南極電商高增長(zhǎng)詭局

杜鵬

近日，興業(yè)證券發(fā)布研報(bào)指控“某某電商”涉嫌財(cái)務(wù)造假，質(zhì)疑對(duì)象被市場(chǎng)普遍認(rèn)為是上市公司南極電商（002127.SZ）。

就在兩年多前，張玉祥夫妻通過(guò)借殼方式成為了上市公司的實(shí)際控制人，核心業(yè)務(wù)自此變更為服裝品牌授權(quán)服務(wù)，主業(yè)收入來(lái)自于下游授權(quán)貼牌生產(chǎn)商繳納的品牌綜合服務(wù)費(fèi)。

根據(jù)借殼前后的公開數(shù)據(jù)，在過(guò)去的7年時(shí)間內(nèi)，這塊核心業(yè)務(wù)收入和毛利額分別增加了6.51倍和8.08倍，創(chuàng)造了A股市場(chǎng)的高增長(zhǎng)神話;疊加資本市場(chǎng)對(duì)輕資產(chǎn)模式給予的高估值，張玉祥夫妻的身價(jià)已經(jīng)從最初的1000萬(wàn)元暴漲至如今的69億元，成就了8年690倍的財(cái)富故事。

然而，在仔細(xì)研究支撐高增長(zhǎng)的眾多上下游客戶之后，不難發(fā)現(xiàn)這可能僅僅是一個(gè)幻象：不少下游主要客戶對(duì)南極電商的采購(gòu)額不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)自身正常經(jīng)營(yíng)需要，而且與客戶自身的財(cái)務(wù)能力嚴(yán)重不匹配;更為奇怪的是，多達(dá)9家公司既是客戶又是供應(yīng)商，令人不解。南極電商與上下游客戶之間交易的真實(shí)性存在重大疑問(wèn)。

更加令人擔(dān)憂的是，這些客戶在成為南極電商授權(quán)貼牌生廠商之后，經(jīng)營(yíng)狀況不僅沒(méi)有出現(xiàn)改善，反而出現(xiàn)惡化，有的甚至被注銷關(guān)閉。這種缺少內(nèi)生良性增長(zhǎng)的商業(yè)模式注定無(wú)法持久，一旦客戶數(shù)量無(wú)法再快速增長(zhǎng)，過(guò)去的高增長(zhǎng)隨時(shí)會(huì)面臨逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

8年686倍 遠(yuǎn)超巴菲特

張玉祥是地道的上海人，1981年考入華東政法學(xué)院，但他不喜歡自己的專業(yè)，在國(guó)企干了幾年就下海開服裝廠生產(chǎn)女裝。江浙滬一帶，遍地英雄巧裁縫，張玉祥也做得順風(fēng)順?biāo)?/p>

1997年，服裝界出了個(gè)新鮮玩意——保暖內(nèi)衣，這個(gè)概念是上海人俞兆林創(chuàng)辦的上海兆林實(shí)業(yè)有限公司推出的。當(dāng)時(shí)，人們習(xí)慣于在羽絨服、防寒服下穿著棉毛衫，這種號(hào)稱輕、薄、柔、暖的新型內(nèi)衣一露面，就打動(dòng)了消費(fèi)者的心，當(dāng)年銷售28萬(wàn)套。

商業(yè)嗅覺(jué)敏銳的張玉祥很快發(fā)現(xiàn)保暖內(nèi)衣?lián)碛芯薮蟮氖袌?chǎng)潛力，他立刻順應(yīng)時(shí)勢(shì)，創(chuàng)辦“南極人”，而創(chuàng)始資金300萬(wàn)元是他“借雞生蛋”融得的 ，成立之初依靠營(yíng)銷搶灘市場(chǎng)，斥重金打廣告，當(dāng)年央視播放的“南極人不怕冷”和北極絨的“地球人都知道”膾炙人口，通過(guò)品牌效應(yīng)帶來(lái)需求和銷量，南極電商因此開始大量擴(kuò)產(chǎn)，并建立銷售終端，最多時(shí)曾達(dá)到兩萬(wàn)余家。媒體報(bào)道稱，1998年，張玉祥將這300萬(wàn)元投入生產(chǎn)保暖內(nèi)衣，4個(gè)月下來(lái)銷售過(guò)億元。

之后，張玉祥又決定進(jìn)軍羽絨服行業(yè)。2004年，南極人累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售額10億元，并全面進(jìn)入保暖、休閑、羽絨、毛衫、家紡等紡織品領(lǐng)域。

