中國(guó)外匯市場(chǎng)克服貶值恐懼

魏楓凌

被普遍視為敏感心理點(diǎn)位的美元兌在岸人民幣即期匯率整數(shù)關(guān)口“7”，在北京時(shí)間8月5日宣告打破。

在2019年上半年，易綱、周小川等人民銀行官員關(guān)于匯率并非必須守住7的發(fā)言，均淡化了整數(shù)關(guān)口的政策意義，為市場(chǎng)降低了心理負(fù)擔(dān)。在實(shí)際“破7”發(fā)生之后，市場(chǎng)也沒(méi)有出現(xiàn)恐慌情緒蔓延。

就在中美貿(mào)易談判陷入膠著之際，主管美國(guó)匯率政策的財(cái)政部在總統(tǒng)特朗普的授意之下將中國(guó)列為“匯率操縱國(guó)”。中國(guó)人民銀行發(fā)出了針鋒相對(duì)的嚴(yán)正聲明，直指美國(guó)“這一單邊主義行為不僅會(huì)嚴(yán)重破壞國(guó)際金融秩序，引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，還將大大阻礙國(guó)際貿(mào)易和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，最終會(huì)自食其果”。

這輪短暫而急促的貶值距離中國(guó)2015年推動(dòng)“8·11”匯改已經(jīng)過(guò)去將近四年時(shí)間。

在當(dāng)時(shí)，中國(guó)金融市場(chǎng)一片兵荒馬亂，恐慌情緒傳染一度引起跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而這一次境內(nèi)金融市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)恐慌式拋售或是流動(dòng)性緊張，居民部門也沒(méi)有涌現(xiàn)恐慌購(gòu)匯的新聞，經(jīng)歷了四年的政策打磨和市場(chǎng)錘煉，市場(chǎng)主體的逐漸成熟理性令市場(chǎng)呈現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。展望未來(lái)，市場(chǎng)主體對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、外匯市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展以及匯率政策的有效性仍持有較高信心。

有序突破關(guān)口，未見(jiàn)恐慌情緒

在2015-2016年，市場(chǎng)主體對(duì)單邊走勢(shì)持有強(qiáng)烈預(yù)期，于是匯率貶值引起了市場(chǎng)恐慌。2018年的貶值雖然也有恐慌情緒，但是明顯較上一輪要弱。2019年這一輪貶值至今為止并沒(méi)有出現(xiàn)恐慌情緒。對(duì)比背后的經(jīng)濟(jì)基本面、金融市場(chǎng)、外匯管理政策等多方面因素，市場(chǎng)可以認(rèn)識(shí)到并非貶值必然會(huì)引起恐慌，在逐漸適應(yīng)了區(qū)間波動(dòng)的匯率走勢(shì)之后，富有彈性的匯率政策具備了實(shí)施基礎(chǔ)。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅指出，與2015-2016年相似的是，本次匯率貶值的宏觀背景是增長(zhǎng)有所走弱、企業(yè)投資回報(bào)率下行、且貨幣寬松預(yù)期上升。

具體來(lái)看，2015-2016年間人民幣經(jīng)過(guò)兩次以單日波幅衡量較大幅度的貶值——分別是2015年“8·11”匯改及之后兩個(gè)交易日、以及2016年年初。彼時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了多年制造業(yè)通縮及產(chǎn)能調(diào)整壓力，以及2015年下半年股市的大幅調(diào)整后金融條件緊縮的陣痛。從2011年至2015年間，名義GDP增速一路從18.4% 下降至7.0%，人民幣“基本面”偏弱。2019年以來(lái)，中美貿(mào)易摩擦再度升級(jí)，美國(guó)對(duì)中國(guó)出口兩次加征關(guān)稅，而國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管“補(bǔ)短板”及繼續(xù)結(jié)構(gòu)性去杠桿也壓制了經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張，名義增速下降，核心通脹下行、增長(zhǎng)預(yù)期也有所走弱。此外，這兩輪貶值都伴隨著各國(guó)股市和發(fā)達(dá)國(guó)家債券收益率走低，表明全球市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易摩擦帶來(lái)的全球增長(zhǎng)下行有所擔(dān)憂。

