巴菲特買點(diǎn)再現(xiàn)，中石油H股值得買嗎？

陳澳

中國(guó)石油這家公司留給投資者的更多的是“問(wèn)君能有幾多愁，恰似滿倉(cāng)中石油”，但巴菲特的投資生涯中有個(gè)經(jīng)典案例也和中石油這家公司有關(guān)，就是2003年大概投資了5億美元在1.6港幣左右買入了中石油H股，2007年在13.5港幣左右拋出，賺了7倍有余。據(jù)巴菲特自己介紹，2002年他只看了中石油的年報(bào)，也沒(méi)問(wèn)其他人的意見(jiàn)，沒(méi)做盡職調(diào)查，就決定大手筆買入。當(dāng)時(shí)他覺(jué)得這家公司值1000億美元，但市值只有350億美元。16年后的今天，雖然中石油H股股價(jià)為3.8港幣，但似乎又運(yùn)行到了當(dāng)年巴菲特的買入?yún)^(qū)域。

估值進(jìn)入巴菲特買入?yún)^(qū)域

為什么這樣說(shuō)？其實(shí)巴菲特當(dāng)年所說(shuō)的1000億美元，謎底就在年報(bào)里。中石油的年報(bào)中每年都會(huì)披露一項(xiàng)“經(jīng)折現(xiàn)的未來(lái)凈現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)化度量”。大概的意思就是，把現(xiàn)有儲(chǔ)量全部開發(fā)出來(lái)，按照當(dāng)前原油銷售實(shí)現(xiàn)價(jià)格計(jì)算，扣除必要的成本、費(fèi)用、稅費(fèi)后，形成一組未來(lái)現(xiàn)金流，再按照10%的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)回來(lái)得到的凈值。如果按照這個(gè)凈值，不再有新增的儲(chǔ)量，則投資者長(zhǎng)期回報(bào)為10%。這個(gè)概念和保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值類似，石油公司花大價(jià)錢打了一口鉆井，在此后的數(shù)年，不用追加太多投入，就會(huì)源源不斷的貢獻(xiàn)利潤(rùn)或者產(chǎn)生虧損，如果僅以賬面價(jià)值評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，無(wú)法反映出不同礦井因資源稟賦不同所帶來(lái)的價(jià)值差異，難免有失公允。而基于未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)計(jì)算的“經(jīng)折現(xiàn)的未來(lái)凈現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)化度量”則解決了這個(gè)問(wèn)題，貼現(xiàn)值更接近公司的實(shí)際價(jià)值。

2003年這個(gè)貼現(xiàn)值為6953億元人民幣，按照當(dāng)年的港幣匯率1.06、1.6港幣的股價(jià)計(jì)算，中石油公司市值約為2900億元人民幣，約為6953億元的42%。2018年末公司“經(jīng)折現(xiàn)的未來(lái)凈現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)化度量”為13821億元人民幣，目前公司按2019年8月16日，3.8港幣計(jì)算的總市值只有約7000億港幣，按0.9的匯率計(jì)算，約為6300億元人民幣，約為油氣資產(chǎn)貼現(xiàn)值的46%，與當(dāng)時(shí)的估值水平很接近，現(xiàn)價(jià)已經(jīng)相當(dāng)便宜。

煉化、銷售、管網(wǎng)資產(chǎn)價(jià)值如何

中石油這家公司除了擁有油氣資產(chǎn)，還有規(guī)模龐大的煉化、銷售、管網(wǎng)資產(chǎn)，上述1.38萬(wàn)億元的貼現(xiàn)值只是上游油氣資源的估值，其余龐大資產(chǎn)的價(jià)值如何？

