市值腰斬，小米“絕地求生”

許夢旖

2018年7月9日，小米集團(tuán)（1810.HK）成為在中國香港上市的第一只“同股不同權(quán)”股票，小米集團(tuán)創(chuàng)始人雷軍表示，要讓在上市首日買入小米集團(tuán)股票的投資人賺一倍。

現(xiàn)實(shí)卻很殘酷，小米集團(tuán)以539億美元的估值登陸中國香港資本市場的6個(gè)月后，等來的是基石投資者的解禁，小米股價(jià)被砍掉了一半，從17港元的發(fā)行價(jià)跌至9港元。

“腰斬”的股價(jià)

基石投資者解禁半年后的2019年7月9日，小米集團(tuán)迎來了第二次解禁：43.87億股B類股解禁，占整體股本（A類及B類股）的18.25%。至今，小米集團(tuán)共耗資11.75億港元，分21次回購了1.23億股，試圖穩(wěn)定股價(jià)，但效果并不理想。

8月8日，小米收報(bào)8.91港元/股，市值縮水至2134億港元的新低，約合人民幣1921億元。據(jù)小米集團(tuán)招股書，公司約有5500名員工擁有期權(quán)。

在小米頻繁回購后，創(chuàng)始人雷軍和總裁林斌不得不將A類股轉(zhuǎn)換成B類股，以維持同股不同權(quán)比例不上升。港交所數(shù)據(jù)顯示，雷軍及林斌于7月25日分別將其手中的1883萬及1052萬A類股轉(zhuǎn)換成B類股。

為何小米僅在上市一年后就出現(xiàn)如此巨大的市值差距？原因要追溯到2014年年底。彼時(shí)，小米以450億美元的估值完成F輪融資，若按8%的年利息計(jì)算，相當(dāng)于2018年的550億美元。那么就意味著，如果小米以低于550億美元的市值上市，F(xiàn)輪融資者的投資年化收益率將小于8%，小米也將會為F輪融資簽署的對賭協(xié)議承擔(dān)沉重的賠付代價(jià)。

基于此，小米集團(tuán)及其機(jī)構(gòu)投資者都迫切將小米的上市估值向上推。因此，在小米集團(tuán)開始籌備上市事宜時(shí)，首先對媒體透露擬以2000億美元估值IPO，消息一出，便引來市場非議。小米在感受到公眾對2000億美元估值的態(tài)度后，隨即將估值預(yù)期調(diào)低至1000億美元，并擬在中國香港與內(nèi)地兩地同時(shí)上市，融資200億美元。曾有評論者認(rèn)為，“這對于小米確實(shí)是一個(gè)美夢，但對于投資者絕對是一個(gè)夢魘?！?/p>

在IPO路演現(xiàn)場，雷軍認(rèn)為“小米的估值=騰訊×蘋果！”此后，港股市場給了他慘烈的教訓(xùn)。

小米營收增速放緩，市值腰斬，雷軍面臨巨大的挑戰(zhàn)。

小米2018年實(shí)現(xiàn)營收1749.88億元，扭虧為盈賺了135.54億元，但財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日股價(jià)收于11.76港元，市值與上市相較縮水30%。

雖然小米學(xué)到了蘋果的極致產(chǎn)品觀，但蘋果的商業(yè)模式是硬件為流量創(chuàng)造入口，服務(wù)及內(nèi)容分發(fā)為商業(yè)價(jià)值的變現(xiàn)點(diǎn)，而小米則是以“手機(jī)硬件+智能家電硬件”作為主力商業(yè)價(jià)值變現(xiàn)點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2019年一季度，蘋果來自服務(wù)的收入達(dá)到114.5億美元，貢獻(xiàn)了報(bào)告期內(nèi)約20%的收入，成為蘋果營收第二大支柱。反觀小米，2019年一季度，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入僅43億元人民幣，仍然不到總收入的10%。雖然小米曾多次嘗試學(xué)習(xí)蘋果“拉升手機(jī)硬件價(jià)格”的策略，但從最初的小米Note系列到如今的Mix，效果都不盡如意。