然而，這種好日子并沒(méi)有維持太久。2008年，金融危機(jī)爆發(fā)，紡織業(yè)受到強(qiáng)烈沖擊，內(nèi)衣品類由于同質(zhì)化嚴(yán)重，困境更加明顯。張玉祥也遇到難關(guān)，他曾嘗試靠?jī)r(jià)格戰(zhàn)來(lái)拉動(dòng)銷量，但動(dòng)輒50%的折扣致使南極電商產(chǎn)品、供應(yīng)鏈和銷售終端都承受巨大的損失，門店紛紛停業(yè)。

于是，張玉祥開始大刀闊斧進(jìn)行改革，他把生產(chǎn)端和銷售端的自營(yíng)環(huán)節(jié)統(tǒng)統(tǒng)砍掉，賣掉苦心經(jīng)營(yíng)十多年的所有工廠，只保留“南極人”三個(gè)字。也就是在2010年12月，張玉祥夫妻出資1000萬(wàn)元正式成立了南極電商（上海）股份有限公司（下稱“南極電商（上海）”），開始做“品牌授權(quán)”，簽約并授權(quán)其他廠商生產(chǎn)“南極人”品牌的產(chǎn)品，整合過(guò)剩產(chǎn)業(yè)鏈。

之后短短不到5年時(shí)間，從1000萬(wàn)元到23.44億元，急速膨脹的造富故事在張玉祥夫妻身上上演。

2015年8月24日，上市公司新民科技發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，以8.05元/股向南極電商（上海）全體股東張玉祥、朱雪蓮、胡美珍、豐南投資、江蘇高投成長(zhǎng)價(jià)值股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“江蘇高投”）非公開發(fā)行2.91億股，購(gòu)買其持有的南極電商（上海）100%股權(quán)，資產(chǎn)作價(jià)23.44億元，相比1000萬(wàn)元的初始投入本金增值高達(dá)233倍。

這次交易構(gòu)成借殼上市，交易于2016年年初正式完成，南極電商（上海）成為上市公司全資子公司，當(dāng)年3月上市公司名稱由“新民科技”正式更改為“南極電商”。彼時(shí)，上市公司實(shí)際控制人由蔣學(xué)明變更為張玉祥和朱雪蓮夫婦，張玉祥及朱雪蓮合計(jì)直接持有上市公司29.71%的股份，張玉祥、朱雪蓮及其一致行動(dòng)人豐南投資合計(jì)持有32.96%的股份。

這種急速膨脹的財(cái)富并未止步于此，借殼交易完成之后，伴隨著股價(jià)的大幅上漲，張玉祥夫妻的身價(jià)再度大幅飆漲。按照6月13日收盤價(jià)10.10元/股計(jì)算，公司總市值為248億元，張玉祥夫婦目前持有上市公司27.82%股權(quán)，對(duì)應(yīng)的身價(jià)高達(dá)69億元，相比1000萬(wàn)元初始投入本金創(chuàng)造了8年690倍的財(cái)富故事。

事實(shí)上，除了張玉祥夫妻以外，南極電商（上海）借殼之前引入的股東方，也是賺取了幾十倍甚至幾百倍的利潤(rùn)，這些股東方有豐南投資、胡美珍和江蘇高投。

表1：南極電商的業(yè)務(wù)構(gòu)成

資料來(lái)源：上市公司公告

豐南投資是一家有限合伙企業(yè)，其全體合伙人均為南極電商在職員工和離職員工，系南極電商員工持股平臺(tái)。江蘇高投是一家有限合伙企業(yè)，主要從事對(duì)未上市企業(yè)的投資，上述借殼交易發(fā)生之時(shí)，其出資人由三方構(gòu)成，分別是孫懷慶等48名自然人、江蘇高科技投資集團(tuán)有限公司、江蘇毅達(dá)股權(quán)投資基金管理有限公司，出資比例分別為58%、41.9%、0.1%。

胡美珍的背景最為神秘，重組草案對(duì)其介紹非常簡(jiǎn)單：其出生于上海，通訊地址在上海市塘沽路933號(hào)白馬大廈25樓，旗下有兩家子公司，分別是上海燊乾投資有限公司、上海燊凱商貿(mào)有限公司，持股比例均是90%。僅從這些公開披露的資料，很難看出胡美珍的真實(shí)背景。

