李如成雅戈?duì)枖啾?/h1>
2019-08-22 06:52:04楊旭然
英才 2019年8期
楊旭然
接下來的問題可能會(huì)更加難以回答：如何確保服裝比投資賺錢？
中信證劵、銀聯(lián)、金正大、寧波港、美的置業(yè)等一系列成功的投資案例，讓李如成治下的雅戈?duì)柨雌饋碓缇兔撾x了服裝行業(yè)的紅海競(jìng)爭(zhēng)。
至今為止，雅戈?duì)朠E估值仍然低在10倍左右，對(duì)于投資者來說，這似乎是一個(gè)閃閃發(fā)光的“金礦坑”。連續(xù)多年的康慨分紅，也給投資者帶來過豐厚的回報(bào)。
在2019年4月底，雅戈?duì)栃紝⒖此茡碛袩o(wú)限可能的投資業(yè)務(wù)剝離出上市公司體系，這是雅戈?duì)柦陙碜畲蟮囊淮螒?zhàn)略調(diào)整。
投資業(yè)務(wù)剝離出上市公司之后，雅戈?duì)枌⒏嗟木劢褂谠?jīng)被淡化的服裝業(yè)務(wù)，同時(shí)，李如成還加強(qiáng)了在地產(chǎn)業(yè)務(wù)上的決心。2019年至今，雅戈?duì)柎笠?guī)模拿地，僅前五個(gè)月就拿了6宗地塊，儼然行業(yè)里的又一個(gè)重磅玩家。
“什么主業(yè)不主業(yè)的，賺錢就是我的主業(yè)。”李如成曾如此直白的回應(yīng)人們對(duì)于其戰(zhàn)略調(diào)整的疑問，但接下來的問題可能會(huì)更加難以回答：如何確保服裝比投資賺錢？
獨(dú)立行情
在多數(shù)人看來服裝都是一個(gè)難以賺錢的生意，這也是當(dāng)年李如成選擇淡化服裝主業(yè)的原因。
在中國(guó)，這確實(shí)是一個(gè)經(jīng)營(yíng)艱難的行業(yè)，A股服裝紡織板塊中，排名位居榜首的海瀾之家（600398.SH）市值也不到400億元，85%以上的上市公司市值都在百億以下。
其中不乏上市多年的老牌企業(yè)，但在十余年乃至20余年的發(fā)展歷程中，這些企業(yè)最終只能原地打晃。
相比之下，堅(jiān)定做投資的李如成已是服裝行業(yè)最成功的富豪，公司凈利潤(rùn)從1995年上市初期的1億元左右上漲至2018年的30億元級(jí)別，即便考慮到投資業(yè)務(wù)的波動(dòng)性，其盈利能力也已經(jīng)早早穩(wěn)定在每年10億元級(jí)別。
其他服裝類上市公司就沒有這么幸運(yùn)了。報(bào)喜鳥（002154.SZ）2004年上市之初扣非凈利潤(rùn)2000萬(wàn)出頭，2016年以來三年報(bào)出兩次虧損；希努爾（002485.Sz）連年下滑最終賣殼離場(chǎng)，美邦服飾（002269.SZ）巔峰隕落，2018年凈利潤(rùn)僅剩4000萬(wàn)，喬治白、美爾雅、浪莎等曾經(jīng)的名牌服飾，至今大都在退出資本市場(chǎng)的邊緣。
和中國(guó)大多數(shù)悲催的服裝企業(yè)不同的是，國(guó)際上有不少服裝企業(yè)有著極強(qiáng)的盈利能力——他們有很大一部分市場(chǎng)都在中國(guó)，例如日本服裝企業(yè)優(yōu)衣庫(kù)，其母公司迅銷集團(tuán)市值已經(jīng)超過300億美元，創(chuàng)始人位列日本首富，資產(chǎn)甚至超過了孫正義；
另一家時(shí)裝業(yè)巨頭ZRAR，其母公司Inditex集團(tuán)市值長(zhǎng)期超過1000億歐元，創(chuàng)始人奧特佳財(cái)富價(jià)值一度超過了比爾·蓋茨和巴菲特，盤踞世界首富位置。
在中國(guó)本土范圍內(nèi)，為耐克、優(yōu)衣庫(kù)、阿迪達(dá)斯等企業(yè)做代工的申洲國(guó)際（02313.HK）市值也長(zhǎng)期高過1000億元，是目前中國(guó)市值最高的服裝紡織類企業(yè)。
之所以會(huì)出現(xiàn)如此涇渭分明的盈利差異，其中有非常復(fù)雜的市場(chǎng)因素、經(jīng)濟(jì)因素和歷史因素。但最終的結(jié)果是在過去幾十年的時(shí)間里，中國(guó)服裝產(chǎn)業(yè)的大型公司們大多在原地踏步，和國(guó)際巨頭之間的差距越拉越大。
在這種悲催行業(yè)歷史的大背景下，李如成還能通過投資業(yè)務(wù)賺得大筆利潤(rùn)，已是實(shí)屬難能可貴，相當(dāng)于走出了自己的“獨(dú)立行情”。