自小米上市，資本市場就對其是互聯(lián)網(wǎng)公司還是制造企業(yè)產(chǎn)生了大討論。盡管小米堅(jiān)稱自己是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，且從其收入占比的情況可以看出，小米一直在努力調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，小米手機(jī)收入占比已連續(xù)5年出現(xiàn)下滑，但互聯(lián)網(wǎng)收入從未突破10%。時(shí)至今日，從估值來看，8倍市盈率的小米已被市場不折不扣地認(rèn)定為制造業(yè)公司。

據(jù)IDC的市場研究數(shù)據(jù)，在中國區(qū)市場，2018年一季度，小米手機(jī)市場占有率為15%，這一數(shù)據(jù)在此后三個(gè)季度連續(xù)下滑，2018年四季度小米手機(jī)的市場占有率降至10%，出貨量同比下降34%。據(jù)財(cái)報(bào)，小米集團(tuán)一季度營收438.17億元，智能手機(jī)的銷售收入約為270億元，占比接近62%?；诮y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，小米是硬件公司，還是互聯(lián)網(wǎng)公司，答案也已明確。

小米股價(jià)破發(fā)并一路走低，另一大原因是IPO發(fā)行價(jià)的高估泡沫。據(jù)Wind金融統(tǒng)計(jì)，2018年港股新股上市首日破發(fā)率達(dá)34%，上市后1個(gè)月內(nèi)破發(fā)率達(dá)82%，上市后3個(gè)月內(nèi)破發(fā)率達(dá)88%。

延遲披露的股權(quán)激勵(lì)

7月17日，多家媒體報(bào)道稱，小米集團(tuán)于5月27日再向主要股東ARK Trust派發(fā)獎(jiǎng)勵(lì)股份，但事件延至7月16日才向聯(lián)交所披露。披露的文件顯示，ARK Trust獲給予股份，涉及股份數(shù)目為17.76億股，令其持股量由17.62%升至27.87%。在小米集團(tuán)上市前，ARK Trust以受托人身份由創(chuàng)辦人及大股東雷軍成立，并以雷軍及其家族為受益人的信托持有。

早在上市之前，2018年4月，小米集團(tuán)就曾向雷軍控制的Smarshifshifent Mobile Holding Limited發(fā)行了約6400萬股B類普通股作為股權(quán)激勵(lì)，按當(dāng)時(shí)估值情況計(jì)算，股票價(jià)值近99億元人民幣。這筆股權(quán)激勵(lì)沒有任何附加條件，與未來公司業(yè)績無關(guān)，且與小米啟動(dòng)IPO后的股價(jià)表現(xiàn)也不掛鉤。

隨后，小米總裁林斌回應(yīng)了投資者對這筆股權(quán)激勵(lì)的質(zhì)疑，他表示，“小米這次股權(quán)激勵(lì)是在雷總完全不知情的前提下，幾個(gè)董事開會，大家一致贊成通過做出的決定?！币蚱浔澈笊婕肮臼欠裣虼蠊蓶|輸送利益的問題，林斌的回復(fù)并未獲得普遍信服。2019年1月初，雷軍宣布將這筆上市前獲得的股權(quán)激勵(lì)，全部捐贈(zèng)給慈善基金用于慈善用途。不過，以小米集團(tuán)當(dāng)天11港元的股價(jià)計(jì)算，此筆股權(quán)激勵(lì)已縮水20多億元人民幣。

小米集團(tuán)2018年年報(bào)披露，包括董事長雷軍在內(nèi)的前5名薪酬人士，合共全年薪酬為102.2億元人民幣，當(dāng)中102.1億元人民幣屬于“以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支”，該筆支出帶動(dòng)了員工福利開支激增3.23倍。

此外，小米旗下的小米金融亦于2018年6月，以 3.83元的價(jià)格向雷軍售出了4207萬股購股權(quán)，接近小米金融已發(fā)行股份的42.07%。