中石油2018年合并銷售收入2.35萬(wàn)億元、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1348億元、資產(chǎn)總額2.4萬(wàn)億元，以未經(jīng)內(nèi)部抵消的分部情況來(lái)看，勘探板塊收入0.66萬(wàn)億元、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1144億元、資產(chǎn)總額1.26萬(wàn)億元。其余板塊資產(chǎn)總額占了總資產(chǎn)的50%，收入體量是勘探板塊的4.5倍，但經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)只有747億元（上述收入、利潤(rùn)數(shù)據(jù)加總后與合并報(bào)表數(shù)據(jù)存在差異，主要是因?yàn)樯鲜鰯?shù)據(jù)都是分部報(bào)表中未經(jīng)抵消的板塊數(shù)據(jù)。由于各板塊之間有關(guān)聯(lián)銷售，加總后總收入數(shù)據(jù)比合并口徑收入多，因此在財(cái)報(bào)中還需進(jìn)行內(nèi)部抵消。合并口徑收入各板塊間內(nèi)部抵消約1.5萬(wàn)億元。此外，總部虧損及不可分配到各板塊的費(fèi)用約540億元，因此在計(jì)算合并口徑營(yíng)業(yè)利潤(rùn)時(shí)也需要各板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)加總后再減去540億元）。

表面上，2018年煉化板塊利潤(rùn)率還是不錯(cuò)的，比較賺錢。但其實(shí)煉化板塊利潤(rùn)和原油價(jià)格基本上負(fù)相關(guān)，呈現(xiàn)劇烈的周期波動(dòng)，近10年（2009-2018）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)在-531至535億元之間波動(dòng)，凈利潤(rùn)率在-6%至8%之間波動(dòng)，平均凈利潤(rùn)率只有1.27%。

管網(wǎng)板塊利潤(rùn)比較穩(wěn)定，2018年在承擔(dān)了250億元進(jìn)口氣虧損的情況下還貢獻(xiàn)了250多億元的利潤(rùn)，不過(guò)現(xiàn)在準(zhǔn)備搞的國(guó)家管網(wǎng)公司對(duì)這一板塊來(lái)說(shuō)確實(shí)是個(gè)不確定因素。

銷售板塊則乏善可陳，基本上處于微利狀態(tài)，不過(guò)該板塊擁有2萬(wàn)余座自有加油站，未經(jīng)抵消的所有者權(quán)益大概有2000億元。2014年中石化公司銷售板塊混改，3萬(wàn)座自營(yíng)加油站，按照引入戰(zhàn)投的估值算下來(lái)，板塊估值3570億元，而2014年4月末中石化銷售公司歸母所有者權(quán)益只有644億元，估值約為5.5倍PB（市凈率）。未來(lái)如果非油業(yè)務(wù)能起量，2萬(wàn)家銷售網(wǎng)點(diǎn)的銷售板塊還是有很大想象空間的。即使按照1倍PB，中石油的這塊業(yè)務(wù)估值也有2000億元，折合每股約1.1元。當(dāng)然，這個(gè)有畫餅之嫌，僅油氣資產(chǎn)價(jià)值就比現(xiàn)在的中石油公司的市值高很多，其他三塊資產(chǎn)經(jīng)過(guò)內(nèi)部抵消后凈資產(chǎn)大概5200億元，權(quán)當(dāng)是買一送一的贈(zèng)品。

煉化、管網(wǎng)、銷售板塊效率不高，公司的看點(diǎn)主要是勘探板塊。2018年公司勘探板塊營(yíng)收6587億元，比2003年巴菲特買入時(shí)1773億元的營(yíng)收增長(zhǎng)了270%。從營(yíng)收驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，2018年公司產(chǎn)出的石油+天然氣的油氣當(dāng)量約為12.87億桶，相比2003年8.9億桶，15年間僅增長(zhǎng)了44.6%，營(yíng)收的增長(zhǎng)主要是靠油價(jià)的變化實(shí)現(xiàn)的，而非產(chǎn)量的大幅提升。再看看儲(chǔ)量情況，儲(chǔ)量方面，2018年末集團(tuán)及應(yīng)占儲(chǔ)量折合油氣當(dāng)量為207.78億桶，2003年末約為178億桶，15年間儲(chǔ)量只增長(zhǎng)了16.8%?？傮w來(lái)看，公司的勘探板塊的成長(zhǎng)性比較一般。