言行不一
投資曾經(jīng)帶給李如成以超額的回報(bào)，同時(shí)也帶給雅戈?duì)栆缘凸赖默F(xiàn)狀。
但這種低估并非僅針對(duì)雅戈?duì)栆患?，而是幾乎全球所有市?chǎng)的通行慣例：全球最大的投資型多元化企業(yè)伯克希爾·哈撒韋市值雖然超過2000億美元，但市凈率僅0.611（截至2019年6月11日），市盈率也長(zhǎng)期在8倍左右徘徊；
國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的投資集團(tuán)復(fù)興國(guó)際（00656.HK）市盈率（TTM）甚至低至5倍左右，市凈率同樣只有0.7左右。
并且由于投資業(yè)務(wù)必須面對(duì)很大的金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，盈利能力也無(wú)法保持長(zhǎng)期穩(wěn)定，而是隨時(shí)波動(dòng)，例如雅戈?duì)栐?016年實(shí)現(xiàn)23.92億元的扣非凈利潤(rùn)之后，第二年立刻降至-3.99億元。
對(duì)于這些以持有資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)波動(dòng)收益為主要業(yè)務(wù)的上市公司，市凈率指標(biāo)要比市盈率更加適合，從這個(gè)角度來看，雅戈?duì)?.2倍左右的市凈率已經(jīng)大幅超過了伯克希爾·哈撒韋和復(fù)興國(guó)際，但很顯然，李如成的投資能力和巴菲特、郭廣昌相比還有不小的差距。
業(yè)績(jī)波動(dòng)、上市公司的低估值尚且還可以忍受，但2019年1月1日?qǐng)?zhí)行的《新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》成為了李如成最終下定決心剝離投資業(yè)務(wù)的導(dǎo)火索。
也許是李如成早就看到國(guó)際服裝同行賺的盆滿缽滿，李如成加強(qiáng)服裝主業(yè)的想法，并非是因?yàn)樾聲?huì)計(jì)準(zhǔn)則才產(chǎn)生的，而是已經(jīng)有了很長(zhǎng)時(shí)間的醞釀期。
2016年時(shí)，他就提出五年再投入100億元，打造千家年?duì)I業(yè)額超千萬(wàn)元以上的自營(yíng)門店，并且還要將這些門店改造成“時(shí)尚文化傳播中心”。
可是至少?gòu)呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來看，他當(dāng)年的“千店千萬(wàn)計(jì)劃”并沒有真正的大規(guī)模鋪開：
2016年報(bào)雅戈?duì)枲I(yíng)業(yè)成本86.8億元，到2017、2018年下降至47.09億元、43.51億元，相比2010年左右90億、100億的成本已經(jīng)不到一半；
營(yíng)業(yè)費(fèi)用方面，2016年17.87億元，到2017、2018年分別為20.21億元、22.00億元，漲幅并不明顯，而在管理費(fèi)用方面干脆是下降的，其2016年管理費(fèi)用8.21億元，到2017、2018年分別只有6.57億元、6.93億元。
甚至連這兩年的財(cái)務(wù)費(fèi)用都是收縮的，從11.91億元下降至2018年8.76億元。
可以看到，雖然李如成已經(jīng)啟動(dòng)剝離雅戈?duì)柕耐顿Y業(yè)務(wù)，并多次表示要回歸服裝主業(yè)，行動(dòng)上卻是很誠(chéng)實(shí)，基本上沒有見到與“千店千萬(wàn)”相匹配的投資力度。
2018年5月的股東大會(huì)上，李如成再次提出，“將圍繞‘智能制造、智慧營(yíng)銷、生態(tài)科技三位—體建設(shè)，把雅戈?duì)柦ǔ墒澜缂?jí)的時(shí)尚集團(tuán)?！比欢鴥H在股東大會(huì)前一個(gè)月，雅戈?duì)杽倓偘l(fā)布公告，將斥資25億-50億元回購(gòu)公司股份。這次李如成買了自己公司的股票。
服裝行業(yè)要怎么搞，才能比投資賺錢更多更快，這應(yīng)該算是一個(gè)世界性的難題，特別是在服裝紡織行業(yè)利潤(rùn)稀薄的中國(guó)。對(duì)于李如成來說，即便是已經(jīng)決定剝離投資業(yè)務(wù)，這個(gè)問題也不見得很快得到答案。