節(jié)節(jié)敗退的手機(jī)市場

據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2018年，小米手機(jī)出貨量排全球第四，且前三大手機(jī)生產(chǎn)商的綜合凈利率都高于小米。其中，蘋果以22.41%的凈利率排名最高，三星電子18%次之，華為凈利率也達(dá)到了8.23%，小米僅為7.75%。

當(dāng)然，這一定程度上也與雷軍的承諾有關(guān)。雷軍在年報(bào)公布日時(shí)，通過《董事會主席的公開信》重申，小米硬件綜合凈利率將不會超過5%，如有超出將全部返還給用戶。

國內(nèi)市場的節(jié)點(diǎn)來自2019年5月。美國禁令嚴(yán)重影響了華為海外市場的銷售，任正非對外確認(rèn)了華為手機(jī)國際市場出貨量預(yù)計(jì)下滑40%-60%，華為開始大規(guī)模“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”，并將原本海外市場的手機(jī)調(diào)回國內(nèi)，渠道也會大幅降價(jià)銷庫存。正值低谷的小米，卻在線下渠道這一軟肋上與華為打了個(gè)正面遭遇戰(zhàn)。

小米目前面臨著嚴(yán)酷的挑戰(zhàn)。據(jù)Canalys統(tǒng)計(jì)，2019年一季度，小米在中國的手機(jī)出貨量為1050萬臺，華為同期國內(nèi)市場手機(jī)出貨量為2290萬臺。撤出歐洲市場的華為，想必不會再在二季度的國內(nèi)市場給小米留有情面。

在海外市場方面，華為的撤出也并沒能給小米帶來更大的空間。不同于華為直接與海外運(yùn)營商合作的模式，小米在海外也是通過社會渠道銷售，即直接零售。2019年一季度，盡管開拓了歐洲等其他地區(qū)市場，小米手機(jī)的全球出貨量依舊下降了10%。

印度是小米在海外的強(qiáng)勢市場，Canalys數(shù)據(jù)顯示，2019年一季度，小米在印度市場的出貨量為950萬臺，市場占有率達(dá)31.4%。當(dāng)然，OPPO與Vivo也不會放過印度市場這塊大蛋糕。據(jù)統(tǒng)計(jì)，Vivo一季度出貨量為450萬臺，市占率達(dá)到15%;OPPO旗下的獨(dú)立子品牌Realme亦在不到一年的時(shí)間內(nèi)成為印度市場第五。

值得注意的是，小米手機(jī)在海外市場必須使用谷歌原生安卓系統(tǒng)，包括應(yīng)用分發(fā)和廣告的絕大部分收入都屬于谷歌，這一情況直接決定小米的凈利潤中互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)主要還是在依靠國內(nèi)市場。

但是，國內(nèi)手機(jī)出貨量的不斷下滑導(dǎo)致小米手機(jī)的活躍用戶不斷降低，隨之而來的問題就是：小米如何在手機(jī)活躍用戶不斷下降的局面下維持凈利潤的高速增長，從而給予市值足夠的支撐？

現(xiàn)實(shí)是，從2018年7月開始，小米應(yīng)用商店的月活和日活用戶便開始不斷下滑，2019年4月的月活人數(shù)降至7041萬，相比2018年7月的8974萬下降了21.5%。小米目前的商業(yè)模式是以低毛利銷售手機(jī)和其他硬件，然后通過互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入獲得利潤，小米財(cái)報(bào)中的凈利潤是和小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入直接相關(guān)的。因此，活躍用戶數(shù)據(jù)的下滑在很大程度上對小米集團(tuán)的市值造成了直接影響。

據(jù)小米集團(tuán)一季報(bào)數(shù)據(jù)，公司當(dāng)季的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入43億元，同比增長31.8%。拆分來看，其中廣告業(yè)務(wù)收入達(dá)23億元，同比增長21.8%;游戲業(yè)務(wù)收入達(dá)8.23億元，同比增長只有6.8%;這兩項(xiàng)收入合計(jì)31.23億元，同比增長17.4%。其中，其他互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)收入達(dá)12億元，同比增長96.4%，公告稱主要是由于互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)和有品電商平臺收入的快速增長。