張玉祥夫妻及其伙伴急速暴富，靠的是靚麗的高增長(zhǎng)數(shù)據(jù)和資本市場(chǎng)給予的高估值。

借殼之前，南極電商（上海）2013年收入和凈利潤(rùn)分別為2.8億元、8009萬(wàn)元，2018年，以南極電商（上海）為核心經(jīng)營(yíng)主體的上市公司收入和凈利潤(rùn)分別為33.53億元、8.86億元，5年時(shí)間收入和凈利潤(rùn)分別增加了11倍和10倍。

目前，南極電商的業(yè)務(wù)按產(chǎn)品劃分共由九塊構(gòu)成：品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)、經(jīng)銷商品牌授權(quán)業(yè)務(wù)、自媒體流量變現(xiàn)業(yè)務(wù)、保理業(yè)務(wù)、園區(qū)平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺(tái)業(yè)務(wù)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量整合業(yè)務(wù)、貨品銷售、其他服務(wù)，2018年的收入分別為9億元、3386萬(wàn)元、4723萬(wàn)元、4473萬(wàn)元、305萬(wàn)元、22.01億元、1.15億元、169萬(wàn)元、636萬(wàn)元，品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺(tái)業(yè)務(wù)構(gòu)成最主要的收入來(lái)源。

其中，品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)一直是公司的核心業(yè)務(wù)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺(tái)業(yè)務(wù)由上市公司2017年收購(gòu)而來(lái)，這兩塊業(yè)務(wù)2018年的毛利率分別為94.11%、6.89%。因此，品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)自始至終都是公司核心的利潤(rùn)來(lái)源，也是過(guò)去高增長(zhǎng)的根本動(dòng)力所在。

公司品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)的本質(zhì)就是，砍掉生產(chǎn)端和銷售端的自營(yíng)環(huán)節(jié)，轉(zhuǎn)型為“品牌授權(quán)”的商業(yè)模式。在這種模式下，傳統(tǒng)的服裝生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)由授權(quán)貼牌生產(chǎn)商承擔(dān)，南極電商向授權(quán)生產(chǎn)商提供品牌服務(wù)并收取一定的費(fèi)用，從而實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)作。

具體而言，品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)包含兩部分：品牌服務(wù)費(fèi)和標(biāo)牌使用費(fèi)。

品牌服務(wù)費(fèi)是南極電商按發(fā)放商標(biāo)輔料的批次為授權(quán)生產(chǎn)商提供產(chǎn)品研發(fā)、工藝制作、品質(zhì)控制、計(jì)劃制定、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)分析等一系列增值服務(wù)所收取的費(fèi)用，公司品牌服務(wù)費(fèi)收入在各產(chǎn)品約定的服務(wù)期內(nèi)分?jǐn)偞_認(rèn)收入。

標(biāo)牌使用費(fèi)即銷售標(biāo)牌輔料的收入，是南極電商授權(quán)各生產(chǎn)商生產(chǎn)某項(xiàng)產(chǎn)品時(shí)，發(fā)放該產(chǎn)品全套標(biāo)牌并收取標(biāo)牌費(fèi)。公司在發(fā)出標(biāo)牌，取得對(duì)方確認(rèn)的結(jié)算單據(jù)后，確認(rèn)銷售標(biāo)牌輔料的收入。

如表1所示，借殼交易之前的2012-2015年，南極電商的品牌服務(wù)費(fèi)收入分別為1.16億元、1.28億元、1.07億元、1.73億元，標(biāo)牌使用費(fèi)收入分別為422萬(wàn)元、1935萬(wàn)元、2742萬(wàn)元、1.07億元，兩者合計(jì)分別為1.2億元、1.48億元、1.35億元、2.8億元。在借殼交易完成之后，上市公司沒(méi)有再單獨(dú)披露品牌服務(wù)費(fèi)和標(biāo)牌使用費(fèi)的收入情況，僅是披露了合并后的品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)收入，2016年、2017年、2018年分別為4.6億元、6.22億元、9億元。

按照上述數(shù)據(jù)計(jì)算，相比2012年，公司2018年品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)收入和毛利額分別增加了6.51倍和8.08倍，從而造就了過(guò)去的高成長(zhǎng)神話。

再者，品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)運(yùn)作模式，資本市場(chǎng)對(duì)此往往會(huì)給予高估值。按照2018年凈利潤(rùn)計(jì)算，南極電商目前的估值水平在服裝板塊中屬于高估值。