楊旭然
接下來的問題可能會(huì)更加難以回答：如何確保服裝比投資賺錢？
中信證劵、銀聯(lián)、金正大、寧波港、美的置業(yè)等一系列成功的投資案例，讓李如成治下的雅戈?duì)柨雌饋碓缇兔撾x了服裝行業(yè)的紅海競(jìng)爭(zhēng)。
至今為止，雅戈?duì)朠E估值仍然低在10倍左右，對(duì)于投資者來說，這似乎是一個(gè)閃閃發(fā)光的“金礦坑”。連續(xù)多年的康慨分紅，也給投資者帶來過豐厚的回報(bào)。
在2019年4月底，雅戈?duì)栃紝⒖此茡碛袩o(wú)限可能的投資業(yè)務(wù)剝離出上市公司體系，這是雅戈?duì)柦陙碜畲蟮囊淮螒?zhàn)略調(diào)整。
投資業(yè)務(wù)剝離出上市公司之后，雅戈?duì)枌⒏嗟木劢褂谠?jīng)被淡化的服裝業(yè)務(wù)，同時(shí)，李如成還加強(qiáng)了在地產(chǎn)業(yè)務(wù)上的決心。2019年至今，雅戈?duì)柎笠?guī)模拿地，僅前五個(gè)月就拿了6宗地塊，儼然行業(yè)里的又一個(gè)重磅玩家。
“什么主業(yè)不主業(yè)的，賺錢就是我的主業(yè)。”李如成曾如此直白的回應(yīng)人們對(duì)于其戰(zhàn)略調(diào)整的疑問，但接下來的問題可能會(huì)更加難以回答：如何確保服裝比投資賺錢？
獨(dú)立行情
在多數(shù)人看來服裝都是一個(gè)難以賺錢的生意，這也是當(dāng)年李如成選擇淡化服裝主業(yè)的原因。
在中國(guó)，這確實(shí)是一個(gè)經(jīng)營(yíng)艱難的行業(yè)，A股服裝紡織板塊中，排名位居榜首的海瀾之家（600398.SH）市值也不到400億元，85%以上的上市公司市值都在百億以下。
其中不乏上市多年的老牌企業(yè)，但在十余年乃至20余年的發(fā)展歷程中，這些企業(yè)最終只能原地打晃。
相比之下，堅(jiān)定做投資的李如成已是服裝行業(yè)最成功的富豪，公司凈利潤(rùn)從1995年上市初期的1億元左右上漲至2018年的30億元級(jí)別，即便考慮到投資業(yè)務(wù)的波動(dòng)性，其盈利能力也已經(jīng)早早穩(wěn)定在每年10億元級(jí)別。
其他服裝類上市公司就沒有這么幸運(yùn)了。報(bào)喜鳥（002154.SZ）2004年上市之初扣非凈利潤(rùn)2000萬(wàn)出頭，2016年以來三年報(bào)出兩次虧損；希努爾（002485.Sz）連年下滑最終賣殼離場(chǎng)，美邦服飾（002269.SZ）巔峰隕落，2018年凈利潤(rùn)僅剩4000萬(wàn)，喬治白、美爾雅、浪莎等曾經(jīng)的名牌服飾，至今大都在退出資本市場(chǎng)的邊緣。
和中國(guó)大多數(shù)悲催的服裝企業(yè)不同的是，國(guó)際上有不少服裝企業(yè)有著極強(qiáng)的盈利能力——他們有很大一部分市場(chǎng)都在中國(guó)，例如日本服裝企業(yè)優(yōu)衣庫(kù)，其母公司迅銷集團(tuán)市值已經(jīng)超過300億美元，創(chuàng)始人位列日本首富，資產(chǎn)甚至超過了孫正義；
另一家時(shí)裝業(yè)巨頭ZRAR，其母公司Inditex集團(tuán)市值長(zhǎng)期超過1000億歐元，創(chuàng)始人奧特佳財(cái)富價(jià)值一度超過了比爾·蓋茨和巴菲特，盤踞世界首富位置。
在中國(guó)本土范圍內(nèi)，為耐克、優(yōu)衣庫(kù)、阿迪達(dá)斯等企業(yè)做代工的申洲國(guó)際（02313.HK）市值也長(zhǎng)期高過1000億元，是目前中國(guó)市值最高的服裝紡織類企業(yè)。
之所以會(huì)出現(xiàn)如此涇渭分明的盈利差異，其中有非常復(fù)雜的市場(chǎng)因素、經(jīng)濟(jì)因素和歷史因素。但最終的結(jié)果是在過去幾十年的時(shí)間里，中國(guó)服裝產(chǎn)業(yè)的大型公司們大多在原地踏步，和國(guó)際巨頭之間的差距越拉越大。
在這種悲催行業(yè)歷史的大背景下，李如成還能通過投資業(yè)務(wù)賺得大筆利潤(rùn)，已是實(shí)屬難能可貴，相當(dāng)于走出了自己的“獨(dú)立行情”。
言行不一
