公租房類REITs運(yùn)行機(jī)制初探★

陳 超

(遼寧工業(yè)大學(xué)，遼寧錦州 121001)

1 公租房證券化與類REITs的基本含義

公租房證券化有兩層含義:

1)指公租房融資證券化，即資金需求者通過在金融市場上發(fā)行股票、債券等方式直接從資金盈余者那里獲得資金的一種融資方式，可以認(rèn)為是一類企業(yè)融資模式，也被稱為“一級證券化”。

2)指公租房資產(chǎn)證券化，即將公租房資產(chǎn)集中起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，將其轉(zhuǎn)換成在金融市場上流通的證券，這種證券化是在已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，又被稱為“二級證券化”。特別地，公租房資產(chǎn)證券化是由于公租房資產(chǎn)缺乏流動性，而將未來現(xiàn)金流的收益作為抵押在金融市場發(fā)行證券，融資的主體是公租房所有者和公租房資產(chǎn)運(yùn)營機(jī)構(gòu);公租房抵押貸款證券化是以公租房項目貸款為抵押的證券化，融資的主體是金融機(jī)構(gòu)。本文公租房證券化的含義僅指公租房資產(chǎn)證券化。

類REITs是相較于REITs而言的，REITs產(chǎn)品有一定的標(biāo)準(zhǔn)，包括享有稅收優(yōu)惠，股東持股比例，股東人數(shù)，利潤分配比例，投資資產(chǎn)種類及比例等都有嚴(yán)格的限制。由于我國尚無成熟的REITs發(fā)行與管理的相關(guān)法律法規(guī)，國內(nèi)市場中房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品只是部分符合了國外成熟市場REITs的標(biāo)準(zhǔn)，因此被稱為類REITs。從我國的實踐情況看，類REITs主要分為過戶型和抵押型兩種類型，由于抵押型類REITs與國際成熟的抵押型REITs運(yùn)作差距較大，且更類似于CMBS，所以本文主要探討過戶型類REITs。

2 公租房類REITs運(yùn)行機(jī)制

在我國最常見的類REITs融資交易結(jié)構(gòu)如圖1所示，其中實心箭頭表示資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，空心箭頭表示提供相應(yīng)服務(wù)。一般情況下應(yīng)包括組建資產(chǎn)池，設(shè)立特殊目的載體，進(jìn)行信用評級與增級，類REITs產(chǎn)品發(fā)行和交易，實施資產(chǎn)與資金管理等(張勇等，2016;郭杰群，2017)。

圖1 公租房類REITs融資交易結(jié)構(gòu)

公租房證券化運(yùn)行機(jī)制主要包括破產(chǎn)隔離機(jī)制，風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制，產(chǎn)品分級機(jī)制，信用增級機(jī)制，產(chǎn)品定價機(jī)制等五大方面。

2.1 公租房證券化破產(chǎn)隔離機(jī)制

破產(chǎn)隔離機(jī)制是指在資產(chǎn)證券化中實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和資產(chǎn)所有人的其他資產(chǎn)風(fēng)險隔離。設(shè)計破產(chǎn)隔離機(jī)制的目的是對基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的破產(chǎn)風(fēng)險與證券化交易進(jìn)行隔離，在組建SPV時應(yīng)遵循設(shè)立獨立董事、債務(wù)限制以及保持分立性等要求。由于我國《證券法》的限制，成立信托型SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體)似乎是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的唯一選擇，但與一般信托業(yè)務(wù)不同的是，若委托人破產(chǎn)，信托財產(chǎn)不能歸入被清算的財產(chǎn)，這也是資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離機(jī)制的核心作用。

公租房資產(chǎn)具有準(zhǔn)公共產(chǎn)品的特征，資產(chǎn)原始所有權(quán)的歸屬會存在多種情況，但只要有除了政府之外的社會資本參與公租房項目，公租房資產(chǎn)就存在進(jìn)入破產(chǎn)清算程序的可能，因此在公租房資產(chǎn)證券化過程中加入并設(shè)計破產(chǎn)隔離機(jī)制很有必要。為了在公租房分配過程中充分發(fā)揮保障作用，政府要牢牢控制對公租房的支配權(quán)，這就要求破產(chǎn)隔離機(jī)制中的SPV只能由政府設(shè)立或者由政府資助企業(yè)來承擔(dān)，需要從國家層面專門設(shè)立住房金融機(jī)構(gòu)。

2.2 公租房證券化風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制

風(fēng)險轉(zhuǎn)移已經(jīng)成為現(xiàn)代金融體系的核心功能。資產(chǎn)證券化風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制主要包括三個部分:1)對資產(chǎn)原始所有人風(fēng)險的轉(zhuǎn)移;2)對SPV風(fēng)險的轉(zhuǎn)移;3)對投資者風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制的第一部分是通過破產(chǎn)隔離機(jī)制來實現(xiàn)的，由此本文將重點討論風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制的后兩部分。

由于公租房產(chǎn)品的屬性，公租房證券化過程中政府作為主導(dǎo)方要為產(chǎn)品提供最大的信用支持，這樣大部分風(fēng)險都集中在政府一方。將產(chǎn)品出售給更多的投資者分散了公租房證券發(fā)行人的風(fēng)險，但仍會有一部分次級證券的風(fēng)險留在發(fā)行人手中。通過對公租房證券化產(chǎn)品進(jìn)行外部增級，還有一部分風(fēng)險會由擔(dān)保和保險機(jī)構(gòu)進(jìn)行分擔(dān)，從而最大程度保護(hù)投資者的利益。對于一些風(fēng)險偏好型投資者，購買公租房次級證券可以采取信用違約互換等金融衍生工具進(jìn)一步轉(zhuǎn)移風(fēng)險?？傊?，通過設(shè)計公租房證券化風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制，將主要由承租人造成的提前支付和違約等風(fēng)險進(jìn)行轉(zhuǎn)移和分散，由公租房資產(chǎn)證券發(fā)行人、投資者、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、保險公司、包括金融衍生品需求方但不限于此的其他金融機(jī)構(gòu)共同分擔(dān)。