但在梁紅看來(lái)，現(xiàn)在與2015-2016年不同的是，本次人民幣調(diào)整的背景是貿(mào)易摩擦可能升級(jí)帶來(lái)的貿(mào)易條件惡化，從而更符合“順勢(shì)而為”的市場(chǎng)化調(diào)整原則，更有“公信力”。從資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)看，似乎也未出現(xiàn)市場(chǎng)開始擔(dān)心外儲(chǔ)或基礎(chǔ)貨幣可能由此明顯減少的跡象。更值得注意的是，作為傳統(tǒng)“避險(xiǎn)資產(chǎn)”的美元反而隨人民幣一起貶值，梁紅認(rèn)為，這顯示第三波商品加征關(guān)稅可能對(duì)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的相對(duì)沖擊不亞于中國(guó)。

此外，很重要的一點(diǎn)是政策環(huán)境。當(dāng)前中國(guó)國(guó)際收支政策在經(jīng)歷了幾年的修補(bǔ)打磨之后更加全面。逆周期因子的引入也降低了市場(chǎng)的羊群效應(yīng)。近幾年政策部門加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通和教育，也使得市場(chǎng)主體能更好地理解與適應(yīng)匯率波動(dòng)。

工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)還指出，在2016-2018年，匯率空頭所遭受的慘重?fù)p失，也使得本次“破7”前的看空情緒大幅收斂。

人行回?fù)裘馈皡R率操縱論”

就在“破7”前一天，也就是8月4日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普發(fā)布推特稱，將從9月1日起對(duì)價(jià)值3000億美元的中國(guó)商品加征10%的關(guān)稅。在8月1日和2日，盡管中美貿(mào)易談判消息面平靜，但是在外匯市場(chǎng)紛紛以跟隨降息、本幣貶值來(lái)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)僅25BP的降息之際，人民幣匯率其實(shí)已經(jīng)顯示出了短期內(nèi)加速貶值的勢(shì)頭，日K線兩個(gè)交易日走出向上的跳空缺口，8月5日當(dāng)天則是連續(xù)的第三個(gè)跳空缺口。

在人民幣匯率“破7”當(dāng)晚，美國(guó)股市大幅下跌。隔日，也就是8月6日，美國(guó)財(cái)政部將中國(guó)列為“匯率操縱國(guó)”。美國(guó)財(cái)政部在聲明中稱，這一認(rèn)定決定是財(cái)政部部長(zhǎng)姆努欽“在特朗普總統(tǒng)的主持下”（under the auspices of President Trump）做出的。據(jù)美方聲明中稱，美國(guó)財(cái)政部將與IMF尋求合作以排除中國(guó)借出近期“操縱行為”獲得的比較優(yōu)勢(shì)。

這是近25年來(lái)美國(guó)首次認(rèn)定中國(guó)為“匯率操縱國(guó)”。人民銀行下午3點(diǎn)發(fā)布公告稱，對(duì)此深表遺憾。

人民銀行指出，這一標(biāo)簽不符合美財(cái)政部自己制訂的所謂“匯率操縱國(guó)”的量化標(biāo)準(zhǔn)，是任性的單邊主義和保護(hù)主義行為，嚴(yán)重破壞國(guó)際規(guī)則，將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生重大影響。

根據(jù)美國(guó)財(cái)政部2019年5月最新修訂的標(biāo)準(zhǔn)，匯率操縱國(guó)需要滿足的標(biāo)準(zhǔn)包括該經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶順差占GDP比重高于2%，該經(jīng)濟(jì)體至少6個(gè)月單邊干預(yù)本幣匯率且買入外幣占GDP比重高于2%，對(duì)美國(guó)貨物貿(mào)易總量超過(guò)400億美元。