至此，這塊業(yè)務(wù)的高成長(zhǎng)和高估值共同成就了張玉祥夫妻8年690倍的財(cái)富故事。

但是，值得注意的是，服裝是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)極其激烈的行業(yè)，尤其近年來(lái)大型的服裝品牌商，包括該領(lǐng)域的絕大部分上市公司在內(nèi)，日子都不好過(guò)，有的經(jīng)營(yíng)完全停滯不前，有的甚至出現(xiàn)大幅倒退。既然南極電商這種模式如此賺錢，而且門檻也不高，為什么其他品牌商不紛紛效仿呢？事實(shí)上，服裝行業(yè)內(nèi)品牌上市公司，幾乎都不曾采用過(guò)這種模式來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)困境。

那么，南極電商這種模式下的高增長(zhǎng)是如何做到的？真實(shí)含金量又有幾何呢？

神奇客戶的支撐

南極電商的品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)收入取決于下游貼牌客戶數(shù)和單客貢獻(xiàn)額。下游授權(quán)貼牌服裝廠客戶越多、單客貢獻(xiàn)額越大，公司來(lái)自這塊業(yè)務(wù)的收入也就越高。

根據(jù)公告，2012年和2018年，南極電商全品牌授權(quán)生產(chǎn)商分別為70家和866家，按照這兩年的品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)收入計(jì)算，對(duì)應(yīng)的單客貢獻(xiàn)收入額分別為171萬(wàn)元和104萬(wàn)元，這表明過(guò)去的高增長(zhǎng)主要來(lái)自下游客戶數(shù)量快速增加。

表2：南極電商（上海）借殼前的大客戶情況

資料來(lái)源：交易草案修訂稿

表3：南極電商借殼后的大客戶情況

資料來(lái)源：公司年報(bào)

2015年9月10日，上市公司發(fā)布的《重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案修訂稿）》（下稱“交易草案修訂稿”）披露了南極電商（上海）品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的主要客戶情況，如表2所示：2012年、2013年、2014年、2015年上半年，該項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的前五大客戶貢獻(xiàn)收入合計(jì)分別為9230萬(wàn)元、4070萬(wàn)元、4996萬(wàn)元、2222萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為39.5%、14.55%、18.27%、19.48%。

2016年，南極電商（上海）完成借殼上市。之后，上市公司每年年報(bào)均有披露前五大客戶，如表3所示：2015-2018年，公司前五大客戶貢獻(xiàn)的收入合計(jì)分別為1.45億元、8279萬(wàn)元、1.43億元、10.62億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為37.16%、15.89%、14.5%、31.69%。

在上面所有的客戶中，最神奇的無(wú)疑要屬江陰市緣之戀服飾有限公司（下稱“緣之戀服飾”）。

如表2所示，緣之戀服飾是南極電商（上海）品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)（品牌服務(wù)費(fèi)和標(biāo)牌使用費(fèi)）2012年第一大客戶，當(dāng)年貢獻(xiàn)收入5165萬(wàn)元，占當(dāng)年這塊業(yè)務(wù)收入的比例高達(dá)43.12%，可以說(shuō)是撐起了這塊業(yè)務(wù)的半邊天。

如果從全口徑來(lái)看的話，2012年，緣之戀服飾貢獻(xiàn)的收入額占到全部營(yíng)業(yè)收入的22.1%。南極電商（上海）品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)當(dāng)年的毛利率為77.89%，按照這個(gè)數(shù)據(jù)計(jì)算，緣之戀服飾當(dāng)年貢獻(xiàn)的毛利額為4023萬(wàn)元，占當(dāng)年全部毛利額的33.86%，對(duì)當(dāng)年業(yè)績(jī)依然起到舉足輕重的作用。

緣之戀服飾成立于2002年，旗下沒(méi)有子公司。根據(jù)智聯(lián)卓聘（https：//www.highpin.cn/company/990768.html）介紹，緣之戀服飾是一家主營(yíng)針織內(nèi)衣的生產(chǎn)貿(mào)易型企業(yè)，2007年和“恒源祥”、“南極人”品牌達(dá)成合作。

表4：南極電商（上海）借殼前的供應(yīng)商情況

資料來(lái)源：交易草案修訂稿

啟信寶并未披露這家客戶2012年的年報(bào)數(shù)據(jù)，但卻披露了2013年的年報(bào)數(shù)據(jù)，當(dāng)年收入和凈利潤(rùn)分別為8663萬(wàn)元、235萬(wàn)元，截至2013年年末的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為8647萬(wàn)元和1226萬(wàn)元。

