逆向投資角度看京東價值

張景舒

本文是筆者在《紅周刊》發(fā)表的關(guān)于京東的第三篇文章。第一篇文章題為《劉強東不該為京東股價背鍋》，發(fā)表于去年的11月底，當(dāng)時京東的股價在20美元以下，甚至一度跌破了IPO的價格。從筆者了解的情況來看，部分投資人選擇此時賣出京東，一方面是因為股價大幅下跌，另一方面也是對劉強東的不齒。這種帶有情緒化的買賣，在市場中是屢見不鮮的。

在華爾街混跡的人，常會聽到有投資人說“愛”或“恨”一只股票，而這種愛恨的交雜很多時候僅是因為股票的漲跌造成的，但這并不是明智的選擇。同樣的，京東商城和京東物流的價值，無論其創(chuàng)始人的私生活是否值得檢討，都應(yīng)該被獨立開來看待。去年年底京東的市值顯然就是那只人人喊打的過街老鼠。如今連續(xù)兩個季度盈利35億人民幣，八個月之內(nèi)上漲了50%的京東，儼然搖身一變，又變成了資本的寵兒。

京東物流從成本中心到利潤中心嬗變

長期投資邏輯進一步加深

作為一個逆向投資者，有兩項技能是必備的。第一，你要能辨別合適市場情緒極度負面，才能找到人棄我取的良機;第二，你要具有足夠的財務(wù)技能和商業(yè)直覺，才能辨明股票的價格下跌是否有其必然緣由。僅有第一點，仍是不夠的，因為市場中很多下跌的股票，是物有所值。正因如此，巴菲特在面試路易·辛普森的時候，才要確保辛普森既沒有對某些股票過度樂觀，也不以逆著大眾為樂。

在筆者的第一篇文章里，用較長篇幅詳敘了投資京東的長邏輯（并非指一時股價的漲跌，而是以企業(yè)經(jīng)營演進為依托，求得一個長期的企業(yè)價值判斷），即它在供給和需求兩端都具有自我加強的反饋鏈，并能夠依托規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)逐漸增加盈利能力，因此護城河是隨著時間不斷加深的。市場在去年三季報出來后擔(dān)心的是活躍用戶環(huán)比下降，但是2018年的十一假期和“雙11”的數(shù)據(jù)證明這種活躍用戶的環(huán)比下降是短暫的。

對于自我加強反饋鏈，以及規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)的判斷，最好的檢驗標(biāo)準(zhǔn)是非一般公認會計準(zhǔn)則毛利率和非一般公認經(jīng)營利率。因為這兩個指標(biāo)體現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟是否在加強，可以用來印證供需自我反饋效應(yīng)這一根本性邏輯：當(dāng)事實與邏輯推演的結(jié)果不同時，就有必要重新審視自己的投資邏輯。事實上，剛出爐的今年二季報的兩個指標(biāo)都進一步提高，印證了自我加強和規(guī)模效應(yīng)相互補益的邏輯依然成立。（見圖1）

值得一提的是，京東物流在2019年上半年已經(jīng)實現(xiàn)盈虧平衡，正在完成一個從成本中心到利潤中心的嬗變，履約費用占凈收入的比重從一季度的6.7%大幅降低到了6.1%。這種嬗變將大幅提升京東物流的估值，進而惠及京東的估值。另一個正面發(fā)展是京東的資本開支。2018年京東的資本開支為214億美元，而截至2019年二季度倒推12個月，京東的資本開支下降為142億美元。管理層在電話會議中提到，這是因為一線城市布局基本完成的結(jié)果。同時京東并沒有放下腳步，而是積極在往三到六線城市布局。資本開支的降低為企業(yè)提供了大量自由現(xiàn)金流（從58億人民幣增長到了74億人民幣），而劉強東也表示將用這些自由現(xiàn)金流去完善布局，投資AI、云計算、生鮮等與京東主業(yè)高度協(xié)同的領(lǐng)域。從京東物流的角度來說，至少在一線城市，耕耘已經(jīng)慢慢接近尾聲，收獲的季節(jié)已經(jīng)悄悄走近。（見圖2）

裁員降薪“成效顯著”

未來仍將深挖女性用戶市場

在四季報出爐后，筆者寫了第二篇關(guān)于京東的文章，即《裁員不改京東長期投資邏輯》。事實上，裁員在某種意義上甚至加強了京東長期投資邏輯。最新財報數(shù)據(jù)顯示，京東今年二季度市場成本占比同比從3.9%降低到了3.7%，管理費用（General & Administration）費用從1.1%降低到0.9%，且公司開始大力控制物流運輸成本（取消基層快遞員的底薪）和經(jīng)營效率（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從去年二季度的39.1天降低到了本季度的36.3天）。這些成本管控顯然讓企業(yè)的經(jīng)營更加高效的同時盈利能力也進一步增強。

資本市場的記性很短暫，如今還有多少人記得，就在兩個季度前，京東說要裁員，無數(shù)股評人跳出來說京東的經(jīng)營將面臨巨大的挑戰(zhàn)，裁員是權(quán)宜之計呢？看著單季同比飆升644%的凈利潤，還有多少人會對京東當(dāng)初通過裁員增加企業(yè)的經(jīng)營效率的做法頗有微詞呢？

從其他各項經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，二季度京東營收1503億元，高于指引區(qū)間（1450-1500億）的上限，創(chuàng)出歷史最佳單季;歸屬普通股東的凈利潤為35.6億，遠好于市場預(yù)期的6.6億。最重要的數(shù)據(jù)之一是，本季度京東年度活躍用戶3.213億，較第一季度的3.105億環(huán)比漲幅為1080萬，活躍用戶數(shù)量恢復(fù)增長。市場去年三季度擔(dān)心京東從此將走向衰落，用戶將無可避免地被對手吸走的擔(dān)憂，也被確認為過度擔(dān)心了。另一個看點是高毛利用戶（即女性用戶）的增加，在本次電話會議中劉強東也強調(diào)，將在十一前后升級微信上的一級入口，還會在微信打造一個針對女性市場的新產(chǎn)品。管理層對股東期望的背書，顯然也增強了持股的邏輯。季報出來當(dāng)天京東股價漲了10%+，市場對京東的這份成績單，顯然是買單的。

綜述，筆者此前提到的京東長投資邏輯，如今依然全部成立。京東在過去半年里，優(yōu)化了員工結(jié)構(gòu)（所謂裁員和降薪），增加了經(jīng)營效率，產(chǎn)生了大量凈利潤和自由現(xiàn)金，扭轉(zhuǎn)了短暫的客戶流失現(xiàn)象，加強了對關(guān)聯(lián)領(lǐng)域的布局和投資;開放第三方物流，把2018年虧損28億的京東物流從成本中心逐步轉(zhuǎn)變成利潤中心，正準(zhǔn)備利用騰訊的微信平臺發(fā)力高毛利的女性用戶。基于以上一切因素，看到如此有效的企業(yè)經(jīng)營和不錯的發(fā)展前景，作為京東的股東，筆者并沒什么可抱怨的。