可見，活躍用戶的不斷下降讓小米的互聯(lián)網(wǎng)收入增長乏力，只能依靠互聯(lián)網(wǎng)金融放貸和小米有品維持增速。這里需要指出的是，互聯(lián)網(wǎng)金融放貸業(yè)務(wù)屬于明顯的風(fēng)險(xiǎn)后置型業(yè)務(wù)，小米金融在發(fā)放貸款時(shí)，為了維持增速，投放了大量的外部廣告，這些貸款的質(zhì)量從長期來看是否存在可控的手段？這對于快速擴(kuò)張的小米互金業(yè)務(wù)來說形成了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

在全球手機(jī)市場日益緊縮的情況下，國內(nèi)手機(jī)市場的競爭也在愈演愈烈。IDC的4月數(shù)據(jù)顯示，全球手機(jī)市場連續(xù)第六個(gè)季度出現(xiàn)下滑，2019年一季度出貨量下滑6.6%。據(jù)Canalys數(shù)據(jù)，2019年一季度，中國地區(qū)手機(jī)出貨量更是跌回2014年的水平，是過去六年中表現(xiàn)最差的一個(gè)季度。

此外，小米還存在存貨積壓的情況。據(jù)2018年財(cái)報(bào)，截至12月底，小米的制成品庫存商品高達(dá)191.12億元，同比增加1倍多。2019年1月，小米的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已高達(dá)55天，通常情況下，手機(jī)市場的存貨周轉(zhuǎn)期在1個(gè)月左右。為了維持市場份額和清除庫存，小米不得不降低毛利，降價(jià)銷庫存。

互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)變現(xiàn)增速不斷放緩，而小米也只能依靠互聯(lián)網(wǎng)金融和小米有品讓財(cái)報(bào)數(shù)字更好看些。這或許就是小米集團(tuán)的股價(jià)從2018年上市后不斷下跌至8.91港元的主要原因。

此外，小米的現(xiàn)金流同樣堪憂。一季度，小米若剔除互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的影響，其經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流為-15億元。數(shù)據(jù)可知，2018年小米的營收高達(dá)1749億元，但仍未能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的正流入。在上市前的幾年間，小米的現(xiàn)金始終處于被消耗的狀態(tài)。究其原因在于，小米是先預(yù)付給供應(yīng)商貨款，或是從供應(yīng)商方面賒賬購入原材料及委托代工廠生產(chǎn)，然后進(jìn)行銷售。在整個(gè)過程中，雖然小米已先向供應(yīng)商付了貨款，但當(dāng)小米的產(chǎn)品投放到市場中卻未能完全按計(jì)劃價(jià)格順利銷售，產(chǎn)品不得不降價(jià)時(shí)，就將面臨庫存短期暴漲的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)實(shí)是，無論產(chǎn)品降價(jià)還是庫存暴漲，都將會對小米的現(xiàn)金流帶來巨大壓力。

艱難的AIoT故事

因手機(jī)業(yè)務(wù)增長受阻，一季報(bào)中，小米表示公司將確立并加速推進(jìn)“手機(jī)+AIoT”雙引擎戰(zhàn)略，大幅增加IoT平臺接入的設(shè)備數(shù)量。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年3月，MIUI月活躍用戶達(dá)到2.6億，同比增長37.3%。IoT平臺已連接的IoT設(shè)備（不包括智能手機(jī)及筆記本計(jì)算機(jī)）數(shù)同比增長70%，達(dá)到約1.71億臺。