在剛開始關(guān)注中石油的時(shí)候，我關(guān)注到它的ROE（凈資產(chǎn)收益率）比較低。我認(rèn)為公司應(yīng)該是典型的周期股，ROE與產(chǎn)品價(jià)格高度相關(guān)。但我發(fā)現(xiàn)在2003年巴菲特買入時(shí)，雖然油價(jià)不足30美元/桶，但公司ROE卻非常高，如2003公司平均銷售價(jià)格為27.2美元/桶，當(dāng)年ROE在20%左右，但2018年雖然銷售價(jià)格增長(zhǎng)到了68美元/桶，但ROE卻只有4%！2003年勘探板塊凈利潤(rùn)率約為27%，2018年為17%。

究其原因，主要是這15年間勘探板塊成本出現(xiàn)了比較明顯的增長(zhǎng)。公司年報(bào)披露了操作成本（這個(gè)操作成本類似于現(xiàn)金成本，即動(dòng)力、材料及人工成本等），2003年僅有4.39美元/桶，而2018年操作成本12.31美元/桶，上漲了180%。同時(shí)，公司2003年勘探費(fèi)用、折舊折耗攤銷合計(jì)金額為511億元，2018年上述費(fèi)用增長(zhǎng)至約2500億元，增長(zhǎng)390%，同期銷售實(shí)現(xiàn)價(jià)格增長(zhǎng)僅為150%?，F(xiàn)金成本和折舊折耗攤銷背后代表的整體勘探成本越來(lái)越高，可以說(shuō)“少年”中石油已經(jīng)變成了“中年”中石油，當(dāng)下的中石油比2003年的中石油在效率上還是差了不少的，雖然估值的情況類似，但股價(jià)之于油價(jià)的彈性，會(huì)比當(dāng)年小了不少。不過(guò)放眼全球頭部石油公司，?？松梨?、BP等公司，成本上漲是一個(gè)全行業(yè)的問(wèn)題，并不是中石油獨(dú)有。

當(dāng)前中石油H股非常便宜

2003年基本屬于2003-2007年間油價(jià)從不到30美元漲到約150美元大牛市的起點(diǎn)，從上文關(guān)于公司銷售均價(jià)來(lái)看，15年間公司銷售均價(jià)年化增長(zhǎng)率大概為6%。即使考慮到有諸如頁(yè)巖油之類的供給沖擊，當(dāng)前的不足60美元的原油價(jià)格并不算非常的高，2018年末公司勘探板塊13821億元的貼現(xiàn)現(xiàn)值并不虛高。同時(shí)，即使考慮到了油價(jià)可能的下跌，目前公司按港股股價(jià)計(jì)算的市值只有約6300億元人民幣。6300億元人民幣、10%的必要回報(bào)率假設(shè)下，對(duì)應(yīng)的原油平均價(jià)格約為31美元/桶。如果投資者認(rèn)為原油價(jià)格未來(lái)不可能長(zhǎng)期徘徊在15年前的30美元左右，當(dāng)前買入中石油H股，至少能實(shí)現(xiàn)10%以上的年化收益率。若未來(lái)油價(jià)重回100美元以上，則公司勘探板塊貼現(xiàn)現(xiàn)值有望達(dá)到2萬(wàn)億元，當(dāng)前港股估值約為這一估值的1/3。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的中石油H股確實(shí)非常便宜！相比之下，A股則略貴一些，安全邊際就不那么明顯了。

總之，雖然彈性沒(méi)有當(dāng)年好，但公司H股的估值確實(shí)便宜，現(xiàn)在買入性價(jià)比很高。當(dāng)然，市場(chǎng)并非總那么有效，價(jià)值投資的收益基本上都是非線性的，對(duì)于公司價(jià)值何時(shí)回歸確實(shí)無(wú)法預(yù)測(cè)，投資者能做的或許就是買入并等待。

（本文所涉?zhèn)€股只作舉例，不作買入推薦）