贊宇科技多番騰挪乏術(shù)

林依達(dá)

贊宇科技（002637.SZ）于2011年11月上市，是國內(nèi)規(guī)模最大的日化表面活性劑產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)之一。上市前后，業(yè)績變化明顯。在業(yè)績下滑之后，公司開始重組、跨界等一系列操作，目前來看，并不理想。

業(yè)績飛奔上市來

即使遭遇金融危機(jī)，但上市前的贊宇科技依然快速增長。2008年度至2010年度，贊宇科技實現(xiàn)營業(yè)收入年均增長40%;實現(xiàn)凈利潤年均增長200%以上。

憑借著這樣驚艷的業(yè)績，贊宇科技IPO大獲成功，募集資金總額7.2億元。而且上市當(dāng)年業(yè)績依然快速增長。

公司產(chǎn)品主要原材料為脂肪醇聚氧乙烯醚（醇醚）、天然油脂、二乙醇胺、脂肪醇和烯烴等。原材料成本占總成本比例高達(dá)九成左右，2009年原材料價格大幅下降，而2010年、2011年原材料價格大幅上漲，但無論上漲還是下跌，絲毫不影響贊宇科技的毛利率穩(wěn)步提高的勢頭。2008年至2010年、2011年上半年，占營業(yè)收入98%以上的表面活性劑的毛利率分別為10.34%、12.55%、15.07%、17.41%。

招股書顯示，公司目前采取的是基準(zhǔn)定價基礎(chǔ)上的區(qū)分定價策略。公司不定期的根據(jù)產(chǎn)品生產(chǎn)成本（主要是原材料成本）的變化和市場價格的波動確定產(chǎn)品的基準(zhǔn)價格，針對中小客戶采取不低于基準(zhǔn)價格的銷售。針對重點客戶，公司則采取圍繞基準(zhǔn)價格進(jìn)行單獨議價的定價方式，但是公司對于最終定價有嚴(yán)格的授權(quán)控制體系，能夠確保合理的銷售利潤水平。

就這樣，靠著成本轉(zhuǎn)移、加強(qiáng)成本控制和工藝改進(jìn)等，贊宇科技的表面活性劑的毛利率從2008年的10.34%提升至2011年上半年的17.41%。

但2011年全年表面活性劑的毛利率為13.30%，也就是說，2011年下半年的毛利率只有9.72%，與上半年相比，幾乎“腰斬”。為何上下半年的毛利率變化如此之大？原因不清楚，但贊宇科技是在當(dāng)年8月31日IPO過會。

2012年，表面活性劑的毛利率下降至9.40%，此后在8.48%至12.51%之間徘徊。

隨后變臉忙收購

進(jìn)入2012年，贊宇科技的業(yè)績開始“變臉”。當(dāng)年一季度營業(yè)收入同比下降20%，凈利潤僅1179.88萬元，同比下降近七成。之后，2012年4月，贊宇科技以1.42億元收購杭州油脂化工有限公司（下稱“杭州油化”）近87%股權(quán)，帶來了3.16億元營業(yè)收入，解決了營業(yè)收入下降的問題，但杭州油化帶來虧損1863.35萬元。

2012年全年，贊宇科技實現(xiàn)營業(yè)收入19.87億元，同比增長3.52%，實現(xiàn)凈利潤僅730.37萬元，同比下降92.99%，扣非凈利潤虧損71.04萬元，同比下降100.71%。

贊宇科技在年報中解釋：主要原因是原材料價格一路持續(xù)大幅下行，庫存原材料貶值及產(chǎn)成品出現(xiàn)較嚴(yán)重的跌價。但原材料價格大幅下降對以銷定產(chǎn)的贊宇科技影響這么大嗎？招股書顯示，公司主要采取以銷定產(chǎn)的生產(chǎn)模式，使存貨控制在適當(dāng)?shù)乃?，避免庫存商品的積壓，有效地控制存貨的資金占有量。

