宏觀交易筆記：賠率和勝率

相紀宏

金融市場的不確定性是永恒的。關于不確定性也有很多有意思的觀點。在5月份市場經(jīng)歷了的大幅波動后，有朋友好奇地問，“你們交易員不是最喜歡波動嗎？”這種看法非常有代表性，金融市場參與者應當對不確定性采取怎樣的態(tài)度和對策呢？

承擔高勝率的不確定性

讓我們先從一個商品期貨的例子開始。目前國內最大的商品期貨的市場是黑色系，包括其原材料鐵礦石、焦炭和其產(chǎn)成品螺紋鋼。黑色系商品的需求直接來自于基建和地產(chǎn)行業(yè)，因此其表現(xiàn)往往被視為基建的風向標。但是期貨老手們如果對基建看多，卻很少以直接建立鐵礦石或者螺紋鋼的多頭來表達觀點，而是通過多螺紋鋼/空鐵礦石和焦炭的多空組合來表達對鋼廠利潤的觀點。這是因為即使螺紋鋼和鐵礦石需求旺盛，也可能會有一些意外因素突然沖擊成本和價格，例如資金、航運甚至澳元匯率的波動，這都不是研讀產(chǎn)業(yè)供需能理解的。但是如果對沖掉這些外部沖擊，將目光集中在產(chǎn)業(yè)供需層面，專注于鋼廠利潤收縮＼擴張的故事，策略的確定性就會大大提高。這些對沖頭寸有時候看似影響了損益，但是需要認識到，如果我們的損益來自我們并不了解、沒有研究的外部沖擊因素，那么即使賺了錢也是非常危險的事情。

如果我們意識到有類似外部沖擊因素存在，可否通過拓寬研究領域、研究更多的因素，進一步提高策略勝率？筆者的回答是，拓寬研究領域值得鼓勵，但是需要認識到我們的知識和技能永遠是有欠缺的，必須本著有所為有所不為的態(tài)度，從我們把握較高的領域出發(fā)，才能嚴謹扎實的完成資產(chǎn)管理機構所承擔的資產(chǎn)受托管理責任。

那么長處在什么地方？筆者的觀點是，金融市場參與者的長處有兩個方面，一是對投資標的估值的研究;二是對金融市場參與者之間資金流動的推測。顯然這兩者都不是金融市場量價反映的全部因素。許多外部因素，例如民粹政治、氣候變化、貿(mào)易博弈等等，我們都不是專家。甚至有很多時候，一些金融市場內部的因素，例如原油市場博弈的變化，我們也必須承認自己所知甚少。這些外部因素往往對金融市場影響巨大，迫使我們不得不面對，甚至有很多時候，飽受折磨的市場參與者們會脫離自己的領域，豪賭博弈外部因素的變化，其后果自然是輸多贏少。

對待這些外部因素，比較合理的方式仍然是著眼于金融市場本身，研讀金融市場的結構，推測市場對外部沖擊的敏感度和對稱性（可以比照一下期權的Delta和Gamma），盡量尋找敏感度低、持有收益高或者下行風險有限但是上行勝率高的策略。外部因素本身的走向，筆者不排斥借助外部資源和專家研讀之后適當參與博弈，但認為應該控制敞口，而且嚴格執(zhí)行Stop Loss和Take Profit紀律。

目前對國內金融市場結構最大的影響因素，應該是金融領域的供給側結構性改革。如果說在2月時看這一話題大家還只能去猜測的話，那么最近政府對包商銀行的接管，反映出金融領域供給側結構性改革已經(jīng)逐步開始進入執(zhí)行階段。從4月19日政治局會議精神、央行2019年一季度貨幣政策執(zhí)行報告到最近的這些舉措，決策層頂住壓力堅決改革的信心已經(jīng)非常明顯?？梢酝茰y的是，在過去流行的很多資金套利模式將被遏止，金融市場分化可能日趨明顯。

增長、通脹、匯率壓力匯聚

受貿(mào)易談判不確定因素的影響，5月份全球股票市場均出現(xiàn)回調，A股、港股回調較多。此前，經(jīng)濟有望弱復蘇和貨幣政策不再緊縮的組合，支撐了年初至今的全球權益市場反彈行情，而突如其來的風險事件，可能會使投資者對經(jīng)濟預期轉向悲觀。

A股市場5月份的調整更像是4月中旬調整的一個延續(xù)，而貿(mào)易方面的不確定性加劇了這一趨勢。值得注意的是，港股/中概股5月份的跌幅超過A股，同時北上資金在5月流出近500億元，反映了此次貿(mào)易爭端再次爆發(fā)以來，海外投資者的態(tài)度相比2018年更加悲觀，而國內投資者則相對淡定。行業(yè)板塊方面，一季度業(yè)績較好的金融和食品飲料表現(xiàn)較為抗跌，而券商（A股波動率預期）、汽車（復蘇證偽）、傳媒（業(yè)績證偽）、電子（貿(mào)易影響）等板塊回調較多，反映了筆者此前的判斷，業(yè)績將會是二季度行情的主導因素。