常識(shí)告訴我們，緣之戀服飾作為一家年收入只有8000多萬(wàn)元、凈資產(chǎn)只有1200多萬(wàn)元的服裝廠，卻要花5000多萬(wàn)元來(lái)買南極人的品牌授權(quán)服務(wù)和標(biāo)牌，顯然不符合常理。

南極電商的品牌綜合服務(wù)費(fèi)率主要是基于出廠價(jià)向工廠征收，經(jīng)東吳證券測(cè)算大概是8%-15%的費(fèi)率。按照緣之戀服飾8663萬(wàn)元的年收入規(guī)模計(jì)算，其僅需要采購(gòu)693萬(wàn)-1299萬(wàn)元的品牌綜合服務(wù)，即可滿足當(dāng)年的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要。然而，事實(shí)上的采購(gòu)額卻是前者的4倍以上，完全超出了自身的經(jīng)營(yíng)需求。

而且，更為奇怪的是，緣之戀服飾在2012年巨額采購(gòu)之后的2013-2015年，又突然完全消失在前五大客戶之列，直到2016-2017年才又重新出現(xiàn)在前五大客戶之中，這兩年為南極電商貢獻(xiàn)的收入僅分別為1772萬(wàn)元、2480萬(wàn)元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2012年貢獻(xiàn)的收入水平。這些異常從某種程度上再度表明，緣之戀服飾2012年的巨額采購(gòu)極其不正常。

再者，緣之戀服飾作為一家凈資產(chǎn)只有1200多萬(wàn)元的客戶，僅靠自身這點(diǎn)資本根本沒(méi)有能力完成2012年的巨額采購(gòu)，當(dāng)年交易的真實(shí)性恐怕存在重大疑問(wèn)。對(duì)此，南極電商董事長(zhǎng)張玉祥曾經(jīng)在接受《證券市場(chǎng)周刊》記者采訪時(shí)一直堅(jiān)稱公司與前者之間的交易是完全真實(shí)的。

退一步講，即便這筆交易是真實(shí)的，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上不難判斷出，這筆采購(gòu)應(yīng)該主要是通過(guò)負(fù)債方式完成，那么這筆存在極高風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債又是由誰(shuí)提供給緣之戀服飾的呢？誰(shuí)又在背后扮演活雷鋒呢？

從結(jié)果來(lái)看，緣之戀服飾舉債豪賭成為南極電商貼牌廠之后，經(jīng)營(yíng)狀況不僅未能改善，反而是非常不樂(lè)觀。啟信寶顯示，這家客戶曾在2014年收到過(guò)來(lái)自無(wú)錫市江陰工商行政管理局的行政處罰決定書，這份處罰決定書的編號(hào)是澄工商案【2014】02411號(hào)，緣之戀服飾在這份決定書中稱：“基于網(wǎng)店這個(gè)新興行業(yè)，我公司確實(shí)也不懂，再說(shuō)操作的都是年輕人，確實(shí)存在問(wèn)題。這幾年內(nèi)衣行業(yè)確實(shí)不太景氣，網(wǎng)店銷售去年虧損非常大，今年又不景氣，銷售嚴(yán)重下滑。”

客戶淪為活雷鋒

慈溪市喜洋洋服飾有限公司是南極電商（上海）品牌綜合業(yè)務(wù)2014年第三大客戶和2015年上半年第二大客戶，當(dāng)期貢獻(xiàn)收入分別為833萬(wàn)元、453萬(wàn)元。前述借殼交易完成后，這家企業(yè)還是上市公司2016年第四大客戶，當(dāng)年貢獻(xiàn)收入1269萬(wàn)元。

根據(jù)啟信寶查詢，2014年，該客戶收入和凈利潤(rùn)分別為540萬(wàn)元、19萬(wàn)元，截至2014年年末的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為3014萬(wàn)元、1337萬(wàn)元。一家年收入只有500多萬(wàn)元的企業(yè)，當(dāng)年卻要花800多萬(wàn)元來(lái)采購(gòu)品牌綜合服務(wù)，顯然有違常識(shí)。