投資曾經(jīng)帶給李如成以超額的回報(bào)，同時(shí)也帶給雅戈?duì)栆缘凸赖默F(xiàn)狀。
但這種低估并非僅針對(duì)雅戈?duì)栆患?，而是幾乎全球所有市?chǎng)的通行慣例：全球最大的投資型多元化企業(yè)伯克希爾·哈撒韋市值雖然超過2000億美元，但市凈率僅0.611（截至2019年6月11日），市盈率也長(zhǎng)期在8倍左右徘徊；
國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的投資集團(tuán)復(fù)興國(guó)際（00656.HK）市盈率（TTM）甚至低至5倍左右，市凈率同樣只有0.7左右。
并且由于投資業(yè)務(wù)必須面對(duì)很大的金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，盈利能力也無(wú)法保持長(zhǎng)期穩(wěn)定，而是隨時(shí)波動(dòng)，例如雅戈?duì)栐?016年實(shí)現(xiàn)23.92億元的扣非凈利潤(rùn)之后，第二年立刻降至-3.99億元。
對(duì)于這些以持有資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)波動(dòng)收益為主要業(yè)務(wù)的上市公司，市凈率指標(biāo)要比市盈率更加適合，從這個(gè)角度來看，雅戈?duì)?.2倍左右的市凈率已經(jīng)大幅超過了伯克希爾·哈撒韋和復(fù)興國(guó)際，但很顯然，李如成的投資能力和巴菲特、郭廣昌相比還有不小的差距。
業(yè)績(jī)波動(dòng)、上市公司的低估值尚且還可以忍受，但2019年1月1日?qǐng)?zhí)行的《新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》成為了李如成最終下定決心剝離投資業(yè)務(wù)的導(dǎo)火索。
也許是李如成早就看到國(guó)際服裝同行賺的盆滿缽滿，李如成加強(qiáng)服裝主業(yè)的想法，并非是因?yàn)樾聲?huì)計(jì)準(zhǔn)則才產(chǎn)生的，而是已經(jīng)有了很長(zhǎng)時(shí)間的醞釀期。
2016年時(shí)，他就提出五年再投入100億元，打造千家年?duì)I業(yè)額超千萬(wàn)元以上的自營(yíng)門店，并且還要將這些門店改造成“時(shí)尚文化傳播中心”。
可是至少?gòu)呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來看，他當(dāng)年的“千店千萬(wàn)計(jì)劃”并沒有真正的大規(guī)模鋪開：
2016年報(bào)雅戈?duì)枲I(yíng)業(yè)成本86.8億元，到2017、2018年下降至47.09億元、43.51億元，相比2010年左右90億、100億的成本已經(jīng)不到一半；
營(yíng)業(yè)費(fèi)用方面，2016年17.87億元，到2017、2018年分別為20.21億元、22.00億元，漲幅并不明顯，而在管理費(fèi)用方面干脆是下降的，其2016年管理費(fèi)用8.21億元，到2017、2018年分別只有6.57億元、6.93億元。
甚至連這兩年的財(cái)務(wù)費(fèi)用都是收縮的，從11.91億元下降至2018年8.76億元。
可以看到，雖然李如成已經(jīng)啟動(dòng)剝離雅戈?duì)柕耐顿Y業(yè)務(wù)，并多次表示要回歸服裝主業(yè)，行動(dòng)上卻是很誠(chéng)實(shí)，基本上沒有見到與“千店千萬(wàn)”相匹配的投資力度。
2018年5月的股東大會(huì)上，李如成再次提出，“將圍繞‘智能制造、智慧營(yíng)銷、生態(tài)科技三位—體建設(shè)，把雅戈?duì)柦ǔ墒澜缂?jí)的時(shí)尚集團(tuán)?！比欢鴥H在股東大會(huì)前一個(gè)月，雅戈?duì)杽倓偘l(fā)布公告，將斥資25億-50億元回購(gòu)公司股份。這次李如成買了自己公司的股票。
服裝行業(yè)要怎么搞，才能比投資賺錢更多更快，這應(yīng)該算是一個(gè)世界性的難題，特別是在服裝紡織行業(yè)利潤(rùn)稀薄的中國(guó)。對(duì)于李如成來說，即便是已經(jīng)決定剝離投資業(yè)務(wù)，這個(gè)問題也不見得很快得到答案。
