宏觀經(jīng)濟(jì)視域下風(fēng)險投資績效評價指標(biāo)體系研究

倪艷霞 黃凈

摘 要：從宏觀經(jīng)濟(jì)視域出發(fā)，建立一種全指標(biāo)覆蓋的風(fēng)險投資績效評價體系，并基于問卷調(diào)查和專家評估法選定宏觀經(jīng)濟(jì)波動、風(fēng)險資本供需、企業(yè)的成長性、技術(shù)創(chuàng)新能力、內(nèi)部控制能力和企業(yè)財務(wù)狀況等6個影響因素中的27個二級指標(biāo)，初步建立風(fēng)險績效評價指標(biāo)體系。通過移除干擾項(xiàng)評價指標(biāo)后，建立更為全面、科學(xué)、合理的風(fēng)險投資績效評價指標(biāo)體系，再基于AHP層次分析法確定每一個評價指標(biāo)的重要性程度權(quán)重比例。結(jié)果顯示，提出的風(fēng)險投資績效評價體系的評估結(jié)果相對于傳統(tǒng)評估體系更為準(zhǔn)確，也更趨近于真實(shí)的投資活動風(fēng)險值。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì) ;風(fēng)險投資;績效評價指標(biāo)體系;模糊隸屬度;AHP層次分析法;權(quán)重比例

風(fēng)險投資從本質(zhì)上說是一種長期股權(quán)投資，風(fēng)險投資活動主體是風(fēng)險投資基金，采用了直接資本注入的方式獲取被投資單位的一部分股權(quán)，既可為中小企業(yè)及公司解決融資問題，也能夠?yàn)轱L(fēng)險投資者在未來期間內(nèi)帶來超額的資本增值。從廣義上講風(fēng)險投資活動泛指一切的創(chuàng)造型資金投入行為;從狹義角度來考慮，風(fēng)險投資行為在享受高收益的同時，也會為投資機(jī)構(gòu)和個人帶來巨大的投資風(fēng)險，而這種風(fēng)險只能由投資者自行承擔(dān)。鑒于此，風(fēng)險投資行為要經(jīng)過系統(tǒng)的市場調(diào)研和科學(xué)全面的風(fēng)險評估與風(fēng)險管理，才能夠提高投資活動的成功率。[1][2][3]本文研究的風(fēng)險投資均指狹義上的風(fēng)險投資。由于風(fēng)險投資行為的成功率遠(yuǎn)低于其他類別的投資，因此在風(fēng)險投資項(xiàng)目的選擇上，更多地選取有發(fā)展前景產(chǎn)業(yè)中具有一定技術(shù)實(shí)力和研發(fā)能力的公司，在風(fēng)險管理的模式上需要采用先進(jìn)的、專業(yè)化風(fēng)險控制手段和控制方法，才能夠降低投資行為的市場風(fēng)險，保障投資者的基本權(quán)益。[4][5][6]由此可見，風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資具有很大的不確定性和風(fēng)險性，基于經(jīng)濟(jì)規(guī)律中的風(fēng)險與收益的對等原則，較高的市場風(fēng)險也必定帶來更高的投資收益。風(fēng)險投資是資本市場發(fā)展到成熟階段的必然產(chǎn)物，其在推進(jìn)社會生產(chǎn)力發(fā)展和產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面，也發(fā)揮出了十分關(guān)鍵的作用。

宏觀經(jīng)濟(jì)的總體走勢與市場波動決定著風(fēng)險投資的外部環(huán)境，如果宏觀經(jīng)濟(jì)總體表現(xiàn)低迷或市場的波動性較大會提高市場運(yùn)行的總體風(fēng)險，進(jìn)而也增加了風(fēng)險投資的不確定性。由于風(fēng)險投資行為的專業(yè)性更強(qiáng)，市場風(fēng)險系數(shù)更高[5]，需要建立更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險投資程序和風(fēng)險評估模式，憑借更為專業(yè)化的風(fēng)險績效評價指標(biāo)體系，準(zhǔn)確地評估當(dāng)前項(xiàng)目的風(fēng)險程度及未來一段時間內(nèi)的風(fēng)險走向，以實(shí)現(xiàn)對項(xiàng)目總體風(fēng)險程度的衡量和把握。初創(chuàng)型的科技公司在企業(yè)規(guī)模、資金、市場風(fēng)險抵御能力等方面都不具備優(yōu)勢，難以從常規(guī)的融資渠道獲得足夠的項(xiàng)目啟動資金，這些公司即使獲得了一定量風(fēng)險投資，有時也不能抵御來自資本市場的風(fēng)險和同行業(yè)的殘酷競爭，故此對于初創(chuàng)型企業(yè)而言風(fēng)險投資失敗率較高。但風(fēng)險投資企業(yè)為了降低總體的投資風(fēng)險，往往針對不同的市場和行業(yè)選擇組合風(fēng)險投資的方式，以謀求總體投資風(fēng)險的降低。

