中孚信息高溢價收購標的公司業(yè)績承諾實現(xiàn)有壓力

劉杰

中孚信息斥資9.4億元收購劍通信息99%股權(quán)的收購方案獲批，此次收購過程可謂坎坷，一年多時間內(nèi)，收購方案連續(xù)兩次修改。并購方案雖已獲批，但其背后依然暗藏風險，被收購標的與其第一大客戶合作關(guān)系的不和諧，讓本次收購的結(jié)果充滿不確定性。

近日，創(chuàng)業(yè)板公司中孚信息斥資9.4億元、溢價1310.80%，持續(xù)了一年有余且連續(xù)兩次調(diào)整收購內(nèi)容的并購方案終獲證監(jiān)會核準。在兩次方案調(diào)整中，中孚信息先是改變了股權(quán)及現(xiàn)金支付的比例，將現(xiàn)金支付占比由25%上調(diào)至33%，而后又變更了股權(quán)收購比例，由原擬收購武漢劍通信息技術(shù)有限公司（以下簡稱“劍通信息”）100%股權(quán)調(diào)整為收購99%的股權(quán)。

然而，并購方案雖獲通過，風險卻未減少。記者深入研究并購方案后發(fā)現(xiàn)，被收購標的劍通信息存在嚴重的大客戶依賴，其2018年以來與第一大客戶關(guān)系的不和諧對公司經(jīng)營產(chǎn)生明顯負面影響，若雙方關(guān)系進一步惡化，對于花大價錢收購且目前業(yè)績并不景氣的中孚信息來說，恐將帶來不利結(jié)果。

標的公司與大客戶關(guān)系日趨緊張

并購方案披露，被收購標的劍通信息成立的時間并不短，其于2011年8月由交易對手黃建、丁國榮、范兵、羅沙麗共同出資設(shè)立，主營業(yè)務(wù)為移動網(wǎng)數(shù)據(jù)采集分析產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，以及產(chǎn)品相關(guān)的安裝、調(diào)試和培訓(xùn)等服務(wù)。雖然成立時間較長，但經(jīng)營業(yè)績爆發(fā)卻是在2017年。2016年時，劍通信息還僅實現(xiàn)營收2560.06萬元、凈利潤595.14萬元，而到了2017年則實現(xiàn)營收8976.79萬元、凈利潤5349.60萬元，同比激增250.65%、798.88%。2018年，營收和利潤增速雖然有所放緩，但仍實現(xiàn)1.04億元、同比增長15.30%;實現(xiàn)凈利潤7563.91、同比增長41.39%。

梳理并購方案披露的劍通信息經(jīng)營業(yè)績情況，可發(fā)現(xiàn)2017年以來其突增的營收是嚴重依賴于前五大客戶貢獻的。2016年至2018年間，劍通信息對前五大客戶的收入占當期主營業(yè)務(wù)收入比例的88.50%、94.07%和74.84%，與可比公司中新賽克前五大客戶收入占比分別為58.35%、47.78%、40.05%，因諾微前五大收入占比56.42%、77.85%（2018年未披露）相比，劍通信息對前五大客戶的依賴程度是明顯偏高的。

值得注意的是，在前五大客戶中，劍通信息最為依賴的大客戶為丁春龍控制的企業(yè)。并購方案披露，其于2016年與劍通信息開展合作并成為第一大客戶的，當年貢獻營收990.60萬元，占比39.20%。2017年，丁春龍控制的企業(yè)進一步加大對劍通信息的采購，對其貢獻的營收增至3874.83萬元，占比43.29%。正是在丁春龍控制企業(yè)的扶持下，劍通信息2017年不僅營收暴增，且凈利潤也出現(xiàn)大幅增長。2018年末，雖然種種原因所致，丁春龍控制企業(yè)貢獻的營收大幅縮減至1452.49萬元，占比降為14.08%，但仍為劍通信息第一大客戶。

為了鞏固與第一大客戶丁春龍之間的關(guān)系，劍通信息于2016年時同意丁春龍作為外部投資者受讓公司股東羅沙麗在劍通信息上持有的1%股權(quán)，當時約定以2015年末每單位注冊資本凈資產(chǎn)作為定價基礎(chǔ)，轉(zhuǎn)讓價格為1.50元/單位注冊資本，作價3萬元，同時不涉及業(yè)績承諾和股份回購等事項。僅由當時的這筆交易來看，為加強雙方的合作關(guān)系，劍通信息可謂是費盡心力了。然而問題就出在這1%的股份上，劍通信息因收購一事與丁春龍控制的公司出現(xiàn)了關(guān)系惡化。

