企業(yè)現(xiàn)金持有水平的理論分析

【摘 要】 企業(yè)的現(xiàn)金持有對企業(yè)的日常運行和投資、籌資有著至關(guān)重要的影響，過少的現(xiàn)金水平會導致企業(yè)運營困難，過多的現(xiàn)金水平會造成閑置資金的浪費，本文結(jié)合權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、代理理論對企業(yè)的現(xiàn)金持有水平進行了理論上的分析。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金持有 權(quán)衡理論 融資優(yōu)序理論 代理理論

現(xiàn)金持有是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理中一個重要的理論和實踐問題，企業(yè)的經(jīng)營活動，比如支付員工工資、購買原材料、支付利息等不僅關(guān)系到企業(yè)的日常經(jīng)營，還與企業(yè)其他財務(wù)行為，如公司投融資政策和股利分配決策等相關(guān)。企業(yè)持有的現(xiàn)金過少，會影響到企業(yè)正常的生存和發(fā)展，而持有過量的現(xiàn)金，則會導致過大的機會成本，多余的現(xiàn)金甚至會被管理層和大股東占有和任意使用來獲取自己的利益，從而損害企業(yè)財富和其他股東的利益。本文從理論的角度分析了影響企業(yè)現(xiàn)僅持有水平的因素。

一、權(quán)衡理論和現(xiàn)金持有水平

公司持有現(xiàn)金有三個動機：一是現(xiàn)金持有的交易成本動機，即公司持有現(xiàn)金是為了滿足日常發(fā)生的業(yè)務(wù)需要;二是現(xiàn)金持有的預防動機，即公司能夠在其他融資渠道不便的情況下利用持有現(xiàn)金來滿足此時可能面臨的投資和各種活動的融資需要;三是現(xiàn)金持有的投機動機，即公司未來能夠趁機利用潛在的投機機會而持有現(xiàn)金（Keynes，1936）。早期對最佳現(xiàn)金持有量的研究，主要集中考慮交易成本動機的因素。Keynes持有現(xiàn)金的交易動機產(chǎn)生于將現(xiàn)金替代物轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金的成本?，F(xiàn)金持有的權(quán)衡理論就是從現(xiàn)金持有的交易動機出發(fā)，假設(shè)公司管理層是以股東利益最大化為原則，公司現(xiàn)金持有是由現(xiàn)金持有成本和收益二者相權(quán)衡的結(jié)果，存在一個最優(yōu)的現(xiàn)金持有量，處在現(xiàn)金持有的邊際收益和邊際成本相等的水平之上。

Baumol（1952）假定在現(xiàn)金收入是連續(xù)的，且現(xiàn)金支付是非連續(xù)的，公司的支出率不變，計劃期內(nèi)未發(fā)生現(xiàn)金收入，且不考慮公司為降低現(xiàn)金短缺風險的安全庫存現(xiàn)金量的情況下?，F(xiàn)金持有量增加，交易成本隨之下降，機會成本隨之增加。當機會成本和交易成本之和達到最小時，公司現(xiàn)金持有量最佳。Tobin（1956）在 Baumol（1952）在交易成本需求模型的基礎(chǔ)上，引入了利率對現(xiàn)金持有量的影響。

根據(jù)權(quán)衡理論，現(xiàn)金持有水平主要與以下因素有關(guān)：（1）籌集外部資金的交易成本，（2）現(xiàn)金以外的流動性資產(chǎn)，（3）現(xiàn)金流量。