人民銀行表示，中國(guó)實(shí)施的是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，在機(jī)制上人民幣匯率就是由市場(chǎng)供求決定的，不存在“匯率操縱”的問(wèn)題。2019年8月以來(lái)，人民幣匯率出現(xiàn)一定幅度貶值，主要是全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化和貿(mào)易摩擦加劇背景下市場(chǎng)供求和國(guó)際匯市波動(dòng)的反映，是由市場(chǎng)力量推動(dòng)和決定的。

人民銀行在公告中表示，中國(guó)一直以來(lái)致力于維護(hù)人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，這一努力在國(guó)際社會(huì)眾所周知。根據(jù)國(guó)際清算銀行公布的數(shù)據(jù)，2005年初至2019年6月，人民幣名義有效匯率升值38%，實(shí)際有效匯率升值47%，是二十國(guó)集團(tuán)經(jīng)濟(jì)體中最強(qiáng)勢(shì)的貨幣，在全球范圍內(nèi)也是升值幅度最大的貨幣之一。在剛剛結(jié)束的國(guó)際貨幣基金組織對(duì)中國(guó)的第四條款磋商中，國(guó)際貨幣基金組織指出，人民幣匯率大體符合基本面。在1997年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)中，中國(guó)一直承諾人民幣匯率保持穩(wěn)定，有力地支持了國(guó)際金融市場(chǎng)穩(wěn)定和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2018年以來(lái)，美國(guó)不斷升級(jí)貿(mào)易爭(zhēng)端，中國(guó)始終堅(jiān)持不搞競(jìng)爭(zhēng)性貶值，中國(guó)沒(méi)有也不會(huì)將匯率作為工具來(lái)應(yīng)對(duì)貿(mào)易爭(zhēng)端。

人民銀行認(rèn)為，美方不顧事實(shí)，無(wú)理給中國(guó)貼上“匯率操縱國(guó)”的標(biāo)簽，是既損人又害己的行為，中方對(duì)此堅(jiān)決反對(duì)。人民銀行強(qiáng)調(diào)，美國(guó)這一行為不僅會(huì)嚴(yán)重破壞國(guó)際金融秩序，引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，還將大大阻礙國(guó)際貿(mào)易和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，最終會(huì)自食其果。人民銀行還指出，美國(guó)這一單邊主義行為還破壞了全球關(guān)于匯率問(wèn)題的多邊共識(shí)，會(huì)對(duì)國(guó)際貨幣體系的穩(wěn)定運(yùn)行產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。基于上述風(fēng)險(xiǎn)，人民銀行表示，“奉勸美方懸崖勒馬、迷途知返，回到理性和客觀的正確軌道上來(lái)?！?/p>

人民銀行最后強(qiáng)調(diào)，中國(guó)將繼續(xù)堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

在以往貶值發(fā)生時(shí)，美方的態(tài)度通常也是激烈反對(duì)，這次也不例外。但是縱觀世界各國(guó)，沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家會(huì)完全放棄自主的匯率政策。這次人民銀行不卑不亢的回應(yīng)，不僅體現(xiàn)了“以我為主”的政策思路，也有助于降低基于美方指控的貶值恐懼。

在8月6日早間，人民銀行還曾發(fā)布公告稱，為完善香港人民幣債券收益率曲線，將于2019年8月14日在香港發(fā)行兩期人民幣央行票據(jù)，總發(fā)行量為300億元，其中3個(gè)月期央行票據(jù)200億元，1年期央行票據(jù)100億元。

美元/人民幣中間價(jià)8月7日開在6.9996，在岸與離岸即期匯率雖然仍在7上方，但沒(méi)有創(chuàng)出新高。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)韌性

人民銀行行長(zhǎng)易綱在人民幣匯率“破7”之后隨即發(fā)表談話，他稱，“當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增速在主要經(jīng)濟(jì)體中位居前列，展現(xiàn)出了巨大的韌性、潛力和回旋余地。國(guó)際收支總體平衡，外匯儲(chǔ)備充足，外匯市場(chǎng)上套期保值的企業(yè)越來(lái)越多，中國(guó)和主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利差處于合適區(qū)間，能夠支撐人民幣匯率的基本穩(wěn)定?！?/p>