并購方案披露，中孚信息2018年初本打算購買劍通信息100%股權(quán)，可在交易期間卻發(fā)生了丁春龍違反其簽署的相關(guān)協(xié)議之陳述、保證與承諾的事情，導(dǎo)致本次收購未能過會，此后雙方經(jīng)多次交涉后仍未能達成一致，最終導(dǎo)致中孚信息不得不放棄收購丁春龍持有的1%股權(quán)，改為收購劍通信息99%的股權(quán)。在此次獲批的并購方案中，上市公司為此提示風險稱：“上述事項可能導(dǎo)致相關(guān)方產(chǎn)生糾紛，如未來與丁春龍及其關(guān)聯(lián)企業(yè)有關(guān)的糾紛事項未得到妥善解決，則可能導(dǎo)致本次交易相關(guān)方與丁春龍及其關(guān)聯(lián)企業(yè)存在訴訟的可能性?！?/p>

劍通信息與丁春龍關(guān)系出現(xiàn)惡化跡象的表現(xiàn)還在于，會計師在對劍通信息收入真實性核查時，需要對丁春龍關(guān)聯(lián)企業(yè)部分收入采用發(fā)函方式驗證，一開始其對2016、2017年相關(guān)收入的函證均予以回函，但隨著雙方矛盾糾紛的升級，針對劍通信息2018年度對其的銷售收入并未予以回函。通常情況下，發(fā)函方式是檢驗收入真實性的重要審計程序，而丁春龍相關(guān)企業(yè)采購金額重大，作為第一大客戶理應(yīng)獲得其回復(fù)函件，然而2018年的數(shù)據(jù)核查卻吃了個閉門羹，如此情況說明雙方之間的合作已經(jīng)出現(xiàn)明顯的不愉快，而就前述丁春龍控制的企業(yè)2018年對劍通信息采購金額明顯下降來看，進一步佐證了雙方關(guān)系的緊張。

巨額商譽懸頂 業(yè)績承諾完成有壓力

雖然劍通信息與大客戶間的矛盾糾紛仍未解決，但中孚信息對其依然是看好的，否則也不會以9.4億元的高價收購。從劍通信息9.5億元整體評估價值來看，較合并口徑賬面凈資產(chǎn)增值了8.83億元，增值率高達1310.80%。

然而，高溢價收購必然帶來高額商譽。交易報告顯示，以2017年12月31日為基準日，收購合并成本9.4億元與標的分攤至可辨認凈資產(chǎn)公允價值1.69億元之間的差額將形成7.71億元的商譽，相較中孚信息2019年一季度末凈資產(chǎn)總額4.41億元，意味著本次收購形成的商譽比上市公司的凈資產(chǎn)還要高。并購?fù)瓿珊螅墟谛畔⒌膬糍Y產(chǎn)超一半將由這類具有無形資產(chǎn)性質(zhì)的商譽組成。介于A股市場2018年以來商譽雷接連引爆現(xiàn)實，這不由讓人對中孚信息凈資產(chǎn)中高比例的商譽占比感到擔憂。

在此次交易中，雙方約定劍通信息2018年至2020年度經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益、募集配套資金投入所產(chǎn)生效益、與中孚信息交易產(chǎn)生但尚未實現(xiàn)對外銷售部分的影響后歸屬于歸母凈利潤分別不低于7000萬元、7700萬元、9200萬元。目前，根據(jù)上市公司發(fā)布的《標的資產(chǎn)2018年度業(yè)績承諾實現(xiàn)情況的核查意見》來看，劍通信息2018年實現(xiàn)凈利潤7059.98萬元，恰好踩線完成。

上文中談到，劍通信息的經(jīng)營是嚴重依賴于大客戶的，從合作穩(wěn)固性來看，交易報告顯示其目前與客戶的合作都是無固定期限的，然而以其與前五大客戶合作的時間看，多數(shù)主要客戶的合作時間是從2017年開始的，合作時間仍較短，這讓公司與大客戶間是否形成穩(wěn)固的合作關(guān)系仍有待考證，因為其與第一大客戶不愉快合作已經(jīng)反映了自己與客戶關(guān)系的穩(wěn)定性是不足的。

