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》，2006（10）。

[4]羅穎、鄧田生：《我國住房抵押貸款其他償付率的預(yù)測(cè)方法研究》，載《金融經(jīng)濟(jì)》，2016（14）.

[5]施方：《住房抵押貸款證券化——運(yùn)作和定價(jià)》，上海，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2005。

[6]孫奉軍：《提前償付風(fēng)險(xiǎn)生成機(jī)理分析》，載《國際金融研究》，?2001（7）。