金融去杠桿，華山一條路

魏楓凌

銀行間資金利率在6月份頻繁沖高，暫時延緩了6月上旬債券小牛市的步伐。令交易員們感到更加焦慮的是，如果是非銀行機(jī)構(gòu)或是產(chǎn)品戶以信用債作為擔(dān)保品，找到交易對手融資的難度也明顯上升了。

銀行間市場的情緒與波動尚未明顯傳導(dǎo)至股票市場，交易所回購利率尚處在低位，但金融供給側(cè)改革以及包商銀行被接管的事件意味著監(jiān)管部門對于金融市場上降杠桿的要求并未松懈。這家銀行間市場曾經(jīng)的資金融出大戶曾被交易員們譽(yù)為“非銀之友”，但如今頭寸難平的非銀機(jī)構(gòu)資金交易員只能提高報價。

股票市場方面，證監(jiān)會主席易會滿在上周中央電視臺《新聞聯(lián)播》當(dāng)中陳述中國資本市場亮點(diǎn)時，也提到了杠桿下降這一方面。接下來，隨著CPI通脹繼續(xù)上升以及穩(wěn)定人民幣匯率的壓力持續(xù)存在，盡管多個新興市場國家的央行在6月實(shí)施了降息，但是中國貨幣政策還未明顯打開寬松的空間。

對股票投資者來說，公司盈利的變化在經(jīng)濟(jì)下行周期當(dāng)中難有起色，估值的變化則隨著流動性的變化而波動更大。目前，上市公司業(yè)績從截至4月的工業(yè)企業(yè)利潤和5月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格情況來看尚處在下行階段，流動性寬松環(huán)境下的估值提升是上半年股票市場反彈的主要因素。分析師們普遍認(rèn)為，年中的CPI增速上升不會影響到中國貨幣政策。

2019年，中國經(jīng)濟(jì)金融“穩(wěn)”字當(dāng)頭，專項(xiàng)債發(fā)行與信貸擴(kuò)張更需宏觀調(diào)控部門呵護(hù)資金面，那么未來貨幣流動性還能寬松嗎？金融杠桿將何去何從？

資金利率分化成定局

6月11日，A股市場全線大漲，但是債券市場卻感受到了流動性沖擊的緊張。據(jù)交易員稱，當(dāng)天質(zhì)押回購利率雖然整體平穩(wěn)，但是盤中時有上行，且部分非銀機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品借入資金難度明顯增大，結(jié)構(gòu)性緊張與整體平穩(wěn)并存。

這是自人民銀行和銀保監(jiān)會公告接管包商銀行以來銀行間市場出現(xiàn)的第二次流動性沖擊。上一次出現(xiàn)時是在公告發(fā)布后的頭兩個交易日，但很快就在人民銀行投放流動性的措施當(dāng)中平穩(wěn)下來。此后，人民銀行和銀保監(jiān)會持續(xù)發(fā)布聲明指出，這次接管是一起金融反腐引起的個案，并無繼續(xù)接管其他銀行的意圖，人民銀行黨委書記、銀保監(jiān)會主席郭樹清也公開發(fā)言稱，這次接管是一次防患于未然的主動化解風(fēng)險。然而，這一次流動性緊張還是再次發(fā)生了，并且是在股市大漲的樂觀情緒蔓延之時。

據(jù)銀行間市場流傳的一份報價記錄顯示，包含非銀機(jī)構(gòu)在內(nèi)的R001最高達(dá)到7%，R007最高達(dá)到15%。不過，人民銀行更加重視的質(zhì)押回購加權(quán)利率依然保持穩(wěn)定，隔夜R001和7天期R007加權(quán)利率分別為2.1%和2.56%。

在包商銀行被接管之后，市場對于中小銀行和資產(chǎn)管理類賬戶的償付能力的擔(dān)憂也有所上升。有證券公司固定收益交易主管表示，這次資金利率上行本質(zhì)原因還是銀行間資金市場分層的格局難以徹底改變，非銀機(jī)構(gòu)獲得流動性的能力明顯弱于銀行，信用債特別是民營企業(yè)債券的質(zhì)押擔(dān)保接受程度也明顯弱于國企債，“某種意義上說，這種局面是對非銀機(jī)構(gòu)和信用債作為擔(dān)保品的一種‘歧視。”

資金市場的分層結(jié)構(gòu)由來已久，但在資管新規(guī)出臺之后，市場機(jī)構(gòu)對這一格局的感受越來越深。這種結(jié)構(gòu)性矛盾的根源來自于市場機(jī)構(gòu)加杠桿的內(nèi)在沖動和去杠桿的客觀壓力，以及中國金融市場信用定價不完善、信用風(fēng)險釋放導(dǎo)致的風(fēng)險偏好降低。人民銀行貨幣投放分層傳導(dǎo)的機(jī)制加劇了市場機(jī)構(gòu)之間獲取流動性難易程度的分化。

這一問題是否有解呢？在上述約束存在的條件下，可能暫時難以找到解決的辦法，非銀機(jī)構(gòu)和中小金融機(jī)構(gòu)的非法人賬戶可能還是會持續(xù)存在流動性壓力。但是，在主管部門提出金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、專注主業(yè)、優(yōu)化區(qū)域定位等要求的背景下，或許在流動性結(jié)構(gòu)性緊張的環(huán)境下堅(jiān)持去杠桿是金融機(jī)構(gòu)的華山一條路，人民銀行則會通過公開市場和定向貨幣投放力保不發(fā)生系統(tǒng)性的流動性緊張。

