可轉(zhuǎn)債投資特性與投資思路

戴靜

摘要：本文從可轉(zhuǎn)債的定義、發(fā)行條件和重要條款出發(fā)，結(jié)合對(duì)可轉(zhuǎn)債相關(guān)歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，總結(jié)了可轉(zhuǎn)債的投資特性，并結(jié)合當(dāng)前宏觀及市場(chǎng)形勢(shì)，對(duì)可轉(zhuǎn)債的投資思路給出了建議，以期為投資者了解和投資可轉(zhuǎn)債提供依據(jù)。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債? 發(fā)行條件? 轉(zhuǎn)股價(jià)? 贖回條款

2019年國(guó)內(nèi)外形勢(shì)較為復(fù)雜，2月底至5月上旬，上證綜指在3000點(diǎn)附近震蕩，走向不明。同期，可轉(zhuǎn)換公司債券（簡(jiǎn)稱“可轉(zhuǎn)債”）市場(chǎng)呈現(xiàn)繁榮景象，監(jiān)管層有意引導(dǎo)企業(yè)通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行再融資，對(duì)可轉(zhuǎn)債的審核速度和可轉(zhuǎn)債發(fā)行速度均明顯加快。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至 2019年5月1日，公開發(fā)行上市的可轉(zhuǎn)債有49只，募集資金規(guī)模約為1473億元;已通過審核但還未發(fā)行的可轉(zhuǎn)債有10只，預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模為640億元。而2018年公開發(fā)行上市的可轉(zhuǎn)債為67只，募資金額合計(jì)僅為787億元。在復(fù)雜的投資環(huán)境下，可轉(zhuǎn)債作為風(fēng)險(xiǎn)可控的穩(wěn)健投資品種，正日益受到投資者關(guān)注。

可轉(zhuǎn)債的基本要素

（一）定義

可轉(zhuǎn)債是優(yōu)質(zhì)上市公司發(fā)行的當(dāng)滿足一定條件時(shí)可以讓投資者轉(zhuǎn)換為股票的債券。因此，可轉(zhuǎn)債具備債性，正常情況下到期會(huì)按面值還本付息;也兼具股性，價(jià)格跟隨正股漲跌。

（二）發(fā)行條件

根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（2006年5月6日 證監(jiān)會(huì)令第30號(hào)），發(fā)行人發(fā)行可轉(zhuǎn)債，除了要符合公開發(fā)行股票的條件外，還應(yīng)當(dāng)符合如下條件：

最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù);

本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十;

最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券一年的利息;

公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，應(yīng)當(dāng)委托具有資格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和跟蹤評(píng)級(jí)。資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每年至少公告一次跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告;

公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，應(yīng)當(dāng)提供擔(dān)保，但最近一期末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于人民幣15億元的公司除外。

由上可見，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件要比發(fā)行普通債券嚴(yán)格。由于從源頭控制風(fēng)險(xiǎn)，可轉(zhuǎn)債自發(fā)行以來，至2019年4月底還沒有出現(xiàn)過違約案例。

可轉(zhuǎn)債的重要條款及投資分析

在可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)的各種條款中，有七項(xiàng)對(duì)投資者具備重要分析價(jià)值，都公布在發(fā)行當(dāng)日的可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告里。分別是：一、轉(zhuǎn)股價(jià);二、轉(zhuǎn)股期;三、下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)條件;四、贖回條款;五、債券存續(xù)期;六、利率;七、回售條款。前面三項(xiàng)主要體現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的股性，后面三項(xiàng)主要體現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的債性，而第四項(xiàng)同時(shí)體現(xiàn)股性和債性。

上述條款是可轉(zhuǎn)債投資中必須重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。下文將以大族轉(zhuǎn)債為主要案例，輔之以其他可轉(zhuǎn)債案例，對(duì)上述條款進(jìn)行分析。

（一）轉(zhuǎn)股價(jià)決定了轉(zhuǎn)股期內(nèi)可轉(zhuǎn)債與正股之間有無套利空間

如大族轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告里標(biāo)明，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為52.70元/股，后經(jīng)除權(quán)除息調(diào)整，至2019年4月底轉(zhuǎn)股價(jià)為52.50元/股;轉(zhuǎn)股數(shù)為債券面值/轉(zhuǎn)股價(jià)，轉(zhuǎn)股期是自發(fā)行之日起滿六個(gè)月后開始，至可轉(zhuǎn)債到期日止。

投資分析：按照轉(zhuǎn)股數(shù)的規(guī)定，1張可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)為100 /52.5≈1.9股，如果按照正股市價(jià)39.10元計(jì)算（4月30日收盤價(jià)），每張可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值為74.29元（39.10元/股×1.9股）。當(dāng)購(gòu)入可轉(zhuǎn)債的價(jià)格高于74.29元時(shí)，相當(dāng)于投資者用多于74.29元的錢準(zhǔn)備換價(jià)值74.29元的股票，顯然是不劃算的。