2013年、2014年，公司業(yè)績回暖，但2015年盈利大幅減少至1567萬元。

到了2016年，贊宇科技高舉并購大旗，分別以3360萬元、765萬元、1.65億元、5.30億元購買杭州市杭環(huán)檢測科技有限公司70%股權(quán)、浙江杭康檢測技術(shù)有限公司75%股權(quán)、南通凱塔化工科技有限公司（下稱“南通凱塔”）60%股權(quán)、PT Dua Kuda Indonesia（下稱“印尼杜庫達(dá)”）60%股權(quán)，分別形成商譽2567.30萬元、291.60萬元、1.02億元（南通凱塔+印尼杜庫達(dá)），合計1.31億元，占上市公司當(dāng)期總資產(chǎn)的2.67%。

2017年，贊宇科技分別以3360萬元、7.07億元購買杭州綠普化工科技股份有限公司（下稱“綠普化工”）60%股權(quán)、武漢新天達(dá)美環(huán)境科技股份有限公司（下稱“新天達(dá)美”）73.82%股權(quán)，分別形成商譽2893.15萬元、2.98億元，合計3.27億元，占上市公司當(dāng)期總資產(chǎn)的5.13%。

環(huán)保業(yè)務(wù)凈利潤率變動異常

贊宇科技的環(huán)保業(yè)務(wù)來自新天達(dá)美，后者于2017年11月30日納入合并范圍，從12月開始為贊宇科技貢獻(xiàn)業(yè)績，奇怪的是，2017年12月新天達(dá)美的凈利潤率高達(dá)44.75%，而2018年又跳水至13.24%。根據(jù)財報，新天達(dá)美截至2017年6月30日的凈資產(chǎn)為4.05億元，而截至2017年11月30日的凈資產(chǎn)只有3.77億元。難道新天達(dá)美2017年7月至11月虧損了2845.22萬元？2017年1-6月盈利2699萬元，12月盈利4241萬元，為何偏偏是 7月至11月虧損？

再看新天達(dá)美2017年12月份的凈利潤率為44.75%，在整個環(huán)保板塊，也很少見。2017年贊宇科技營業(yè)收入增加25.48億元，增幅58.42%，而凈利潤僅僅增加了764萬元，增幅5.03%。如果沒有新天達(dá)美2017年12月的支持，贊宇科技的業(yè)績會下滑。

新天達(dá)美2017年度完成業(yè)績承諾，但2018年度未完成。為此，贊宇科技相應(yīng)計提了商譽減值準(zhǔn)備9590萬元。

買來的跨界龍頭？

據(jù)2016年年報，杭州油化已成為贊宇科技全資子公司;2016年6月和8月，贊宇科技先后完成了對南通凱塔和印尼杜庫達(dá)各60%的股權(quán)收購，公司油脂化工業(yè)務(wù)規(guī)模大幅度提升，成為國內(nèi)油脂化工業(yè)務(wù)的龍頭企業(yè)。此后，公司還受讓一些相關(guān)資產(chǎn)。

2016年贊宇科技實現(xiàn)油脂化工產(chǎn)品銷售規(guī)模29.91萬噸（南通凱塔及印尼杜庫達(dá)自合并日起計算），較上年同期增長112.06%，實現(xiàn)營業(yè)收入15.38億元，較上年同期增加了144.37%，實現(xiàn)銷售毛利率11.38%，較上年同期增加了1.79個百分點。

贊宇科技在油脂化工方面支付收購款累計約10億元。這只是開始，為了支持油脂化工業(yè)務(wù)，公司在資金方面也大力支持。2018年年末，南通凱塔欠款5.22億元，杭州油化欠款3239.07萬元。

真金白銀投下去，看上去收獲頗豐，油脂化工業(yè)務(wù)已經(jīng)成為贊宇科技最主要的收入來源。2016年開始，每年帶來數(shù)千萬利潤。但遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期，并且與投入的資金相比，回報率并不理想。

贊宇科技于2017年年末對南通凱塔和印尼杜庫達(dá)合并商譽累計計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備1.02億元。這一下，在油脂化工業(yè)務(wù)賺的那些利潤基本上全部虧回去了。

目前來看，本次跨界并不太成功。贊宇科技開始變賣相關(guān)資產(chǎn)。2019年5月22日，贊宇科技擬將所持有的南通凱塔51%股權(quán)及享有的部分債權(quán)5303萬元轉(zhuǎn)讓給天津東方華澤能源科技有限公司（下稱“東方華澤”），共計1.51億元。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，南通凱塔不納入合并范圍，贊宇科技的持股比例下降至9%。