二、融資優(yōu)序理論和現(xiàn)金持有水平

Myers and Majluf（1984）提出的融資優(yōu)序理論認為，資本市場中，假若投資者擁有的關(guān)于公司資產(chǎn)價值的信息比公司管理者少，外部投資者不能準確判斷該信息，那么公司股票在市場上的價格會偏離實際價值，可能被市場錯誤地低估。如果此時公司需要發(fā)行股票為新項目融資，市價的低估問題將更嚴重，以至于新的投資者可以獲取遠大于新項目的凈現(xiàn)值NPV的價值，從而導致現(xiàn)有股東的凈損失。由于股票定價太低，使得現(xiàn)有股東放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，造成投資不足的問題。但如果公司利用內(nèi)部資金或不會被市場嚴重低估的無風險債券等形式為新項目進行融資，這種情況便可以避免。故在這種情況下，企業(yè)偏好采用內(nèi)部融資或低風險債務(wù)融資?；谛畔⒉粚ΨQ的情況，公司融資政策遵循先內(nèi)部融資再外部融資的順序，外部融資先是低風險債務(wù)融資再進行股票融資的融資順序。一旦公司持有現(xiàn)金多于所有凈現(xiàn)值為正的投資項目的需要，公司會將多余現(xiàn)金用于償還到期債務(wù)和流動資產(chǎn)積累。

根據(jù)融資優(yōu)序理論，現(xiàn)金持有水平跟以下因素有關(guān)：（1）現(xiàn)金流量，（2）財務(wù)杠桿，（3）信息不對稱程度，（4）公司成長性。

Baskin（1989）的研究結(jié)論證實，企業(yè)的盈利能力與企業(yè)的債務(wù)比率兩者之間成負相關(guān)關(guān)系，符合融資優(yōu)序假說的預測。Opler et al（1999）的實證研究也表明了公司的現(xiàn)金流量和公司的現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，

三、代理理論和現(xiàn)金持有水平

Jensen（1986）在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表題為《自由現(xiàn)金流的代理成本，公司財務(wù)和接管》的論文，認為如果從股東財富最大化的角度考慮，管理者應該以支付股利等方式來實現(xiàn)股東的財富。但在信息不對稱的前提下，代理人未必總會按照委托人利益最大化的目標來經(jīng)營公司。因為減少現(xiàn)金的持有，就是減少了管理者可以控制的資源，也相應減少了管理者的權(quán)利。在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的前提下，經(jīng)理人自然有動機利用其管理控制權(quán)持有多于公司實際需要的現(xiàn)金，目的是增加自己的津貼，在職消費及其它控制權(quán)私利，或?qū)で筮^度并購以營造自己的公司帝國。另一方面，當管理者需要籌集新資本時，如果企業(yè)內(nèi)部沒有充足的現(xiàn)金，經(jīng)理就必須從公司外部籌措資金，向資本市場提供有關(guān)公司投資項目的詳細信息，這又招致了相關(guān)利益者的監(jiān)管。因此管理者從自身利益出發(fā)，往往偏好持有大量現(xiàn)金，使管理者免受來自外部投資者的約束。另外，該假說認為當管理者手中擁有大量可處置的自由現(xiàn)金流時，他們更可能傾向于對凈現(xiàn)值為負的項有進行過度投資，這些行為是以犧牲股東利益為代價來增加私人利益。管理者這種囤積和濫用自由現(xiàn)金的動機和行為，損害了股東的利益，這種成本被稱為自由現(xiàn)金流量代理成本。

其他關(guān)于現(xiàn)僅持有水平的理論還有利益權(quán)衡理論，靜態(tài)權(quán)衡理論，信息不對稱理論等，都是在權(quán)衡理論，融資優(yōu)序理論，代理理論發(fā)展的基礎(chǔ)上演變而來，這里不多做贅述。了解公司現(xiàn)金持有水平的理論，對企業(yè)的經(jīng)營治理有重要影響，合理的現(xiàn)金持有量既能保持企業(yè)高效正常運營，有不會造成現(xiàn)金資源的浪費。

【參考文獻】

[1] Keynes J M. The General Theory of Employment. In： Interest and Money[M]， London，：Harcourt Brace， 1936： 53-55.

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[7] Jensen M.C. Agency costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and takeovers[J]. American Economic Review，1986，（76）：323-329.

作者簡介：魏帥軍 （1995-）男，漢族，河南臨潁，研究生，會計理論與實務(wù)