CPI與PPI分化擴(kuò)大

宏觀經(jīng)濟(jì)基本面當(dāng)中通脹對貨幣政策松緊有著重要的影響，進(jìn)而影響流動性的松緊。6月12日公布的5月通脹數(shù)據(jù)顯示，食品價格同比漲幅繼續(xù)擴(kuò)大，推升CPI增速上漲至2.7%，但PPI增速下降至0.6%。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅表示，往前看，低基數(shù)效應(yīng)對CPI的推動作用可能至8月消退，CPI增速進(jìn)一步上行的壓力減弱——非食品CPI增速已經(jīng)處于相對溫和的水平。由此，食品價格的上漲可能不會導(dǎo)致CPI持續(xù)大幅高于3%，CPI或不對貨幣政策構(gòu)成制約。梁紅認(rèn)為，在中美貿(mào)易摩擦升級的背景下、工業(yè)企業(yè)利潤在下半年可能仍然承壓，而PPI的基數(shù)在三季度將走高，可能進(jìn)一步壓低PPI增速至零附近。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平強(qiáng)調(diào)，PPI同比增速年內(nèi)首次出現(xiàn)回落，生產(chǎn)資料價格下降，反映出當(dāng)前生產(chǎn)狀況偏弱。數(shù)據(jù)顯示，5月以來主要產(chǎn)品價格上漲勢頭明顯減弱，部分工業(yè)產(chǎn)品價格明顯下降，新漲價動力不足。連平認(rèn)為，2019年下半年，PPI同比增速可能整體處于小幅增長，全年漲幅在0.5%以內(nèi)，不排除部分月度負(fù)增長的可能?！爱?dāng)前和未來一個階段，政策應(yīng)更多關(guān)注需求不足問題?！?/p>

野村國際首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺在分析中指出，夏季水果與禽蛋增產(chǎn)將令漲價勢頭很快放緩，但是豬肉價格由于母豬存欄處在低位因而還將持續(xù)?！?019年個別月份CPI同比增速或?qū)⒈平?%，但是這不會給人民銀行的寬松貨幣政策基調(diào)帶來壓力?！?/p>

盡管6月中美貿(mào)易談判尚未水落石出，但在特朗普不斷施壓以及中國高層釋放出“打可以，談奉陪”的立場之后，市場對樂觀的談判結(jié)果已沒有太高的期待。

澳新銀行分析師在評論中指出，中國決策層將會持續(xù)地通過財(cái)政和貨幣政策對沖不斷上升的中美貿(mào)易沖突風(fēng)險。

貨幣信貸增速平穩(wěn)

6月12日最新公布的5月貨幣信貸數(shù)據(jù)基本上符合市場預(yù)期，但6月10日中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。這一文件公布次日，多個部委就聯(lián)合發(fā)文予以細(xì)化，市場機(jī)構(gòu)紛紛將其視為逆周期調(diào)控的有力舉措，并預(yù)測基建投資將在下半年企穩(wěn)回升。由此來看，決策層已經(jīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力和就業(yè)壓力做出了前瞻性的調(diào)控部署。

中信證券首席固定收益分析師明明根據(jù)靜態(tài)測算指出，專項(xiàng)債最大限度將會提升基建增速3-3.5個百分點(diǎn)，且不會是立竿見影的效果，基建增量資金對2019年全年GDP的拉動作用大約是在0.16-0.19個百分點(diǎn)之間。

明明表示，地方債的集中放量時間與央行酌情增加公開市場操作投放和適度定向降準(zhǔn)等流動性投放相契合，以熨平市場利率的過度波動，并且在利率上行周期地方政府債供給不會大幅擴(kuò)張，地方政府債放量往往伴隨著資金利率的適度下調(diào)以配合，減輕政府部門成本。明明認(rèn)為，在目前地方債發(fā)行利率逐步抬升的情況下，如果流動性收緊，發(fā)行利率將進(jìn)一步抬升，增加寬財(cái)政的利率負(fù)擔(dān)，因此，適度寬松的流動性環(huán)境十分重要。

“現(xiàn)階段貨幣政策已經(jīng)從總量控制轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)控，對市場預(yù)期變動并相機(jī)抉擇是未來政策著力點(diǎn)。在外部形勢沖擊下，貨幣政策和財(cái)政政策相互協(xié)調(diào)和匹配也變得更加重要，維持資金面穩(wěn)定的態(tài)度也將更為明確?！泵髅鞣治龇Q。

根據(jù)IMF的測算及預(yù)測，中國政府杠桿水平已經(jīng)達(dá)到了較高水平，進(jìn)一步加杠桿顯然是空間有限，而地方債務(wù)問題又是結(jié)構(gòu)性去杠桿的重點(diǎn)之一。2019年在一系列政策的保護(hù)和推動下，城投債凈融資額出現(xiàn)回升，城投整體信用風(fēng)險得到較大程度的緩釋。

天風(fēng)證券首席固定收益分析師孫彬彬表示，投資者需要考慮政府結(jié)構(gòu)性去杠桿的訴求沒有改變，更何況2018 年中央財(cái)經(jīng)委員會第一次會議指出，要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。

“投資者可以參考1998年的建設(shè)國債，也是資本金加商業(yè)貸款形式，作用確實(shí)有，但是很難逆轉(zhuǎn)趨勢。寬貨幣是寬信用的前提，目前情況下，能否寬信用還不好說，但是貨幣一定易松難緊?！睂O彬彬指出，“投資者可以繼續(xù)看多利率?！?/p>