從前幾個(gè)季度的數(shù)據(jù)來看，小米的IoT業(yè)務(wù)增長勢頭確實(shí)不錯(cuò)。但在2019年一季度，IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品分部的毛利率出現(xiàn)反彈，由2018年一季度的10.7%升至12%，公司解釋是由于智能電視業(yè)務(wù)的毛利率增加所致。在手機(jī)業(yè)務(wù)衰落的情況下，表現(xiàn)不錯(cuò)的IoT業(yè)務(wù)成為當(dāng)前小米業(yè)績的支撐點(diǎn)。

但從智能音箱、智能電視和可穿戴設(shè)備三個(gè)產(chǎn)品領(lǐng)域來看，小米AIoT故事的前路并不一定能盡如人意。

據(jù)《IDC中國智能家居設(shè)備市場季度跟蹤報(bào)告》提供的數(shù)據(jù)，2019年一季度，中國智能音箱市場出貨量達(dá)到1122萬臺，同比增長787.2%，超過2018年全年銷售。其中，阿里、百度以340萬臺出貨量并列第一，小米以290萬臺出貨量排名第三。毫無疑問，以智能音箱為代表的人工智能和消費(fèi)級物聯(lián)網(wǎng)已迎來快速增長期，但快速增長的背后是產(chǎn)品及用戶體驗(yàn)的嚴(yán)重同質(zhì)化。截至3月31日，小米AI音箱出貨量超過1000萬臺。2019年3月，“小愛同學(xué)”的月活躍用戶超過4550萬，目前擁有1400多種技能。另一方面，阿里巴巴官方也在3月4日宣布天貓精靈智能音箱累計(jì)銷量突破1000萬臺，可連接設(shè)備過億，天貓精靈商店中技能已達(dá)1400種。其中，百度未公布智能音箱的銷量。

不可否認(rèn)，無論是從產(chǎn)品設(shè)計(jì)還是用戶體驗(yàn)方面，三家公司的產(chǎn)品都缺乏足夠的差異化。而當(dāng)產(chǎn)品出現(xiàn)同質(zhì)化，市場卻進(jìn)入爆發(fā)增長期時(shí)，價(jià)格戰(zhàn)就成了無法回避的問題。例如在2018年，阿里巴巴就曾將189元的天貓精靈降至89元，小米也將199元的小愛音箱降至99元，百度甚至將249元的小度音箱降到89元，在“雙十一”期間更是降到69元的價(jià)格。IDC曾在總結(jié)中國智能音箱市場快速增長的原因時(shí)指出，高額補(bǔ)貼是智能音箱市場中巨頭們最擅長的促銷方式。

再看小米電視，2018年全球出貨量840萬臺，2019年第一季度全球出貨量就達(dá)到260萬臺，同比增長100%。小米最早布局IoT硬件，智能電視目前在國內(nèi)及印度市場已占據(jù)領(lǐng)先地位，但華為作為后來者入場，華為品牌及榮耀品牌都將會在下半年發(fā)布以“智慧屏”為核心戰(zhàn)略的智能電視產(chǎn)品，和手機(jī)市場相同，華為品牌主打高端，榮耀品牌則專注性價(jià)比，主打中低端。小米雖在對陣國內(nèi)傳統(tǒng)家電廠商時(shí)具有很明顯的營銷及渠道優(yōu)勢，但相比華為來講，小米電視就沒有多少優(yōu)勢可以凸顯了。作為小米AIoT業(yè)務(wù)板塊中表現(xiàn)最重要的智能電視，在下半年和2020年或?qū)⒃庥銎D巨的挑戰(zhàn)。