2.3 公租房證券化產(chǎn)品分級機(jī)制

產(chǎn)品分級機(jī)制是指將原始資產(chǎn)總現(xiàn)金流進(jìn)行分割，形成優(yōu)級，次級不同風(fēng)險等級的證券化產(chǎn)品。產(chǎn)品分級機(jī)制的目的主要包括兩個方面:1)增強(qiáng)證券化產(chǎn)品的信用級別;2)滿足不同風(fēng)險偏好投資者的需求，同時獲取更高收益。證券化產(chǎn)品分級可以將最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論作為主要參考依據(jù)，即確定最優(yōu)的證券化融資資本結(jié)構(gòu)就是對原始資產(chǎn)總收益的分割。對于公租房資產(chǎn)來說，依據(jù)各單位資產(chǎn)現(xiàn)金流的特征差異，其證券化產(chǎn)品分級可以從不同承租方的房租支付能力入手，如果公租房有相應(yīng)的商業(yè)配套設(shè)施，其證券化產(chǎn)品分級還可以從不同物業(yè)類型產(chǎn)生的租金現(xiàn)金流入手。而更一般的情況，產(chǎn)品分層不是按照資產(chǎn)端來劃分的，而是根據(jù)投資人的需求來進(jìn)行劃分。由于有政府的支持，公租房證券化優(yōu)級產(chǎn)品安全性非常高，可以設(shè)計與長期存款利率相當(dāng)?shù)膬?yōu)先級產(chǎn)品;同時提供占總資產(chǎn)比例較低的具備超高收益的次級證券化產(chǎn)品;中間層證券化產(chǎn)品可以根據(jù)銷售情況再進(jìn)一步調(diào)整定價以及二次分級銷售。

2.4 公租房證券化信用增級機(jī)制

信用增級是為了增強(qiáng)證券吸引力并降低投資者投資成本，來提高發(fā)行證券的信用等級。信用增級有兩種方式，即內(nèi)部增級和外部增級。內(nèi)部增級主要通過基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來實現(xiàn)，常見的操作辦法包括產(chǎn)品優(yōu)次分級，建立儲備金賬戶和超額抵押，設(shè)立利差賬戶，補(bǔ)足差額等;外部增級需要第三方提供信用增級工具，主要包括由第三方機(jī)構(gòu)保險和擔(dān)保。

公租房證券化設(shè)立SPV后具備了內(nèi)部增信的前提，在內(nèi)部增級上可以通過劃分優(yōu)次級產(chǎn)品層次使得優(yōu)先級產(chǎn)品支付本利得到保證，通過超額抵押方式能夠承擔(dān)由于租金支付違約帶來的損失，通過設(shè)立儲備金賬戶使得投資人的本息能夠及時足額支付。在外部增級上應(yīng)由政府部門作為擔(dān)保的第三方以提升公租房證券化產(chǎn)品在市場上的吸引力，為參與公租房建設(shè)的社會資本提供足夠的利潤空間。同時，在外部增級上也要積極引入第三方保險機(jī)構(gòu)以減輕政府部門的風(fēng)險壓力。

2.5 公租房證券化產(chǎn)品定價機(jī)制

定價研究是公租房證券化的核心問題，定價合理與否直接決定著公租房證券化能否操作成功。公租房證券產(chǎn)品定價涉及到兩個層面:1)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價;2)對公租房證券化產(chǎn)品進(jìn)行定價。合理的定價機(jī)制不僅有利于提高公租房證券化的運(yùn)行效率，對收益風(fēng)險重新進(jìn)行分配，而且為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合理對價提供對照，消除資產(chǎn)不當(dāng)轉(zhuǎn)移的嫌疑。

對公租房租金的定價應(yīng)主要考慮三個方面:住房市場價格，承租人支付能力和政府財政負(fù)擔(dān)。而公租房證券定價在對租金評估的基礎(chǔ)上要考慮現(xiàn)金流的風(fēng)險問題，根據(jù)公租房資產(chǎn)特征，現(xiàn)金流風(fēng)險主要體現(xiàn)在兩個方面:

1)承租方不再符合享有住房保障的規(guī)定并以產(chǎn)權(quán)購買方式退出公租房的情形，要考慮“提前支付”對公租房類REITs現(xiàn)金流的影響;

2)承租方已經(jīng)不符合享有最低保障的政策規(guī)定并退出公租房的情形，分析“解約”行為對公租房證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流的影響。公租房證券定價難點在于找到合適的模擬公租房租金現(xiàn)金流及現(xiàn)金流風(fēng)險的分析模型，并能夠?qū)δＰ瓦M(jìn)行參數(shù)估計與檢驗。

3 結(jié)語

本文從公租房類REITs的概念和融資的交易結(jié)構(gòu)入手，具體分析了公租房類REITs運(yùn)行機(jī)制的五大方面，包括公租房破產(chǎn)隔離機(jī)制、風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制、產(chǎn)品分級機(jī)制、信用增級機(jī)制、產(chǎn)品定價機(jī)制，指出公租房不同于其他類型資產(chǎn)，公租房證券化運(yùn)行機(jī)制的設(shè)計要充分考慮公租房資產(chǎn)所有權(quán)、政府的主導(dǎo)角色、投資者的多樣化需求以及公租房現(xiàn)金流存在的特殊風(fēng)險。當(dāng)然，對公租房證券化運(yùn)行機(jī)制的設(shè)計還需從理論層面以及量化分析層面做出更充分的論證。