騰訊金融科技、游戲業(yè)務(wù)短期向好 內(nèi)容和廣告或?qū)⒚媾R更多挑戰(zhàn)

黃金燦

從2017年Q4季報(bào)后，騰訊連續(xù)6個(gè)季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)都不盡人意，今年8月15日收盤價(jià)為330.4港元/股，離一年半前474.3港元/股還有30%的差距，但如拿著騰訊的當(dāng)期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)去看，騰訊當(dāng)前的股價(jià)實(shí)際上仍包含了很多樂觀預(yù)期在里面，如因有些問(wèn)題只是短期負(fù)面、中長(zhǎng)期向好的確定性很大，專業(yè)投資者可接受當(dāng)期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差。因此，騰訊后面的表現(xiàn)很大程度上取決于問(wèn)題的變化。

8月14日，騰訊發(fā)布2019年Q2財(cái)報(bào)：營(yíng)收888.21億元，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)估的934.1億元;凈利潤(rùn)241.4億元，大幅高于市場(chǎng)預(yù)估的211億元期。分業(yè)務(wù)來(lái)看，筆者認(rèn)為，短期金融科技和企業(yè)服務(wù)、游戲偏正面，內(nèi)容和廣告偏負(fù)面;中期金融科技和企業(yè)服務(wù)不會(huì)差但若向好仍需找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，游戲也存在一定變數(shù)、內(nèi)容和廣告業(yè)務(wù)均需加強(qiáng)。

從四維度拆解騰訊財(cái)報(bào)透露出的“困局”

2019年Q1開始，騰訊將其業(yè)績(jī)分為增值服務(wù)、金融科技與企業(yè)服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告、其他四分部披露，其他目前體量較小可以忽略，核心為前三者，其中：增值服務(wù)分為網(wǎng)絡(luò)游戲和社交網(wǎng)絡(luò)（社交網(wǎng)絡(luò)中有一部分游戲收入，可理解為廣告費(fèi)）、網(wǎng)絡(luò)廣告分為媒體廣告和社交及其他廣告、金融科技及企業(yè)服務(wù)有時(shí)會(huì)單獨(dú)披露云計(jì)算，有時(shí)不會(huì)?；诠緮?shù)據(jù)可以做些調(diào)整來(lái)反映出各業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力情況，筆者對(duì)此進(jìn)行了可比調(diào)整。（見表1）

如以三角形來(lái)描述騰訊業(yè)務(wù)，筆者認(rèn)為底層即時(shí)通信、中間社交網(wǎng)絡(luò)和互動(dòng)娛樂（游戲）、上層內(nèi)容和工具，越往下面越重要?；谠撨壿嫞砂沿?cái)報(bào)中的分部業(yè)務(wù)調(diào)整為四分部：1.金融科技與企業(yè)服務(wù);2.網(wǎng)絡(luò)游戲;3.社交網(wǎng)絡(luò)，原社交網(wǎng)絡(luò)中的游戲收入+網(wǎng)絡(luò)廣告中社交及其他廣告;4.內(nèi)容與工具，包括媒體廣告和原增值服務(wù)中去除全部游戲收入剩下的收入（主要來(lái)自騰訊視頻、騰訊音樂、騰訊新聞、QQ瀏覽器、閱文等）。

騰訊最近面臨的問(wèn)題，一是，金融領(lǐng)域的備付金新政，影響金融科技與企業(yè)服務(wù)的增長(zhǎng)和利潤(rùn)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，騰訊金融科技與企業(yè)服務(wù)，今年上半年下滑較快，季報(bào)中特意解釋去除備付金利息同比增長(zhǎng)57%。

二是字節(jié)跳動(dòng)和快手在信息流與短視頻的相繼崛起，新興內(nèi)容消費(fèi)方式壓縮原有方式時(shí)間，并導(dǎo)致廣告庫(kù)存極大地增加，進(jìn)而影響相關(guān)業(yè)務(wù)的付費(fèi)和廣告收入;2018年Q2開始游戲監(jiān)管政策變嚴(yán)影響吃雞游戲類游戲變現(xiàn)和新游供應(yīng)，直到該年底才恢復(fù)，吃雞類游戲到今年5月份才開始找到方式變現(xiàn);2018年Q2開始宏觀下行，2019年初傳遞到廣告主導(dǎo)致其削減預(yù)算進(jìn)而影響廣告收入。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上來(lái)看，騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲收入2018年Q2開始則很不理想，但今年Q1止跌，Q2重新高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng);短視頻對(duì)用戶時(shí)間的占據(jù)吃掉金融科技與企業(yè)服務(wù)外所有分部一部分增量;今年初廣告市場(chǎng)變化后社交網(wǎng)絡(luò)、內(nèi)容和工具分部增速再度大為下滑。