東方華澤成立于2008年10月10日，2019年5月10日注冊資本從580萬元增加至3580萬元，大股東張軍持股95.25%。東方華澤主要致力于油氣田勘探開發(fā)。2018年營業(yè)收入5108.57萬元，虧損，截至2019年3月31日凈資產(chǎn)294萬元。

而南通凱塔2018年營業(yè)收入18.94億元，盈利557.57萬元，截至2019年3月31日凈資產(chǎn)1.81億元。

這是一次蛇吞象的收購，東方華澤到底有沒有能力支付1.51億元？

南通凱塔截至2019年3月31日負(fù)債總額高達(dá)11.50億元。而截至2019年5月31日，除約定轉(zhuǎn)讓的債權(quán)外，南通凱塔尚欠贊宇科技及其子公司和關(guān)聯(lián)公司5.91億元款項。

收購回來不到3年時間，南通凱塔拿走了上市公司超過6億元。看上去還有點家底，一旦潛虧顯現(xiàn)，南通凱塔估計資不抵債。

而東方華澤挺“仗義”，對南通凱塔所欠贊宇科技及其子公司和關(guān)聯(lián)公司的全部債務(wù)本息承擔(dān)連帶保證責(zé)任。因為，一旦對南通凱塔的往來款計提壞賬準(zhǔn)備，贊宇科技很可能出現(xiàn)上市以來的首次虧損。

買來了偷漏稅大戶？

贊宇科技號稱是油脂化工業(yè)務(wù)的龍頭企業(yè)，主要是靠子公司杭州油化、南通凱塔和印尼杜庫達(dá)。

印尼杜庫達(dá)所在地主管稅務(wù)部門2018年度對其2013年度的納稅情況進(jìn)行稽查，要求后者補(bǔ)繳增值稅折合人民幣2394.95萬元;補(bǔ)繳企業(yè)所得稅折合人民幣6408.61萬元。印尼杜庫達(dá)已提起申訴，目前尚未有最終結(jié)果。

根據(jù)贊宇科技與 印尼杜庫達(dá)原股東如皋市雙馬化工有限公司（下稱“雙馬化工”）于2015年9月21日簽署的相關(guān)協(xié)議約定，如因交割日前印尼杜庫達(dá)的行為而產(chǎn)生訴訟、仲裁或行政處罰，導(dǎo)致印尼杜庫達(dá)承擔(dān)賠償責(zé)任或遭受經(jīng)濟(jì)損失，則相關(guān)賠償責(zé)任或經(jīng)濟(jì)損失由雙馬化工承擔(dān)。

印尼杜庫達(dá)如果敗訴，雙馬化工真的會賠償嗎？難！

承諾容易補(bǔ)償難

從目前的情況來看，公司當(dāng)初收購的不少標(biāo)的，大部分沒有完成業(yè)績承諾，業(yè)績補(bǔ)償越來越困難。

比如印尼杜庫達(dá)和南通凱塔2018年度未完成本年度業(yè)績承諾。根據(jù)補(bǔ)償協(xié)議的約定，雙馬化工應(yīng)向贊宇科技補(bǔ)償1.08億元。截至目前，贊宇科技尚未收到業(yè)績補(bǔ)償款。而2017年的業(yè)績補(bǔ)償款1.23億元在2018年5月上旬收到。為此贊宇科技向法院起訴。但雙馬化工自身麻煩不少。

新天達(dá)美2018年度也未完成業(yè)績承諾。根據(jù)補(bǔ)償協(xié)議的約定，萬源水務(wù)應(yīng)向贊宇科技補(bǔ)償1.79億元。截至目前，萬源水務(wù)未向贊宇科技償付業(yè)績補(bǔ)償款。

萬源水務(wù)當(dāng)初獲得現(xiàn)金對價2.19億元，作為新天達(dá)美唯一的業(yè)績承諾方，補(bǔ)償?shù)目偨痤~不超過珠海萬源在本次交易中獲得的現(xiàn)金對價。

而且，新天達(dá)美的業(yè)績承諾還剩下一年，要完成2019年1.3億元業(yè)績有難度，屆時的業(yè)績補(bǔ)償款是否能收回？

另外，綠普化工業(yè)績低于2017-2018年度累計承諾數(shù)3000萬元，原股東江征平、李潔君需補(bǔ)償現(xiàn)金357.56萬元。天門市誠鑫化工有限公司（下稱“誠鑫化工”）以及湖北維頓生物科技有限公司（下稱“維頓生物”）業(yè)績低于2017-2018年度累計承諾數(shù)4100萬元，原股東們需補(bǔ)償現(xiàn)金240萬元。