一、風(fēng)險投資績效評估的價值導(dǎo)向

（一）風(fēng)險投資行為的獨(dú)特性分析

科學(xué)、合理地建立風(fēng)險投資績效評價指標(biāo)體系，需要分析宏觀經(jīng)濟(jì)條件下風(fēng)險投資的獨(dú)特性，并系統(tǒng)分析風(fēng)險投資的供求關(guān)系與宏觀影響因素，進(jìn)而識別影響風(fēng)險投資績效評價指標(biāo)設(shè)定的各種內(nèi)在條件，確保評價指標(biāo)體系的風(fēng)險評估結(jié)果更為客觀和真實(shí)。從資本的趨利性來分析，風(fēng)險投資更偏好于高收益的領(lǐng)域，一般高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域中的初創(chuàng)型科技公司的發(fā)展?jié)摿Ω?，具有較好的市場預(yù)期收益，是風(fēng)險投資的主要方向。[7][8]但由于市場的不確定性向該領(lǐng)域投資也具有較高的投資風(fēng)險。風(fēng)險投資作為一種權(quán)益性投資，其股權(quán)持有的主要目的是為了在未來期間內(nèi)轉(zhuǎn)讓股權(quán)而獲得巨大的資本利得。[9]其主要風(fēng)險來源在于風(fēng)險項(xiàng)目市場培育過程是否成功，從2017年度一級市場融資事件行業(yè)領(lǐng)域分布情況來看，投資主要集中于企業(yè)服務(wù)、生產(chǎn)制造、醫(yī)療健康、文化娛樂、電子商務(wù)、金融和汽車交通等領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)，因?yàn)檫@些產(chǎn)業(yè)具有良好的發(fā)展前景和發(fā)展?jié)摿?，風(fēng)險投資的成功率相對于其他產(chǎn)業(yè)更高[10][11]。

圖1 風(fēng)險投資項(xiàng)目的產(chǎn)業(yè)分布結(jié)構(gòu)圖 圖2 風(fēng)險資本的供需關(guān)系變化2017年度創(chuàng)業(yè)趨勢聚焦于企業(yè)服務(wù)、生產(chǎn)制造、醫(yī)療健康、文化娛樂、電子商務(wù)、金融和汽車交通等領(lǐng)域。其中企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域投融資事件共1441起，占總投資事件數(shù)的1485%;生產(chǎn)制造領(lǐng)域投融資事件共1304起，占總投資事件數(shù)的13.44%。值得注意的是醫(yī)療健康領(lǐng)域的投融資事件增長勢頭喜人，說明機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)者已經(jīng)將更多的目光投向了與國人切身相關(guān)的醫(yī)療健康問題，總共有817起醫(yī)療健康的融資事件，占比8.42%。

雖然我國近兩年總體的投融資事件數(shù)量有所下滑，但是早期投資的投融資事件卻再創(chuàng)新高，投融資金額也同樣達(dá)到了一個新高度。從2017年風(fēng)險投資的產(chǎn)業(yè)分布情況來看，企業(yè)服務(wù)、生產(chǎn)制造和醫(yī)療健康是風(fēng)險投資的熱門產(chǎn)業(yè)，因?yàn)檫@些產(chǎn)業(yè)本身具有較強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿?，同時也是我國政府鼓勵發(fā)展的產(chǎn)業(yè)類型。風(fēng)險投資作為一種新型權(quán)益性投資，其獲利的方式和關(guān)注的重點(diǎn)已不再是股權(quán)收益和權(quán)益資本的可回收性，而是股權(quán)的成長性，即通過對現(xiàn)階段被投資企業(yè)的良好發(fā)展預(yù)期的準(zhǔn)確預(yù)估，而在未來的期間內(nèi)謀求股權(quán)價值的跨越式增長，進(jìn)而獲得對現(xiàn)階段風(fēng)險投資的超額回報。宏觀經(jīng)濟(jì)視域下風(fēng)險投資的另一個獨(dú)特性是投資的高風(fēng)險性，據(jù)不完全統(tǒng)計我國近十年平均風(fēng)險投資的成功率僅為25%左右，但這一指標(biāo)已經(jīng)顯著地高于西方發(fā)達(dá)國家的20%。由此可見，風(fēng)險投資的市場風(fēng)險性十分巨大，這也與風(fēng)險投資的高收益性密切相關(guān)。為了獲取超額的回報，風(fēng)投公司關(guān)注的投資項(xiàng)目多為具有良好市場價值的中小型科技企業(yè)，這樣能夠提高風(fēng)險投資成功率和投資效果。

（二）風(fēng)險投資績效評估價值與意義

風(fēng)險投資的高收益伴隨著非常高的市場風(fēng)險，只有建立完善的風(fēng)險評估指標(biāo)體系，并準(zhǔn)確地預(yù)測被投資企業(yè)的市場前景，才能夠降低投資風(fēng)險，提高風(fēng)險投資成功的概率。風(fēng)險投資的績效評估體系相對準(zhǔn)確地度量出投資的風(fēng)險程度，為風(fēng)投資源的管理層提供了量化的投資決策依據(jù)。初創(chuàng)型科技公司在專利和技術(shù)方面具有優(yōu)勢，但沒有資金也缺乏企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)風(fēng)投公司通過績效指標(biāo)評估認(rèn)定某個項(xiàng)目具有發(fā)展?jié)摿Σ?zhǔn)備注入資金后，同時也會參與企業(yè)的經(jīng)營管理和市場運(yùn)作，這樣又會提高被投資項(xiàng)目成功的概率。風(fēng)投企業(yè)投入資金后成為被投資企業(yè)的股東或?qū)嶋H控制人，會持續(xù)地關(guān)注被投資企業(yè)的經(jīng)營情況與風(fēng)險情況，因此這種風(fēng)險投資的績效評估過程是一種持續(xù)的、動態(tài)的評估活動，一旦經(jīng)過風(fēng)險績效指標(biāo)評估后被投資單位的風(fēng)險值較高，風(fēng)投企業(yè)也會積極地采取措施應(yīng)對。風(fēng)險投資績效指標(biāo)評估體系的價值在于，為企業(yè)的經(jīng)營管理和風(fēng)險應(yīng)對提供持續(xù)的決策支持，幫助風(fēng)投企業(yè)和被投資企業(yè)抵御來自外部市場的風(fēng)險。