金融科技和企業(yè)服務(wù)、游戲短期向好

內(nèi)容和廣告業(yè)務(wù)或?qū)⒗^續(xù)承壓

對(duì)于騰訊各業(yè)務(wù)未來(lái)的發(fā)展，筆者將從三方面來(lái)展開。首先，金融科技與企業(yè)服務(wù)方面，百億以上規(guī)模且具備增長(zhǎng)潛力的利息收入因備付金新政在2017-2018兩年時(shí)間里面逐步消失，且不可逆，該分部需要三年時(shí)間到2020年初才能完全消化掉其影響，2019年上半年分部表現(xiàn)一般與其有一定關(guān)系，另外則是基本沒有新用戶帶來(lái)的增長(zhǎng)、支付寶的競(jìng)爭(zhēng)、場(chǎng)景滲透到一定瓶頸等。

盡管Q2增速進(jìn)一步下滑到37%，毛利率環(huán)比降低4%，筆者對(duì)其未來(lái)整體偏樂觀，核心邏輯在于：金融支付是即時(shí)通信最好的變現(xiàn)手段;備付金新政影響接近結(jié)束;7月份開始微信支付降低對(duì)服務(wù)商的補(bǔ)貼，同時(shí)提高一部分商業(yè)支付費(fèi)率。所以Q3與Q4增速可能進(jìn)一步下滑但不會(huì)多且毛利率會(huì)得到改善。當(dāng)然，中長(zhǎng)期發(fā)展需要找到新且大的增長(zhǎng)點(diǎn)，但在金融強(qiáng)監(jiān)管、螞蟻金服的競(jìng)爭(zhēng)下不會(huì)是一件簡(jiǎn)單事情。

其次，網(wǎng)絡(luò)游戲方面，短視頻和直播的沖擊、監(jiān)管兩個(gè)因素影響網(wǎng)絡(luò)游戲表現(xiàn)。前者不可逆但會(huì)有度畢竟是不同的娛樂方式;后者可逆去年底已開放，但政策過(guò)渡需要時(shí)間且游戲收入有遞延導(dǎo)致對(duì)2019年上半年有一定的貢獻(xiàn)但沒有完全發(fā)揮出來(lái)，下半年會(huì)得到完全體現(xiàn)，配合雙重作用下2018年的低基數(shù)，之后的表現(xiàn)可以期待。

騰訊2018年Q1-2019年Q2的遞延收入分別為452.08億、408.27億、419.89億、423.75億、494.7億、508.47億，在2019年Q1環(huán)比2018年Q4大幅度增長(zhǎng)的情況下Q2環(huán)比仍然增長(zhǎng)很不錯(cuò)（Q1春節(jié)是旺季），最終會(huì)反映在收入上面：Q2手游同比增長(zhǎng)26%，Q3、Q4有希望在30%以上;端游Q2的流水也有增長(zhǎng)，《云頂之奕》的表現(xiàn)很好，下半年端游有望止跌甚至正增長(zhǎng);網(wǎng)絡(luò)游戲整體有望得到15%-20%甚至更高的增長(zhǎng)。

而筆者在上期“頭騰大戰(zhàn)”的文章中提到的渠道分成調(diào)整則會(huì)對(duì)毛利率有一定提升，事實(shí)上，對(duì)之后的游戲業(yè)務(wù)較好的預(yù)期，是騰訊目前股價(jià)的重要支撐之一。所以不能出問(wèn)題，但正如上期文章所述，字節(jié)跳動(dòng)一旦做起直播可能會(huì)對(duì)騰訊游戲業(yè)務(wù)造成一定威脅，但最快也得到明年上半年。因此，筆者對(duì)騰訊游戲業(yè)務(wù)短期持相當(dāng)正面的看法，中期會(huì)有一定變數(shù)，需要密切關(guān)注。

最后，內(nèi)容與廣告業(yè)務(wù)方面，承壓嚴(yán)重且一體：一是內(nèi)容監(jiān)管政策，在線視頻和網(wǎng)文等內(nèi)容領(lǐng)域的強(qiáng)監(jiān)管都是今年開始，不少劇集延遲播放，閱文的在線業(yè)務(wù)上半年更是同比增長(zhǎng)-12%;二是短視頻等的沖擊;三是宏觀導(dǎo)致的廣告主削減預(yù)算（騰訊也大幅度削減銷售和市場(chǎng)推廣開支導(dǎo)致利潤(rùn)超預(yù)期），廣告庫(kù)存特別是短視頻的大為增加，廣告預(yù)算往更有效果的地方轉(zhuǎn)移（品牌往效果）。

內(nèi)容監(jiān)管是永遠(yuǎn)且必須的，但強(qiáng)監(jiān)管是暫時(shí)的，國(guó)慶過(guò)后就會(huì)好很多，所以Q3甚至Q4也未必好起來(lái)，但明年會(huì)有所變化，沒變化也會(huì)適應(yīng)。問(wèn)題二如同對(duì)游戲業(yè)務(wù)的沖擊，不可逆但有度，適應(yīng)后就會(huì)回歸較為正常的狀態(tài)。問(wèn)題三宏觀應(yīng)是可逆的但不清楚具體時(shí)間，而廣告庫(kù)存增加、廣告預(yù)算往更有效果的地方轉(zhuǎn)移不可逆。因此，在騰訊做到在內(nèi)容方面有更強(qiáng)的產(chǎn)品力、廣告技術(shù)和效果更強(qiáng)前，問(wèn)題會(huì)較大且持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，做到后可以抵消相當(dāng)一部分負(fù)面影響。