根據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》進(jìn)行的“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)調(diào)查，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)三季度GDP增速預(yù)測(cè)中值為6.2%，全年增速預(yù)測(cè)中值為6.3%（見(jiàn)表1，表2）。這意味著經(jīng)濟(jì)增速在三季度將確認(rèn)年內(nèi)的低點(diǎn)，四季度有可能出現(xiàn)小幅的景氣回升。

表1：“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)2019年三季度預(yù)測(cè)

表2：“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)2019年全年預(yù)測(cè)

在通貨膨脹的預(yù)測(cè)方面，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)于三季度和全年CPI的預(yù)測(cè)中值都是2.4%，這意味著二季度已經(jīng)是通脹的高點(diǎn)，但下半年CPI回落幅度不會(huì)很大，還維持在相對(duì)高的水平。結(jié)合市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)通脹的預(yù)測(cè)來(lái)看匯率，由于目前還沒(méi)有完全消除CPI上漲的壓力，因此如果匯率繼續(xù)貶值，無(wú)疑會(huì)增加進(jìn)口成本，提升物價(jià)上行壓力，很顯然從中央銀行的角度看并不會(huì)希望人民幣繼續(xù)貶值。

市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)認(rèn)為，10年期國(guó)債收益率三季度在3%，年底在3.1%。這一水平較目前十分接近?？梢钥闯?，市場(chǎng)并不認(rèn)為債券牛市還能持續(xù)。人民銀行行長(zhǎng)易綱也曾指出，目前中國(guó)國(guó)債收益率和發(fā)達(dá)國(guó)家之間的利差處在舒適的水平。利率下降固然可以刺激投資，但穩(wěn)匯率又要求保持一定的利率水平，因此債券牛市可能甚至連下半場(chǎng)都已經(jīng)不能算，而是已經(jīng)接近尾聲了。

易綱在談話中還表示，人民銀行和外匯局將保持外匯管理政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，保障企業(yè)和個(gè)人等市場(chǎng)主體合理合法的用匯需求。此外，人民銀行將深化外匯領(lǐng)域改革開放，進(jìn)一步提升跨境貿(mào)易投資自由化便利化水平，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)家全面開放新格局。

“無(wú)論是從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面看，還是從市場(chǎng)供求平衡看，當(dāng)前的人民幣匯率都處于合適水平。雖然近期受到外部不確定性因素影響，人民幣匯率有所波動(dòng)，但我對(duì)人民幣繼續(xù)作為強(qiáng)勢(shì)貨幣充滿信心。人民銀行完全有經(jīng)驗(yàn)、有能力維護(hù)外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定?！币拙V說(shuō)。

市場(chǎng)料人民幣后市企穩(wěn)

“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”調(diào)查還顯示，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)三季度美元中間價(jià)預(yù)測(cè)中值為6.85，最大值為6.96，年底為6.79，最大值為6.9。這一預(yù)測(cè)意味著市場(chǎng)并不認(rèn)為中間價(jià)將會(huì)突破7，現(xiàn)在人民幣的貶值壓力已經(jīng)有序釋放，未來(lái)將會(huì)重新企穩(wěn)走強(qiáng)。

交通銀行金融研究中心首席研究員唐建偉表示，近期銀行結(jié)售匯逆差并未顯著加大，外匯儲(chǔ)備穩(wěn)中有升，中國(guó)跨境資金流動(dòng)基本穩(wěn)定，有助于人民幣匯率的穩(wěn)定。此外，美元指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后高位回落，貿(mào)易摩擦再度升級(jí)，加之美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速放緩，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期較強(qiáng)，美元指數(shù)可能繼續(xù)小幅回調(diào)，而中美10年期國(guó)債利差近期穩(wěn)步擴(kuò)大，一定程度上有助于人民幣匯率的穩(wěn)定。