宏觀經(jīng)濟(jì)視域下的投資風(fēng)險績效指標(biāo)評估，從整體的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出發(fā)，讓風(fēng)險投資者既了解了外部市場環(huán)境的風(fēng)險程度，又解決了被投資單位與風(fēng)投企業(yè)之間固有的信息不對稱問題。被投資企業(yè)的主要市場價值是掌握了某項(xiàng)核心的技術(shù)，但該種技術(shù)的市場發(fā)展前景及技術(shù)本身的價值都有待驗(yàn)證和識別，而完善的風(fēng)險投資收益能夠識別出被投資企業(yè)的真正價值所在，提高投資企業(yè)與被投資企業(yè)之間的信息透明度，降低風(fēng)險投資的市場風(fēng)險程度。規(guī)范的風(fēng)險投資績效指標(biāo)考評體系，會對被投資企業(yè)的資金使用方向作出明確的規(guī)定，同時也明確了被投資企業(yè)的股東權(quán)利分配和退出機(jī)制等不同的條款，減少后續(xù)期間內(nèi)投資糾紛的產(chǎn)生。完善的風(fēng)險投資績效評價體系，對于風(fēng)險投資單位或風(fēng)險投資者而言，具有重要的價值和意義，尤其是在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動的市場環(huán)境下，更突顯出風(fēng)險評價指標(biāo)體系的積極作用。

傳統(tǒng)的風(fēng)險投資績效指標(biāo)考評體系，大都從微觀視角出發(fā)對企業(yè)的投資風(fēng)險進(jìn)行評估，但風(fēng)險投資行為也屬于整個宏觀經(jīng)濟(jì)范疇的重要部分，尤其是風(fēng)險投資行為的宏觀供求關(guān)系會直接影響風(fēng)險投資的成敗，宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動、市場總供給與總需求是否均衡、風(fēng)險投資的資金總量與結(jié)構(gòu)關(guān)系等因素，都會對風(fēng)險投資的指標(biāo)體系設(shè)定產(chǎn)生一定程度的影響。為此本文從宏觀經(jīng)濟(jì)的視域出發(fā)，構(gòu)建了一種更為完整的風(fēng)險投資指標(biāo)評價體系，全面地評估風(fēng)險投資的安全性，以提高風(fēng)險投資的成功率。

二、風(fēng)險投資績效評價的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究

在對風(fēng)險投資績效評價的研究中，各種宏觀經(jīng)濟(jì)因素也間接地影響風(fēng)險投資的評估效果和績效水平，其中風(fēng)險投資的供需關(guān)系，決定了風(fēng)險投資的收益水平和風(fēng)險值的大小。

（一）風(fēng)險投資的宏觀供需關(guān)系

風(fēng)險投資績效的實(shí)現(xiàn)過程是一個長期的過程，各種宏觀影響因素的綜合影響改變了風(fēng)險投資市場中的供求關(guān)系比例，也間接影響了風(fēng)險績效指標(biāo)體系的評估效果。在風(fēng)險投資市場中資金的需求者包括初創(chuàng)型的科技公司、處于財務(wù)困境的成長型公司及有特殊融資需求的中小型公司等，這些市場主體由于規(guī)模過小、信用體系不健全或其他原因，無法通過正常的股權(quán)融資和債權(quán)融資獲得足夠的資金支持，從而轉(zhuǎn)向風(fēng)險投資市場以期獲得風(fēng)險投資企業(yè)的青睞。初創(chuàng)型科技公司的優(yōu)勢在于，公司的核心管理團(tuán)隊(duì)擁有某一領(lǐng)域的大量專利技術(shù)，并且這些技術(shù)如果能夠得到應(yīng)用和推廣，會在將來轉(zhuǎn)化成市場價值，這也是風(fēng)險投資企業(yè)冒險投資的初衷。處于財務(wù)困境的成長型企業(yè)一般都已經(jīng)具備了一定的市場規(guī)模，也占領(lǐng)了一定的市場份額，但由于資金鏈的問題而陷入困境，如果此時獲得風(fēng)險投資企業(yè)的資金注入，能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險投資雙方的供應(yīng)。有特殊融資需求的企業(yè)可能由于企業(yè)自身資質(zhì)、融資成本、信用體系等問題而無法通過正常的融資渠道獲得資金，但這些企業(yè)本身處于行業(yè)的尖端，具有很高的發(fā)展?jié)撡|(zhì)，因此也能夠獲得風(fēng)險投資的支持。從風(fēng)險投資企業(yè)的范圍來看，由原來少數(shù)專業(yè)從事風(fēng)險投資的企業(yè)向其他產(chǎn)業(yè)擴(kuò)充，由于風(fēng)險投資的高收益性吸引越來越多的企業(yè)、機(jī)構(gòu)甚至個人進(jìn)入風(fēng)險投資資本市場。這些機(jī)構(gòu)和個人的目的是追逐新興的產(chǎn)業(yè)，以獲得更高的市場收益。

風(fēng)險資本的供需關(guān)系也符合市場中商品供需的基本規(guī)律，風(fēng)險資本的供給量取決于投資回報率，當(dāng)風(fēng)險投資回報率越高，風(fēng)險資本的供給量就會越大，構(gòu)成了典型的風(fēng)險資本供給曲線。