這家客戶的經(jīng)營(yíng)狀況，同樣沒(méi)有因?yàn)槌蔀槟蠘O電商貼牌廠有所改善，反而更加困難。啟信寶顯示，2015年，該客戶收入和凈利潤(rùn)分別為319萬(wàn)元、11萬(wàn)元，無(wú)論是收入和凈利潤(rùn)相比2014年均出現(xiàn)顯著下滑。

對(duì)于該客戶2016年的經(jīng)營(yíng)狀況，啟信寶僅披露了資產(chǎn)狀況，截至2016年年末的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為2726萬(wàn)元和1336萬(wàn)元，凈資產(chǎn)相比往年基本沒(méi)有變化，表明當(dāng)年也沒(méi)有賺到什么錢，徹底淪為南極電商的活雷鋒客戶。而且，這家客戶經(jīng)營(yíng)狀況在2015年就已經(jīng)不樂(lè)觀了，為何2016年還會(huì)繼續(xù)甘愿做活雷鋒呢？

金華市伊姿秀服飾有限公司是南極電商（上海）2014年品牌綜合業(yè)務(wù)第四大客戶，當(dāng)年貢獻(xiàn)收入741萬(wàn)元。根據(jù)啟信寶查詢，2014年，該客戶收入和凈利潤(rùn)分別為1788萬(wàn)元、14萬(wàn)元，期末總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為3777萬(wàn)元、331萬(wàn)元，自身經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)與前述采購(gòu)額同樣難以匹配。

這個(gè)客戶在成為南極電商貼牌廠之后，同樣經(jīng)營(yíng)狀況沒(méi)有任何改觀，淪為活雷鋒。啟信寶顯示，2015年，該客戶收入和凈利潤(rùn)分別為2022萬(wàn)元、-25萬(wàn)元。

浙江幸運(yùn)馬服飾有限公司是南極電商（上海）品牌綜合業(yè)務(wù)2012年第五大客戶和2013年第二大客戶，當(dāng)年貢獻(xiàn)的收入分別為844萬(wàn)元、830萬(wàn)元。根據(jù)啟信寶查詢，這家客戶2018年參與城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老和醫(yī)療保險(xiǎn)的員工人數(shù)只有1人，這表明該客戶在成為南極電商貼牌廠之后的經(jīng)營(yíng)狀況同樣非常慘淡;而且，這家客戶涉及多起訴訟，僅顯示的開庭公告就多達(dá)22條，且多次被列為失信被執(zhí)行人。

江陰卓爾紡織制品有限公司是南極電商（上海）品牌綜合業(yè)務(wù)2014年和2015年上半年第一大客戶，當(dāng)期貢獻(xiàn)收入分別為1367萬(wàn)元、692萬(wàn)元。根據(jù)啟信寶查詢，2016-2018年，這家客戶參與社保的員工人數(shù)分別為4人、2人、2人，同樣表明其成為南極電商貼牌廠之后經(jīng)營(yíng)狀況不容樂(lè)觀。

表3披露的是，借殼交易完成之后南極電商所有業(yè)務(wù)匯總后的前五大客戶。依據(jù)客戶經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)性質(zhì)粗略判斷，其中屬于品牌綜合業(yè)務(wù)的客戶有：荊州市紅葉針織服飾有限公司、上海班絲實(shí)業(yè)有限公司、上海雯潔紡織品有限公司、浙江吉象紡織有限公司、江陰市緣之戀服飾有限公司、慈溪市喜洋洋服飾有限公司、浙江尚緯電子商務(wù)股份有限公司、浙江晚秋服飾有限公司，這些客戶同樣存在類似問(wèn)題。

浙江吉象紡織有限公司是南極電商2016年第一大客戶，當(dāng)年貢獻(xiàn)收入2643萬(wàn)元，這家客戶僅在這一年出現(xiàn)在南極電商前五大客戶之列，此前及之后均未出現(xiàn)過(guò)。而根據(jù)啟信寶查詢，這家公司已經(jīng)于2018年被注銷，可見其資質(zhì)之差。

浙江晚秋服飾有限公司是南極電商2017年第二大客戶，當(dāng)年貢獻(xiàn)收入2831萬(wàn)元。啟信寶顯示，這家客戶成立于2015年7月16日，2017年參保人員只有1個(gè)，試問(wèn)這樣的公司有能力采購(gòu)2831萬(wàn)元的品牌綜合服務(wù)嗎？而且，這家公司已經(jīng)于2018年9月被注銷掉。