債券市場在4月份出現(xiàn)了小規(guī)模的踩踏，但是這是債市本身結構決定的。從基本面而言，4月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)差強人意，對債券提供支持。貿(mào)易方面的摩擦又在5月初意外給債市提供了助力，結束了這一輪債券下跌。但是接下來債券的博弈可能會越來越撲朔迷離。一方面，經(jīng)濟趨弱的情況有可能在下半年越來越明顯;另一方面，食品價格的上揚跡象越來越明顯，雖然目前還難以判斷這是否是豬肉生產(chǎn)的傳導，但是現(xiàn)在通脹必須開始進入?yún)⑴c者博弈的視野了。

金融市場本身的結構也在發(fā)生變化。包商銀行接管案中，監(jiān)管層對破除同業(yè)剛兌的態(tài)度非常明確。這一表態(tài)將直接影響到中小型銀行的同業(yè)業(yè)務，進而影響到一些借助同業(yè)資金的非銀套利模式，而這些套利模式此前曾支撐了非標、高收益等泛固收市場，需要密切注意其變化。

進入夏季，地產(chǎn)的需求已經(jīng)極其旺盛，鐵礦石供給方面的沖擊也為黑色系提供了助力，螺紋鋼價格持續(xù)刷新前期高點。從市場結構來看，供給側結構性改革之后社會庫存偏輕，承受價格沖擊的能力偏弱，也是一大助力因素。與此同時，農(nóng)產(chǎn)品分化非常明顯。大豆系列再度受到貿(mào)易摩擦沖擊，蘋果、紅棗等受惠于當前水果價格助力，而前期表現(xiàn)極佳的白糖則失去光環(huán)迅速下跌。這似乎意味著我們最擔心的通脹向全產(chǎn)業(yè)鏈傳導這一風險還不算大，但仍需要密切注意。

貿(mào)易方面的沖擊打斷了人民幣匯率的維穩(wěn)運行趨勢，匯率迅速沖破數(shù)月來的區(qū)間迫近前期高位。進入夏季以后，市場將先后遭遇油盤購匯、港股付息購匯等一系列購匯盤。而資本流入方面，無論是債券加入Barclays指數(shù)還是MSCI的變化，很多結匯資金已經(jīng)是過去時了。接下來，這些頭寸博弈將對監(jiān)管機構的維穩(wěn)努力形成一定壓力。

金融供給側改革啟動

金融領域的供給側結構性改革，已經(jīng)不是一個猜測，而是正在進行中的主題了。但是需要指出，改革總是伴隨代價的，甚至包括誤傷代價。終結一些高風險、低效率投融資模式的同時，與其相近的資產(chǎn)不可避免會受到?jīng)_擊。包商銀行的接管事件初期，銀行間資金市場就受到了幅度不小的沖擊，雖然很快恢復了。金融體系的資金流的變化往往影響深遠，需要密切注意。

筆者一直認為影響市場的核心是國內的貨幣環(huán)境和經(jīng)濟趨勢，貿(mào)易摩擦對投資者心理層面影響較大，短期對經(jīng)濟的影響較弱，而長期產(chǎn)業(yè)層面的影響可能是有助于加速既有的產(chǎn)業(yè)轉移/升級。復盤2018年的市場走勢，在貿(mào)易爭端剛出現(xiàn)時對市場沖擊較大，之后7月初美國開始對2000億美元出口商品開征關稅時有一定沖擊，再之后的市場已經(jīng)對貿(mào)易談判產(chǎn)生鈍化情緒。2018年下半年，市場主要的下跌誘因是融資渠道不暢通下，經(jīng)濟的加速下跌帶來的流動性枯竭。單就進出口的形勢而言，在美方已經(jīng)確定征收關稅的情況下，2018年下半年直至2019年上半年出口形勢并未惡化，反而呈現(xiàn)一定的上升態(tài)勢，即使是搶出口時間效應消退后也是如此。2019年，觸發(fā)市場上漲的最重要因素也來自于融資渠道的進一步疏通和經(jīng)濟體流通性的提升，貿(mào)易談判的影響也相對較弱。不可否認，在市場4月下旬剛開始調整的階段，貿(mào)易談判出現(xiàn)不確定性對投資者心理的沖擊是極大的，但心理層面的沖擊是一次性的，接下來市場還將更關注國內經(jīng)濟復蘇的態(tài)勢和政策層面的動向。

筆者在5月初認為當時股票市場估值修復（提高）基本到位，接下來的市場走勢主要由業(yè)績主導，那么市場走勢也將趨緩和分化。經(jīng)濟層面，減稅降費的紅利會在二季度集中體現(xiàn)，時間上可能需要等到4-5月份更多的經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布來進一步驗證經(jīng)濟的韌性。貿(mào)易摩擦以及金融供給側改革加速對實體經(jīng)濟可能造成的影響及程度，仍需要更多時間觀察。若影響超出預期，投資者對權益市場會持更加謹慎的態(tài)度。行業(yè)層面，年報和一季報超預期的行業(yè)有望獲得市場的關注，比如農(nóng)業(yè)、食品飲料、非銀金融、建筑材料等。

目前債市多空方面都有很強的理由支持，而估值也無法形成持續(xù)的資金流入或者流出。在這種時候，一個經(jīng)濟數(shù)據(jù)的擾動，或者意外的頭寸變化，都可能改變債券走勢。銀行間資金市場情緒的變化，或許有助于投資者推測下一階段的資金流。