對(duì)于企業(yè)和個(gè)人面對(duì)匯率貶值的應(yīng)對(duì)措施，唐建偉進(jìn)一步表示稱，企業(yè)應(yīng)做好風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和套期保值，避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，但更多應(yīng)該聚焦主業(yè)，做強(qiáng)主業(yè)來(lái)抵御市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)管部門應(yīng)以財(cái)務(wù)核算為主，不要將過(guò)多精力放在判斷或投機(jī)匯率趨勢(shì)上;居民大部分資產(chǎn)是人民幣資產(chǎn)，而人民幣的購(gòu)買力長(zhǎng)期保持穩(wěn)定上升趨勢(shì)，在當(dāng)前高點(diǎn)，不宜跟風(fēng)換匯。

作為匯率彈性進(jìn)一步增強(qiáng)的準(zhǔn)備工作，中國(guó)當(dāng)前需要協(xié)調(diào)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，明確央行的利率錨。

程實(shí)指出，數(shù)據(jù)顯示，5月至今，離岸人民幣匯率的“6個(gè)月遠(yuǎn)期-即期”價(jià)差在趨勢(shì)上保持平穩(wěn)，在水平上低于2018年均值。這也驗(yàn)證了，本次“破7”不是預(yù)期驅(qū)動(dòng)的“心魔”兌現(xiàn)，而是基本面驅(qū)動(dòng)的順勢(shì)調(diào)整。因此，“破7”之后，通過(guò)一系列雙向波動(dòng)，新的匯率底線有望漸次浮現(xiàn)，匯率運(yùn)行的長(zhǎng)期穩(wěn)定態(tài)勢(shì)不會(huì)改變。

“長(zhǎng)遠(yuǎn)看，從匯率改革的角度，人民幣匯率不再固守某個(gè)點(diǎn)位，成為貨幣政策調(diào)節(jié)和應(yīng)對(duì)基本面變化的有效工具，不失為有利之舉?！绷杭t在研究報(bào)告中指出。

展望未來(lái)，程實(shí)預(yù)計(jì)，人民銀行料將堅(jiān)持兩方面的政策立場(chǎng)?！捌湟?，對(duì)外而言，匯率政策著力將貶值預(yù)期控制在合理范圍，持續(xù)抑制做空人民幣的投機(jī)行為，促使匯率穩(wěn)健地向均衡水平調(diào)節(jié)。這將保持‘破7后人民幣匯率的調(diào)整繼續(xù)由基本面驅(qū)動(dòng)，而非重蹈貶值心魔的覆轍。其二，對(duì)內(nèi)而言，貨幣政策將堅(jiān)持以我為主。為消解貿(mào)易摩擦升級(jí)的沖擊，貨幣政策有望進(jìn)一步加碼穩(wěn)增長(zhǎng)，定向降準(zhǔn)和調(diào)降OMO、MLF利率將值得期待?！?/p>

除了宏觀調(diào)控的政策考量，再?gòu)慕鹑诟母锏恼叱霭l(fā)，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，首要工作是需要協(xié)調(diào)推進(jìn)利率市場(chǎng)化。他指出，經(jīng)驗(yàn)研究表明，在資本自由流動(dòng)的情況下，匯率大致跟隨利差波動(dòng)，因此作為匯率彈性進(jìn)一步增強(qiáng)的準(zhǔn)備工作，中國(guó)當(dāng)前需要協(xié)調(diào)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，明確央行的利率錨。

魯政委進(jìn)一步指出，人民銀行還需要建立防范羊群效應(yīng)的預(yù)期引導(dǎo)機(jī)制。“考慮到匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)逆反之可能，單純的利差引導(dǎo)可能并非完全有效，可能還需要進(jìn)一步探索符合國(guó)際慣例、并結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際的預(yù)期引導(dǎo)機(jī)制。因?yàn)閷?duì)于匯率來(lái)說(shuō)，均衡可能是多重的。”