如圖2所示，當(dāng)風(fēng)險資本的需求曲線為D2時，如果風(fēng)險投資的回報率由P1上升到P2時，此時宏觀風(fēng)險資本市場中的風(fēng)險資金供給量就由Q1上升到Q2。由此可見，風(fēng)險資本的供給量與其他商品的市場變化規(guī)律一致，風(fēng)險投資的回報率越高那么風(fēng)險資金的供給量就越大。此外，風(fēng)險資本的供給量還會受到風(fēng)險投資替代資產(chǎn)的影響，如果風(fēng)險資本市場中還存在替代資產(chǎn)，風(fēng)險資產(chǎn)的供給量對于投資回報率的價格變動就會更為敏感。宏觀市場環(huán)境的變化會促使風(fēng)險資本的供給曲線和需求曲線發(fā)生移動，而當(dāng)風(fēng)險投資市場中具有強(qiáng)大的風(fēng)險資本需求時，風(fēng)險資本的需求曲線就會由D2移動到D1，此時對于風(fēng)險資本的供給量和投資回報率都會提高。由此可見，風(fēng)險投資的供需關(guān)系符合商品市場發(fā)展的基本規(guī)律，風(fēng)險資金的需求決定了投資回報率的高低，而投資回報率的變化將會帶動風(fēng)險資本供給量的變動。宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動、風(fēng)險資金供給量的結(jié)構(gòu)變化及政府宏觀管理部門的政策導(dǎo)向等宏觀經(jīng)濟(jì)因素，也會對風(fēng)險資本的供需關(guān)系造成不同程度的影響，進(jìn)而影響風(fēng)險投資績效評價指標(biāo)的選取與評價指標(biāo)體系的建立。

（二）風(fēng)險投資績效評價的宏觀影響因素

風(fēng)險投資活動及對風(fēng)險投資的績效評價不能夠脫離宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境而孤立地存在，各種外部環(huán)境因素和宏觀調(diào)控政策因素，也會對績效評價體系產(chǎn)生重要的影響。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動會對風(fēng)險投資績效評估產(chǎn)生重要的影響。當(dāng)市場處于下滑期，總體的社會經(jīng)濟(jì)不景氣時風(fēng)險投資預(yù)期收益會下降，而且宏觀經(jīng)濟(jì)波動還會增加投資的風(fēng)險，給風(fēng)險投資市場帶來更大的不確定性。風(fēng)險資本的供需也符合商品市場均衡的一般規(guī)律，當(dāng)一個社會的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平處于波谷階段的經(jīng)濟(jì)下行期時，社會的總供給小于總需求，即風(fēng)險資本需求大，但因受發(fā)展形勢差的影響，導(dǎo)致風(fēng)險資本供給下降或停滯。同樣，當(dāng)社會的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平處于波谷階段的經(jīng)濟(jì)上行期時，風(fēng)險資本的供給會上升，使得所投項(xiàng)目的估值也同步上升。

其次，風(fēng)險投資績效評估指標(biāo)的選取與績效指標(biāo)體系的建立也會受到風(fēng)險投資資金供應(yīng)總量及資金內(nèi)部結(jié)構(gòu)的制約。如果市場中風(fēng)險資金的供應(yīng)總量過大會產(chǎn)生不良競爭，進(jìn)而增加風(fēng)險投資的風(fēng)險值。風(fēng)險資本的構(gòu)成同樣也會影響風(fēng)險投資績效水平的評價。當(dāng)前我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)走向了規(guī)模化經(jīng)營和品牌化經(jīng)營的道路，行業(yè)競爭空前激烈，這就導(dǎo)致了大量的資本從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中退出，進(jìn)入新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中以新材料產(chǎn)業(yè)、新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、相關(guān)服務(wù)業(yè)等9大領(lǐng)域作為當(dāng)前的重點(diǎn)發(fā)展對象，大量的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本、民間資本，甚至外資資本涌入風(fēng)險投資市場后，導(dǎo)致了風(fēng)險投資資本結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化。風(fēng)險投資資本結(jié)構(gòu)越復(fù)雜就會帶來越高的投資風(fēng)險，同時復(fù)雜的風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)，也會導(dǎo)致風(fēng)險資本市場的進(jìn)入機(jī)制和退出機(jī)制更加混亂，干擾風(fēng)險投資績效指標(biāo)體系的評估真實(shí)性和準(zhǔn)確性。風(fēng)險投資的項(xiàng)目以新興產(chǎn)業(yè)中的未成型項(xiàng)目為主體，由于宏觀市場的不穩(wěn)定性而使投資項(xiàng)目本身就具有極大的風(fēng)險性，如果風(fēng)險資本的供應(yīng)量過大或結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，就會由于過于激烈的項(xiàng)目競爭而掩蓋了對于風(fēng)險的客觀評價，從而增加了項(xiàng)目風(fēng)險投資的失敗率。由于風(fēng)險投資項(xiàng)目的市場價格彈性較高，規(guī)范未成型的風(fēng)險項(xiàng)目進(jìn)入機(jī)制和退出機(jī)制至關(guān)重要。如果風(fēng)險投資資本結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度過高，就會給風(fēng)險資本的正常進(jìn)入和退出帶來更大的不利影響。

最后，投資環(huán)境是影響風(fēng)險投資績效的因素之一，國家頒布的法律法規(guī)會對風(fēng)險投資績效產(chǎn)生間接影響。國家進(jìn)行宏觀調(diào)控時一般都會從總體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢入手調(diào)控，有時為了保持經(jīng)濟(jì)總體上的平穩(wěn)發(fā)展，會對金融監(jiān)管領(lǐng)域的融資和投資行為作出階段性限制，而金融監(jiān)管政策能夠直接影響風(fēng)險投資市場。制定相應(yīng)的金融監(jiān)管政策，能夠樹立良好的投資環(huán)境，國家出臺相關(guān)政策對金融監(jiān)管市場進(jìn)行規(guī)范管理，是一種有效的間接宏觀調(diào)控手段。