可穿戴設(shè)備方面，小米一直是全球僅次于蘋果的第二大可穿戴設(shè)備廠商。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2018年小米可穿戴設(shè)備全球出貨量2330萬部，同比增長44.6%，市場份額達(dá)13.5%。其中，中國國內(nèi)市場出貨量為1697萬部，同比增長20.5%，市場份額23.2%。需要注意的是，小米可穿戴設(shè)備的出貨量包含小米旗下華米的出貨量?？梢钥闯觯∶卓纱┐髟O(shè)備在國內(nèi)的增長幅度要遠(yuǎn)小于全球市場，原因同樣是在華為。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，華為可穿戴設(shè)備2018年全球市場出貨量1130萬部，同比增長147.3%，市場份額6.6%;國內(nèi)市場出貨量為928萬部，同比增長136%，市場份額占12.7%。需要留意的是，華為可穿戴設(shè)備在2018年第四季度增幅驚人：2018年第三季度，華為的出貨量只有159萬部，與小米的419萬部差距明顯，但是在第四季度，華為出貨量暴增至439萬部，同比增長206%，與小米的差距瞬間縮小到只有94萬部;到了2019年一季度，華為的增勢依舊迅猛，國內(nèi)出貨量達(dá)360萬部，與小米的差距進(jìn)一步縮小至67萬部。

從估值來看，8倍市盈率的小米已被市場不折不扣地認(rèn)定為制造業(yè)公司。

可穿戴設(shè)備目前主要的產(chǎn)品分別是智能手環(huán)、智能手表和藍(lán)牙耳機(jī)。在當(dāng)下的市場中，智能手環(huán)的價(jià)格普遍在200元以內(nèi)：6月11日發(fā)布的小米手環(huán)4標(biāo)準(zhǔn)版售價(jià)169元，7月23日發(fā)布的榮耀手環(huán)5售價(jià)189元，兩者價(jià)格相似，功能和設(shè)計(jì)方面也只有細(xì)微的差別。在相似性非常高的情況下，智能手環(huán)的利潤會非常微薄。且據(jù)IDC在報(bào)告中的分析，中國手環(huán)市場的增長已呈明顯放緩的趨勢，雖然手環(huán)廠商通過屏幕、續(xù)航、算法等軟硬件的優(yōu)化進(jìn)行產(chǎn)品升級，但手環(huán)在功能和場景的拓展性上依然落后于手表，隨著可穿戴設(shè)備市場的逐漸成熟，用戶的需求逐漸培養(yǎng)起來并不斷擴(kuò)展，手環(huán)向手表的過渡成為一種必然趨勢。2018年第四季度，小米智能手環(huán)的出貨量已經(jīng)出現(xiàn)同比下滑。

據(jù)NPD統(tǒng)計(jì)，截至2018年11月的過去12個(gè)月中，美國智能手表的銷量增長了61%，總銷售額同比增長51%，這預(yù)示著全球可穿戴設(shè)備市場中，智能手表代表著未來。智能手表的利潤率相對較高，除蘋果手表外，小米旗下品牌華米的Amazfit系列智能手表銷量表現(xiàn)不錯(cuò)，截至7月16日，華米系列手表Amazfit品牌總出貨量超450萬臺。然而，華為的智能手表WATCH GT系列銷量增長更加迅猛：6月21日，華為官方宣布，自2018年10月推出以來，WATCH GT系列銷量已達(dá)到200萬臺。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2019年一季度，華為智能手表出貨量已經(jīng)以24%的市場份額反超華米的17.1%，成為中國市場第一。

小米可穿戴設(shè)備在國內(nèi)市場的增速不斷放緩，也與其手機(jī)銷量不佳有著密切的聯(lián)系。7月30日，華為舉行了2019年上半年業(yè)績發(fā)布會，數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，華為實(shí)現(xiàn)銷售收入4013億元，同比增長23.2%，凈利潤率8.7%。其中，可穿戴設(shè)備發(fā)貨量實(shí)現(xiàn)了兩倍的增長。按照這個(gè)增速，華為可穿戴設(shè)備全面超越小米也只是時(shí)間問題。

自2018年以來，小米營業(yè)收入的同比增速每個(gè)季度都在下滑，小米又在二季度迎來嚴(yán)峻的遭遇戰(zhàn)，2019年距離雷軍成立小米已經(jīng)十年，而雷軍也將在年底迎來自己50歲的生日。面對未知的挑戰(zhàn)與機(jī)遇，不知雷軍能否給自己及投資者們交出一份滿意的答卷。