從客戶構(gòu)成來看，劍通信息的客戶多由相互關(guān)聯(lián)企業(yè)組成，例如與第一大客戶在2016年展開合作后，丁春龍旗下的關(guān)聯(lián)公司陸續(xù)展開合作，而第二大客戶中孚信息同樣也是旗下關(guān)聯(lián)企業(yè)展開系列合作。在與丁春龍的合作出現(xiàn)不愉快后，意味著劍通信息失去的不僅是目前的客戶，還有與丁春龍相關(guān)的關(guān)聯(lián)方企業(yè)恐也將失去。顯然，這對于劍通信息的業(yè)績承諾完成是極其不利的。根據(jù)劍通信息給出的業(yè)績承諾，其在2019年、2020年扣除相關(guān)影響后扣非歸母凈利潤需實現(xiàn)10.0%、19.5%的穩(wěn)步增長，而就其2018年業(yè)績勉強踩線通過，以及2018年經(jīng)營業(yè)績增速放緩勢頭來看，倘若日后劍通信息無法擴展新的大客戶，一旦老客戶的采購再次縮減下來，其未來能否持續(xù)實現(xiàn)業(yè)績增長恐有不小的壓力。而一旦劍通信息業(yè)績不達標，則又將引發(fā)商譽大幅減值風險，顯然這將對于今年一季度已經(jīng)虧損的中孚信息來說是非常不利的。

面對業(yè)績承諾實現(xiàn)的不確定性，盡管本次交易雙方約定了業(yè)績承諾補償，但是補償金額卻未能覆蓋全部對價，也使得本次交易風險加劇。交易報告顯示，上市公司與交易對方約定業(yè)績補償先以股份進行補償，不足部分以現(xiàn)金進行補償。但根據(jù)《業(yè)績補償協(xié)議》及其補充協(xié)議的約定，各補償義務(wù)主體以其通過本次交易應(yīng)獲得的全部交易對價的80%作為其履行業(yè)績補償義務(wù)的上限。意味著即使標的未來業(yè)績嚴重虧損，交易對方也不用承擔全部差異補償。

難以避免的關(guān)聯(lián)交易

此外，收購前，劍通信息的第二大客戶是中孚信息，2018年其為劍通信息貢獻收入金額達1116.64萬元，占比為10.82%。在收購?fù)瓿珊螅咧g的交易將會變?yōu)殛P(guān)聯(lián)交易，如此巨大的關(guān)聯(lián)交易，以后雙方將如何保障關(guān)聯(lián)交易的公允性是需要注意，畢竟在A股市場中通過關(guān)聯(lián)交易進行利潤調(diào)節(jié)的現(xiàn)象并不少見，而中孚信息在完成收購后是否公允性不合理現(xiàn)象也是值得高度關(guān)注。

還需注意的是，本次交易采用股權(quán)加現(xiàn)金的支付方式，9.41億元的高溢價巨額收購中股份支付對價6.3億元，在考慮到后續(xù)配套融資，交易完成后上市公司實控人的股份將由29.69%大幅稀釋至21.23%，而交易對手合計將持有上市公司股權(quán)達15.98%，股權(quán)與實控人之間的差距較小，這引起深交所對于上市公司控制權(quán)的顧慮，一再追問交易對方是否會構(gòu)成一致行動人，是否謀求上市公司控制權(quán)。為保證并購的成功，實控人魏東作了60個月內(nèi)不減持承諾，同時交易對方也出具了《關(guān)于不存在一致行動的承諾函》。

然而問題在于，雖然上市公司的控制權(quán)未發(fā)生變化，但鑒于交易對方的持股比例如此接近，在兩方勢力的爭斗下，難免滋生不公平交易，況且二者間還存在著較為敏感的大額關(guān)聯(lián)交易。作為劍通信息的主要客戶，又是其收入的重要來源，為了讓標的公司完成業(yè)績承諾以及自身免受商譽減值之災(zāi)，不排除中孚信息發(fā)生一些不合理的大額采購的可能。