三、宏觀經(jīng)濟(jì)視域下風(fēng)險投資績效評估體系的建立

（一）風(fēng)險因素的識別

風(fēng)險投資外部市場環(huán)境的更迭及被投資企業(yè)內(nèi)部控制和管理水平的波動，都會對風(fēng)險投資收益產(chǎn)生不利影響。風(fēng)險投資的高風(fēng)險性主要體現(xiàn)在未來風(fēng)險投資收益的不確定性及風(fēng)險報酬的多少。投資項(xiàng)目的風(fēng)險機(jī)制從風(fēng)險動因的角度分為宏觀機(jī)制和微觀機(jī)制，即宏觀方面的因素和微觀方面的因素都會對投資項(xiàng)目的風(fēng)險產(chǎn)生影響，而從構(gòu)建風(fēng)險評價指標(biāo)體系方面來說，也需要從宏觀和微觀兩個方面進(jìn)行選擇。宏觀影響因素是決定投資風(fēng)險的外源性機(jī)制，宏觀市場環(huán)境的變化會對投資風(fēng)險產(chǎn)生重要的影響，例如風(fēng)險市場的準(zhǔn)入門檻提高可以降低投資項(xiàng)目的風(fēng)險，行業(yè)技術(shù)發(fā)展速度的提高則會顯著地提高風(fēng)險項(xiàng)目的投資風(fēng)險，不成熟的市場管理機(jī)制及惡性的市場競爭也會極大地增加風(fēng)險投資項(xiàng)目失敗的風(fēng)險概率等。此外，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的市場波動和資源整合、風(fēng)險項(xiàng)目融資渠道的變化及政府階段性宏觀調(diào)控政策等，也會對投資項(xiàng)目的風(fēng)險評估產(chǎn)生一定的影響。微觀影響因素是決定投資風(fēng)險的內(nèi)源性因素，被投資企業(yè)的經(jīng)營管理水平、內(nèi)部控制程度、是否具有開拓創(chuàng)新的企業(yè)精神，都會影響投資項(xiàng)目在未來的風(fēng)險。由此可見，建立科學(xué)的風(fēng)險投資績效評價指標(biāo)體系既要考慮宏觀方面的影響因素，又要兼顧微觀方面的企業(yè)內(nèi)部管理因素，這樣才能夠提高風(fēng)險指標(biāo)評價體系的科學(xué)性與客觀性。從風(fēng)險結(jié)構(gòu)分析可以將影響風(fēng)險投資的要素分為市場環(huán)境、市場需求、系統(tǒng)研發(fā)、產(chǎn)品管理、過程控制和團(tuán)隊(duì)管理等6個屬性，風(fēng)險投資的分層管理因素結(jié)構(gòu)如圖3所示。

宏觀視域下風(fēng)險投資項(xiàng)目評價指標(biāo)的選擇要堅持全面性、科學(xué)性、客觀性和可操作性的基本原則。本文投資風(fēng)險評價指標(biāo)的選擇兼顧了宏觀影響因素和微觀影響因素，力求從被投資企業(yè)的實(shí)際情況出發(fā)，使評價指標(biāo)體系能夠真實(shí)、客觀地揭示被投資企業(yè)所面臨的各種風(fēng)險。科學(xué)、全面地選定風(fēng)險評價指標(biāo)后，對投資風(fēng)險的評價過程需要按照科學(xué)的方法和程序設(shè)計指標(biāo)評價體系。鑒于風(fēng)險投資評價的復(fù)雜性，從外部市場環(huán)境、被投資企業(yè)的成長潛力、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營管理情況、財務(wù)狀況、技術(shù)創(chuàng)新情況等方面全方位地評價面臨的風(fēng)險，從而保證風(fēng)險評價的全面性和客觀性。建立完整的指標(biāo)評價體系除了客觀全面之外，出于成本控制的考慮還要避免指標(biāo)評價體系的冗余和重疊，體現(xiàn)指標(biāo)評價體系的層次性和邏輯關(guān)系，以達(dá)到降低投資總體風(fēng)險的最終目的。

本文分別從宏觀經(jīng)濟(jì)波動、風(fēng)險資本市場的供需情況、被投資企業(yè)的成長性、技術(shù)創(chuàng)新能力、企業(yè)的綜合管控能力和企業(yè)的財務(wù)狀況等6個不同的維度來全面地選擇風(fēng)險評價指標(biāo)，風(fēng)險績效評價指標(biāo)體系的總體構(gòu)建思路如圖4所示。

在具體因素指標(biāo)選擇方面，采用了問卷調(diào)查和專家評審相結(jié)合的方式，對每一項(xiàng)宏觀因素所包含的具體指標(biāo)進(jìn)行初步篩選。經(jīng)過對問卷調(diào)查和專家評審的結(jié)果統(tǒng)計，識別出每一項(xiàng)影響因素中所包含的具體評價指標(biāo)。其中宏觀經(jīng)濟(jì)情況因素中所包含的指標(biāo)有年度GDP總量、GDP名義增速、社會資本投資總額、國家年度財政總收入。風(fēng)險投資資本的供需關(guān)系因素包含的風(fēng)險投資企業(yè)數(shù)量、風(fēng)險投資資本總額、初創(chuàng)型科技企業(yè)的總數(shù)量等。從微觀視角來分析，本文選擇了被投資企業(yè)的成長性因素、技術(shù)創(chuàng)新能力、內(nèi)部管控能力和財務(wù)狀況作為衡量風(fēng)險水平的主要因素。成長性因素包含的具體評價指標(biāo)有年度利潤增長率、總資產(chǎn)增長率、資本積累率和人才儲備情況等四個指標(biāo)。對于技術(shù)創(chuàng)新能力的評價，本文初步選擇了實(shí)用新型專利數(shù)量、新技術(shù)轉(zhuǎn)化率、新產(chǎn)品研發(fā)周期、資金投入總量、人力資源投入總量等五個評價指標(biāo)。