對(duì)于這兩家客戶注銷的原因，南極電商董事長(zhǎng)張玉祥曾經(jīng)在接受采訪時(shí)解釋稱，這主要是背后的自然人股東根據(jù)經(jīng)營(yíng)需要而注銷的，這兩家客戶的業(yè)務(wù)會(huì)由自然人股東所控制的其他企業(yè)來(lái)接手。

浙江尚緯電子商務(wù)股份有限公司是南極電商2017年第一大客戶，當(dāng)年貢獻(xiàn)收入3825萬(wàn)元。

啟信寶顯示，這家客戶成立于2016年10月26日，為何成立時(shí)間不足1年的公司，就能夠迅速成為上市公司第一大客戶呢？

根據(jù)余姚英才網(wǎng)（http：//hr.eyuyao.com/enterprise/22206.aspx）介紹：浙江尚緯電子商務(wù)股份有限公司是一家為企業(yè)提供一站式品牌服務(wù)、一站式電商運(yùn)維服務(wù)、價(jià)值供應(yīng)鏈服務(wù)、文化內(nèi)容服務(wù)的綜合服務(wù)商。

從上面的介紹中可以看出，尚緯股份主營(yíng)業(yè)務(wù)與南極電商從事的品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)具有相似性，為何具有相似業(yè)務(wù)的公司會(huì)成為南極電商的客戶呢？

采銷亂象

南極電商在披露客戶的同時(shí)，也披露了供應(yīng)商情況。如表4所示，交易草案修訂稿披露了借殼上市前南極電商（上海）與貨品銷售業(yè)務(wù)相關(guān)的主要供應(yīng)商情況，2012-2014年及2015年上半年、前五大供應(yīng)商的供貨金額分別合計(jì)為4350萬(wàn)元、6680萬(wàn)元、3480萬(wàn)元、1954萬(wàn)元，占同期采購(gòu)總額的比例分別為45.66%、44.69%、39.60%、53.89%。

所謂的貨品銷售業(yè)務(wù)是南極人自營(yíng)的買斷式經(jīng)銷業(yè)務(wù)，南極電商向授權(quán)供應(yīng)商采購(gòu)“南極人”、“卡帝樂(lè)”等自有品牌商品，并通過(guò)阿里、京東、唯品會(huì)、拼多多等平臺(tái)銷售，主要以直營(yíng)模式、經(jīng)銷商模式運(yùn)營(yíng)，保證其采購(gòu)的商品正常銷售。

2016年年初，南極電商（上海）完成借殼上市。之后，上市公司每年年報(bào)均有披露前五大供應(yīng)商，如表5所示，2015-2018年，前五大供應(yīng)商貢獻(xiàn)的采購(gòu)額合計(jì)分別為2880萬(wàn)元、1.6億元、18.89億元，占年度采購(gòu)總額的比例分別為44.83%、56.98%、85.99%。

如果將表4和表5同表2和表3進(jìn)行仔細(xì)比對(duì)的話，不難發(fā)現(xiàn)：南極電商品牌綜合業(yè)務(wù)中的不少客戶，居然還是其貨品銷售業(yè)務(wù)的供應(yīng)商，共有高達(dá)9家公司具有此類特征，包括：江陰市緣之戀服飾有限公司、江陰市萬(wàn)家紅服飾有限公司、江陰皇瑪服飾有限公司、江陰市金棉服飾有限公司、江陰市誠(chéng)彩服飾有限公司、荊州市紅葉針織服飾有限公司、江陰卓爾紡織制品有限公司、義烏銀海服飾有限公司、金華市伊姿秀服飾有限公司。

根據(jù)上述表格統(tǒng)計(jì)，在2012-2018年期間，這9家公司作為南極電商品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)的客戶，發(fā)生的采購(gòu)額累計(jì)值分別為9417萬(wàn)元、1377萬(wàn)元、2425萬(wàn)元、1637萬(wàn)元、783萬(wàn)元、3965萬(wàn)元、2059萬(wàn)元、1323萬(wàn)元、741萬(wàn)元，合計(jì)2.37億元;與此同時(shí)，這9家公司作為南極電商貨品銷售業(yè)務(wù)的供應(yīng)商，期間發(fā)生的銷售額累計(jì)值分別為5507萬(wàn)元、786萬(wàn)元、3331萬(wàn)元、1789萬(wàn)元、479萬(wàn)元、1048萬(wàn)元、1662萬(wàn)元、1572萬(wàn)元、504萬(wàn)元，合計(jì)為1.67億元。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，這9家公司名義上在2012-2018年期間共為南極電商貢獻(xiàn)了2.37億元的品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)收入，但是這其中的1.67億元又轉(zhuǎn)手間通過(guò)采購(gòu)業(yè)務(wù)回到了上述9家公司賬戶之內(nèi)。從本質(zhì)上講，在這7年時(shí)間內(nèi)，南極電商從這9家公司身上最終將只能賺到7000萬(wàn)元的凈收入。