贊宇新材了不得

贊宇科技2017年2月8日以1億元現(xiàn)金出資方式投資設(shè)立全資子公司浙江贊宇新材有限公司（下稱“贊宇新材”）。

贊宇新材不負(fù)重托，2017年營業(yè)收入8.59億元，凈利潤1270萬元。2018年營業(yè)收入11.9億元，凈利潤878萬元。天眼查顯示，贊宇新材2017年沒有人繳納社保，2018年只有1人繳納社保。兩年時間，只有1人繳納社保就貢獻(xiàn)了20億元的營業(yè)收入，贊宇新材實在太能干了。

不過，贊宇新材資金需求很大，2018年從贊宇科技拆借資金6.48億元，償還6.35億元，加上244.53萬元的拆借利息，2018年年末欠贊宇科技1569.20萬元。以贊宇新材的業(yè)務(wù)量，有必要拆借如此大額的資金嗎？

贊宇科地賺錢有方

2016年10月，贊宇科技和杭州科地資本集團(tuán)有限公司（下稱“杭州科地”）共同發(fā)起設(shè)立規(guī)模不超過9億元的“贊宇科地產(chǎn)業(yè)并購基金”（下稱“贊宇科地”）。贊宇科技作為劣后級有限合伙人，擬出資不超過2.5億元，可根據(jù)實際需要同意增加其他投資者作為本并購基金出資人參與劣后級投資。贊宇科技承擔(dān)了主要的風(fēng)險報酬，2018年將其納入合并范圍。贊宇科技實際出資1.5億元，于2017年年末先后收回投資8000萬元，尚余投資7000萬元。2018年增加350萬元，收回1000萬元，期末余額6350萬元。

根據(jù)2017年4月26日贊宇科地與萬源水務(wù)簽訂的《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，萬源水務(wù)將其持有的新天達(dá)美29%的股權(quán)以1.45億元的價格轉(zhuǎn)讓給贊宇科地。至此，贊宇科地以2.65億元的對價持有新天達(dá)美41.45%的股權(quán)。

當(dāng)年9月29日，贊宇科技與萬源水務(wù)、贊宇科地等簽訂《資產(chǎn)購買協(xié)議》，以7.07億元的價格收購交易對方合計持有的新天達(dá)美73.815%的股權(quán)，其中支付給贊宇科地3.73億元。

短短幾個月，贊宇科地投出2.65億元，收回3.73億元。

新大股東來了

2018年7月，河南正商企業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“正商發(fā)展”）受讓贊宇科技原大股東方銀軍及其他合計7.17%的股份，本次股份的轉(zhuǎn)讓價格為12元/股，股份轉(zhuǎn)讓總對價為36336萬元。

加上正商發(fā)展間接合計控制的23.75%的股份，贊宇科技實際控制人由方銀軍先生變更為張惠琪女士。

新任大股東面臨的困難不少。

截至目前，贊宇科技及子公司涉及訴訟金額合計為3.10億元，占公司2018年度經(jīng)審計凈資產(chǎn)絕對值的 13.68%。

截至2019年3月31日，贊宇科技的總資產(chǎn)69.41億元，其中固定資產(chǎn)及在建工程合計29.20億元，占總資產(chǎn)42.07%。負(fù)債總額40.12億元，其中應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款17.86億元，短期借款及長期借款合計13.01億元，4.65億元其他應(yīng)付款中大部分是拆借款。資產(chǎn)負(fù)債率57.80%，處于偏高水平。2018年，日用化工生產(chǎn)量38.74萬噸、銷售量39.03萬噸，比2017年分別減少了5.26萬噸、5.48萬噸。贊宇科技大力發(fā)展來料加工業(yè)務(wù)，2018年客戶來料加工模式銷售數(shù)量為11.33萬噸，比2017年大幅增加，如果不是來料加工業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，贊宇科技2018年日用化工銷售量下滑的更多。

過剩的產(chǎn)能、臃腫的資產(chǎn)，高企的負(fù)債，贊宇科技的未來壓力山大。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人未持有文中所提及的股票