內(nèi)部管理控制能力因素對于初創(chuàng)型的科技公司意義重大，因?yàn)閺?qiáng)化內(nèi)部管理控制既能夠建立完善的企業(yè)管理框架，為企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營管理奠定堅實(shí)的基礎(chǔ)，又能夠在企業(yè)的初創(chuàng)階段節(jié)省下巨額的成本費(fèi)用，這對于初始階段的科技型企業(yè)而言極為重要。當(dāng)前即使在以技術(shù)和人才為主要驅(qū)動力的科技企業(yè)，企業(yè)的內(nèi)部控制和管理也十分重要，由于市場競爭的激烈程度超過了歷史上的任何一個時期，利潤空間普遍降低只能夠向內(nèi)部的管理要效益。影響企業(yè)內(nèi)部控制和管理因素的初選指標(biāo)包括：企業(yè)的股權(quán)分散程度、管理層的文化素質(zhì)、公司制度的完善程度、監(jiān)管體系的完善程度和管理團(tuán)隊(duì)的開放性。一般認(rèn)為管理層的素質(zhì)越高、公司管理制度體系越完善、股權(quán)越分散就越有助于公司管理水平的提高。最后，被投資企業(yè)的現(xiàn)有財務(wù)狀況因素也會對風(fēng)險投資的績效評估結(jié)果產(chǎn)生重要的影響，影響財務(wù)狀況因素的具體財務(wù)評價指標(biāo)包括資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售利潤率、總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率等六個具體的指標(biāo)。初步匯總了經(jīng)問卷調(diào)查和專家評定后的風(fēng)險投資績效評價指標(biāo)體系，

由于初步篩選得到的風(fēng)險績效評價指標(biāo)數(shù)量過多，其中包含模糊隸屬度值過低的指標(biāo)，和相關(guān)性過低的指標(biāo)，這些指標(biāo)對于總體的指標(biāo)評價幫助不大，反而會干擾風(fēng)險評價指標(biāo)權(quán)重比例的設(shè)定，因此經(jīng)過初步篩選確定了流通影響因素中的共27個具體的風(fēng)險績效評價指標(biāo)，并基于調(diào)查問卷和專家評定的結(jié)果，采用SPSS250統(tǒng)計分析軟件得出上述27個指標(biāo)的模糊隸屬度值，統(tǒng)計分析結(jié)果，如表1所示：

經(jīng)過模糊隸屬度的篩選，剔除模糊隸屬度值低于05的第4項(xiàng)、第11項(xiàng)、第17項(xiàng)、第21項(xiàng)和第23項(xiàng)評價指標(biāo)。指標(biāo)之間的相關(guān)性對于總體風(fēng)險績效評價結(jié)果準(zhǔn)確性的影響很大，如果單獨(dú)的某個評價指標(biāo)與總體其他指標(biāo)的相關(guān)性程度過低，也會降低總體評價結(jié)果的客觀性和真實(shí)性。對模糊隸屬度總值高于05的22個指標(biāo)之間的相關(guān)性進(jìn)行判定，令剩余指標(biāo)組成的風(fēng)險評價指標(biāo)集合為xi，

為提高對風(fēng)險投資績效評價的準(zhǔn)確性、客觀性和可操作性，并且揭示出每個影響因素的重要性程度，需要確定風(fēng)險投資評價指標(biāo)體系中各個一級指標(biāo)和二級指標(biāo)的所占權(quán)重，進(jìn)而相對準(zhǔn)確地估算出風(fēng)險項(xiàng)目績效評估風(fēng)險值。本文采用AHP分析和德爾菲法相結(jié)合的方法來確定各風(fēng)險影響因素的權(quán)重比例。

（三）指標(biāo)權(quán)重的確定

在一級指標(biāo)權(quán)重確定的過程中，首先認(rèn)定這6個影響因素同等重要，每個影響因素的影響權(quán)重都設(shè)定為1/6，影響權(quán)重的集合w可以表示為：

在進(jìn)行權(quán)重比例調(diào)整的同時，邀請20名風(fēng)險投資領(lǐng)域的專家在互不通氣的前提下，對各個指標(biāo)的重要性進(jìn)行打分，并確定出風(fēng)險矩陣的權(quán)重值，表4—9分別為6個影響因素的二級指標(biāo)的權(quán)重值。

（四）基于宏觀時域的風(fēng)險指標(biāo)評價體系應(yīng)用研究

分別采用仿真數(shù)值模擬和實(shí)踐應(yīng)用兩種方式，驗(yàn)證提出的風(fēng)險投資績效評價指標(biāo)體系的實(shí)際應(yīng)用效果。仿真數(shù)值模擬基于MATLABR2017B軟件，相關(guān)的數(shù)據(jù)來源于中國風(fēng)險投資網(wǎng)，從互聯(lián)網(wǎng)、新材料和生物技術(shù)等三個風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)中，選擇部分初創(chuàng)型企業(yè)作為研究對象，研究結(jié)果圖6所示。