具體到個(gè)體而言，江陰市萬(wàn)家紅服飾有限公司、江陰市金棉服飾有限公司、義烏銀海服飾有限公司3家公司在過(guò)去7年內(nèi)為南極電商貢獻(xiàn)的收入額，均要少于向后者的銷售額，最終將不僅不能為后者帶來(lái)任何的現(xiàn)金流入，反而還會(huì)減少后者的現(xiàn)金流。

南極電商主業(yè)定位在服裝品牌授權(quán)，為何要涉足毛利率極低的服裝經(jīng)銷貿(mào)易業(yè)務(wù)呢？

表5：南極電商借殼后供應(yīng)商情況

資料來(lái)源：歷年年報(bào)

結(jié)合前面對(duì)其客戶的分析，南極電商隱秘復(fù)雜的交易鏈條實(shí)際上已經(jīng)浮出水面：上市公司的下游客戶向其采購(gòu)了遠(yuǎn)超自身經(jīng)營(yíng)需求和財(cái)務(wù)能力的品牌綜合服務(wù)，而且這些客戶在成為其授權(quán)貼牌廠之后經(jīng)營(yíng)狀況并沒(méi)有得到改善，相反有的出現(xiàn)惡化、有的甚至被注銷關(guān)門，而南極電商反過(guò)來(lái)以貨品銷售業(yè)務(wù)名義向其采購(gòu)，繼而恢復(fù)貼牌廠對(duì)南極電商品牌綜合服務(wù)的采購(gòu)能力，如此循環(huán)往復(fù)下去。

這種模式很難持續(xù)下去，極容易利用資金的循環(huán)達(dá)到虛增銷售收入的目的，南極電商與上下游之間交易的真實(shí)性存在重大疑問(wèn)。

最后，再回到南極電商的商業(yè)模式上來(lái)。

品牌授權(quán)這種模式的本質(zhì)就是，將品牌的長(zhǎng)期價(jià)值集中貼現(xiàn)到當(dāng)前時(shí)間段內(nèi)。從目前國(guó)內(nèi)的現(xiàn)狀來(lái)看，本土品牌的授權(quán)模式相對(duì)粗放，且品牌在市場(chǎng)上并沒(méi)有較大溢價(jià)，還是主打價(jià)格戰(zhàn)，存在透支品牌獲取利潤(rùn)的情況，最終導(dǎo)致品牌價(jià)值下滑。

據(jù)《南方周末》統(tǒng)計(jì)，2018年，南極人至少上了14次國(guó)家質(zhì)監(jiān)部門及地方消費(fèi)者協(xié)會(huì)的不合格產(chǎn)品黑名單，從蠶絲被、內(nèi)衣、棉服、童裝、沖鋒衣到電推剪、卷發(fā)器、按摩棒，均有產(chǎn)品上質(zhì)檢黑榜。

前面已經(jīng)分析過(guò)，南極電商的部分下游客戶沒(méi)有什么內(nèi)生增長(zhǎng)性。因此，只有以最短的時(shí)間挖掘到最多的貼牌客戶，才能夠?qū)崿F(xiàn)品牌貼現(xiàn)值最大化。事實(shí)上，在過(guò)去的年份中，南極電商確實(shí)是這樣做的，其全品牌授權(quán)生產(chǎn)商從2012年的70家增加至2018年的 866家，直接造就了公司的高增長(zhǎng)神話。

因此，南極電商要延續(xù)這種高增長(zhǎng)，就必須要不斷找到更多的新客戶，一旦外延增速放緩甚至倒退，公司的高增長(zhǎng)隨時(shí)都有可能面臨崩坍的風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，危險(xiǎn)的信號(hào)已經(jīng)開始出現(xiàn)。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2015-2018年，南極電商全品牌授權(quán)生產(chǎn)商數(shù)量分別為422家、602家、846家、866家。很顯然，公司2018年的客戶數(shù)量相比2017年僅僅增加了20家，增幅不足5%，值得注意。