從仿真數(shù)值模擬結(jié)果可以分析出，從2012—2017年的6年間，對于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)而言投資的總體風(fēng)險值呈現(xiàn)略有上升的趨勢。而本文提出的評價指標(biāo)體系由于兼顧了宏觀經(jīng)濟(jì)波動和風(fēng)險資本供需等宏觀因素，因此在風(fēng)險值預(yù)估的準(zhǔn)確性方面接近于理論值。與傳統(tǒng)未考慮宏觀風(fēng)險因素的評估體系相比，在風(fēng)險值預(yù)估的準(zhǔn)確性方面具有較大的優(yōu)勢。由于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)在我國興起了20余年，對于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險指標(biāo)值評價相對較為成熟。因此，還需要對生物技術(shù)和新材料等更新的領(lǐng)域進(jìn)行數(shù)據(jù)模擬分析，分析結(jié)果分別如圖6和圖7所示。

預(yù)估結(jié)果 預(yù)估結(jié)果 預(yù)估結(jié)果? 從新材料和生物技術(shù)企業(yè)投資的風(fēng)險評估值結(jié)果來分析，傳統(tǒng)風(fēng)險績效評價指標(biāo)體系與文中提出的風(fēng)險績效評價指標(biāo)體系與真實(shí)的風(fēng)險值的偏差都超過了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，這主要是由于新材料和生物技術(shù)在我國起步較晚，市場的成熟度低，風(fēng)險評估值更高。但從評估體系的模擬效果來分析，基于宏觀視角的風(fēng)險投資評價體系的評估效果更接近于真實(shí)值，評價效果也要優(yōu)于傳統(tǒng)的風(fēng)險評估體系。從對原始數(shù)據(jù)的數(shù)值模擬效果來分析，本文提出的風(fēng)險評估體系要更有優(yōu)勢。為驗(yàn)證提出評估體系的實(shí)際應(yīng)用效果，對采用了基于宏觀視域風(fēng)險投資指標(biāo)評價體系的W企業(yè)風(fēng)險控制情況進(jìn)行跟蹤研究。W企業(yè)成立于2016年初，在成立之初就獲得了D風(fēng)險投資基金的一筆700萬美元的風(fēng)險投資，從2016年第一季度開始，每一個季度都對6項(xiàng)風(fēng)險指標(biāo)值進(jìn)行評價，

從近兩年W企業(yè)各季度的風(fēng)險值分布情況進(jìn)行分析，變化幅度較為平穩(wěn)，風(fēng)險評估值也低于行業(yè)平均的風(fēng)險值，上述分析表明文中提出的風(fēng)險投資績效評價指標(biāo)體系的風(fēng)險評價結(jié)果，具有一定的科學(xué)性和指導(dǎo)性，有利于對被投資企業(yè)風(fēng)險投資的控制。

四、投資中風(fēng)險因素控制的具體措施

鑒于風(fēng)險投資項(xiàng)目具有較高的失敗率，在基于風(fēng)險評價指標(biāo)體系對風(fēng)險投資項(xiàng)目進(jìn)行評估的過程中，如果識別出風(fēng)險源需要及時地采取有效措施，規(guī)避外部市場因素所產(chǎn)生的風(fēng)險，對于內(nèi)部管理控制方面的風(fēng)險也要積極地采取措施予以解決。

（一）合理評估與規(guī)避外部市場風(fēng)險

由于宏觀經(jīng)濟(jì)的波動性及風(fēng)險投資資本的供需矛盾，風(fēng)險投資的外部市場風(fēng)險將始終存在，無法避免只能規(guī)避。作為風(fēng)險投資活動主體的風(fēng)險投資基金，在對被投資企業(yè)注入資金前要全面分析市場形勢和行業(yè)形勢，如果外部市場存在的風(fēng)險過高，就需要暫緩對該行業(yè)的風(fēng)險投資。宏觀市場走勢分析是控制風(fēng)險項(xiàng)目投資風(fēng)險指數(shù)的基礎(chǔ)，為此在風(fēng)險項(xiàng)目投資前，要建立完善的市場信息采集機(jī)制，詳細(xì)了解該產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展的趨勢和成長性，全面采集與該行業(yè)發(fā)展相關(guān)的環(huán)境信息、市場需求信息、技術(shù)信息等，為后續(xù)投資決策提供依據(jù)。要對被投資企業(yè)的市場競爭力作出準(zhǔn)確的定位，再基于企業(yè)的行業(yè)定位確定經(jīng)營模式和經(jīng)營戰(zhàn)略組合，一般在企業(yè)的初創(chuàng)階段多采用單一的經(jīng)營策略，以便能夠集中企業(yè)的全部資源做好投資項(xiàng)目。隨著企業(yè)經(jīng)營形式的轉(zhuǎn)好，為了分散經(jīng)營風(fēng)險可以在企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營項(xiàng)目的基礎(chǔ)上逐步采用多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略。風(fēng)險投資企業(yè)的管理層需要準(zhǔn)確把握國家對風(fēng)險資本市場的宏觀調(diào)控及各種政策導(dǎo)向，更好地利用這些有利政策措施謀求投資風(fēng)險的降低。

（二）成立專門的風(fēng)險管理機(jī)構(gòu)

企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)管理都屬于可控因素，通過強(qiáng)化內(nèi)部管理和增強(qiáng)風(fēng)險意識可以降低內(nèi)部管理的風(fēng)險。為提高風(fēng)險管理的實(shí)際效果，企業(yè)可以成立專門的風(fēng)險管理機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)由專業(yè)的市場投資人員和財務(wù)人員組成，對風(fēng)險項(xiàng)目的事前、事中和事后進(jìn)行全過程動態(tài)控制。包括風(fēng)險項(xiàng)目投資方案的立項(xiàng)、評估和市場調(diào)研;風(fēng)險因素的識別與風(fēng)險防范措施的制定與實(shí)施;專業(yè)的風(fēng)險管控機(jī)構(gòu)還能夠從大量的風(fēng)險投資案例中總結(jié)出風(fēng)險投資成功的經(jīng)驗(yàn)與失利的教訓(xùn)，形成風(fēng)險投資管理數(shù)據(jù)庫，為將來企業(yè)的投資行為提供分析和研究的基礎(chǔ)。

（三）提升企業(yè)的風(fēng)險管理意識

企業(yè)的管理者需要具備敏銳的風(fēng)險市場洞察力和風(fēng)險意識，并形成風(fēng)險投資企業(yè)所獨(dú)有的風(fēng)險文化，風(fēng)險意識的培養(yǎng)與形成需要樹立風(fēng)險第一的思想，風(fēng)險投資領(lǐng)域中一個微小的風(fēng)險源就可能導(dǎo)致風(fēng)險投資行為的失敗，如果發(fā)現(xiàn)外部市場的風(fēng)險因素要及時地規(guī)避，識別出內(nèi)部的風(fēng)險因素要將其消滅在萌芽狀態(tài)。此外還需建立全員參與完善風(fēng)險防范的體系，利用更為科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險控制方法來抑制企業(yè)內(nèi)部存在的各種風(fēng)險因素。最后還要通過風(fēng)險投資管理培訓(xùn)的方式，提高風(fēng)險投資企業(yè)管理層，乃至全部員工的風(fēng)險識別與風(fēng)險控制能力。

風(fēng)險投資行為的成敗不僅與被投資企業(yè)的技術(shù)能力、管理能力、財務(wù)狀況等條件相關(guān)，還與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、風(fēng)險資本的供需情況及行業(yè)內(nèi)部的競爭相關(guān)。因此在建立風(fēng)險績效評價指標(biāo)體系的過程中，要全面地考慮宏觀因素和微觀因素，以提高總體績效評價指標(biāo)體系的風(fēng)險評估效果。

參考文獻(xiàn)：

[1]潘宗玲. 風(fēng)險投資、市場化進(jìn)程與投資不足相關(guān)性分析[J]. 財會通訊， 2016（24）：102-106.

[2]董靜， 汪立， 吳友. 地理距離與風(fēng)險投資策略選擇——兼論市場環(huán)境與機(jī)構(gòu)特質(zhì)的調(diào)節(jié)作用[J]. 南開管理評論， 2017， 20（2）：4-16.

[3]齊紹洲， 張倩， 王班班. 新能源企業(yè)創(chuàng)新的市場化激勵——基于風(fēng)險投資和企業(yè)專利數(shù)據(jù)的研究[J]. 中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)， 2017（12）：95-112.

[4]董靜， 汪江平， 翟海燕，等. 服務(wù)還是監(jiān)控：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理——行業(yè)專長與不確定性的視角[J]. 管理世界， 2017（6）：82-103.

[5]吳萌. 風(fēng)險企業(yè)家考慮公平關(guān)切的風(fēng)險投資多階段激勵模型[J]. 管理工程學(xué)報， 2016， 30（3）：72-80.

[6]劉鳳娟， 司言武. 互聯(lián)網(wǎng)融資模式及風(fēng)險管理剖析——第一產(chǎn)業(yè)中小微企業(yè)創(chuàng)新視角[J]. 財會月刊， 2017（9）：115-119.

[7]吳斌， 劉燦輝， 史建梁. 政府背景、高管人力資本特征與風(fēng)險投資企業(yè)成長能力：基于典型相關(guān)方法的中小板市場經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 會計研究， 2011（7）：78-84.

[8]黃孝武. 風(fēng)險投資者與風(fēng)險投資企業(yè)間的激勵約束機(jī)制初探[J]. 財貿(mào)經(jīng)濟(jì)， 2002（1）：38-41.

[9]汪爽， 彭正銀， 郭曉彤. 聯(lián)合風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)能提升企業(yè)投資效率嗎——基于創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)的PSM回歸分析[J]. 財經(jīng)理論與實(shí)踐， 2018（1）：56-62.

[10]張子余. 我國企業(yè)IT投資對審計決策的影響及機(jī)理研究[J]. 中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報， 2017（3）：24-30.

[11]馮照楨， 溫軍， 劉慶巖. 風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新的非線性關(guān)系研究——基于省級數(shù)據(jù)的PSTR分析[J]. 產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究， 2016（2）：32-42.

Abstract：From the macroeconomic perspective， this paper establishes a performance evaluation system of venture capital covered by all indicators. Based on questionnaire survey and expert evaluation method， 27 secondary indicators of six influencing factors， namely macroeconomic fluctuation， supply and demand of venture capital， growth of enterprises， technological innovation ability， internal control ability and financial status of enterprises， are selected， and a preliminary risk performance evaluation index system is established. After removing the interference evaluation index， a more comprehensive， scientific and reasonable performance evaluation index system of venture capital is established， and then the weight proportion of each evaluation indexs importance degree is determined based on AHP. The results show that the evaluation results of the proposed performance evaluation system of venture capital are more accurate than those of the traditional evaluation system， and tend to the real value of risk of investment activities.

Key words：macroeconomics; venture capital; performance evaluation system; fuzzy subordinate degree; ahp analytic hierarchy process; weight ratio

責(zé)任編輯：蕭敏娜