在實(shí)際操作中，當(dāng)日申報(bào)債轉(zhuǎn)股，次日股票才會(huì)到賬，而股票次日有可能下跌，股票的漲跌停板是10%，所以第二天到賬的股票市值最低為轉(zhuǎn)股價(jià)值的90%。所以，當(dāng)轉(zhuǎn)股價(jià)值的90%高于可轉(zhuǎn)債的價(jià)格時(shí)，債轉(zhuǎn)股可以實(shí)現(xiàn)套利，此時(shí)可以買入可轉(zhuǎn)債進(jìn)行轉(zhuǎn)股套利。

（二）下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)條件的設(shè)置決定了可轉(zhuǎn)債在特定時(shí)間內(nèi)是否有投資機(jī)會(huì)

如大族轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告里表示，在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，當(dāng)公司股票在任意連續(xù)30個(gè)交易日中至少有20個(gè)交易日收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%時(shí)，公司董事會(huì)有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正方案并提交公司股東大會(huì)審議表決。

投資分析：至2019年4月底大族轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)為52.50元，如果連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)低于42.00元（52.50元×80%），那么就有可能觸發(fā)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)條款。轉(zhuǎn)股價(jià)的下調(diào)將使得相同數(shù)量的可轉(zhuǎn)債能夠換取更多的股票，從而刺激可轉(zhuǎn)債價(jià)格的上漲。

下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)一般會(huì)產(chǎn)生立竿見影的效果。以藍(lán)思轉(zhuǎn)債為例，2019年3月9日藍(lán)思科技發(fā)布公告稱，公司將于3月29日召開臨時(shí)股東大會(huì)審議下調(diào)藍(lán)思轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格的議案。公告次日，可轉(zhuǎn)債單股價(jià)格由98元跳高至106元。

由于下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)的主動(dòng)權(quán)在董事會(huì)，當(dāng)正股價(jià)格遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)才有可能下調(diào)。因?yàn)閷?duì)于發(fā)行人來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最佳結(jié)果是讓債權(quán)人轉(zhuǎn)股，這樣發(fā)行公司就可以不用還債。所以當(dāng)某只可轉(zhuǎn)債的正股價(jià)格長(zhǎng)期低于轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)條件時(shí)，可以關(guān)注其可轉(zhuǎn)債，等待轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)而帶來的盈利機(jī)會(huì)。不過，董事會(huì)通常不會(huì)頻繁下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，因?yàn)檫@會(huì)給投資者暗示：這家公司非常不想還錢，一定很缺錢。

（三）有條件贖回條款決定了可轉(zhuǎn)債在正常情況下的上漲幅度

如大族轉(zhuǎn)債的有條件贖回條款是：在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，當(dāng)下述兩種情形的任意一種出現(xiàn)時(shí)，公司有權(quán)決定按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債：

在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司A股股票連續(xù)30個(gè)交易日中至少有15個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%;

當(dāng)本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股余額不足3000萬元時(shí)。

投資分析：根據(jù)可轉(zhuǎn)債與正股的套利關(guān)系，當(dāng)正股價(jià)格不低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%時(shí)，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格應(yīng)不低于130元。有條件贖回條款的設(shè)置是為促使投資者轉(zhuǎn)股，因?yàn)橛|發(fā)贖回條件后，投資者持有的債券應(yīng)高于130元，如果不轉(zhuǎn)股，發(fā)行公司有權(quán)利按照面值加利息贖回公司股份，投資者就會(huì)有損失。

發(fā)行公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最終目的是讓投資者轉(zhuǎn)股，從而不還債。所以越是臨近可轉(zhuǎn)債到期時(shí)間，發(fā)行人越有可能采取種種手段刺激可轉(zhuǎn)債價(jià)格的上漲。這些手段包含但不限于：大幅下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)（熊市中常用），釋放各種利好刺激股價(jià)上漲（牛市或者震蕩市常用）等?？赊D(zhuǎn)債臨近到期的前兩年，其價(jià)格大概率會(huì)上漲至130元附近。在牛市中，可轉(zhuǎn)債超過130元依然會(huì)上漲，因?yàn)楦鶕?jù)可轉(zhuǎn)債與正股的套利關(guān)系，正股上漲可轉(zhuǎn)債應(yīng)跟漲，否則就會(huì)有套利空間。如2015年價(jià)格超過300元的可轉(zhuǎn)債比比皆是，通鼎轉(zhuǎn)債的最高價(jià)達(dá)665元。所以，對(duì)于轉(zhuǎn)股期內(nèi)，尤其是不足兩年內(nèi)到期的可轉(zhuǎn)債，若尚未觸發(fā)贖回條件且價(jià)格低于130元時(shí)，可以適當(dāng)持有。

（四）到期贖回條款和回售條款決定可轉(zhuǎn)債的底價(jià)

如大族轉(zhuǎn)債的到期贖回條款是：在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債期滿后5個(gè)交易日內(nèi)，公司將按本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的票面面值105%（含最后一期年度利息）的價(jià)格向投資者贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。

回售條款是：本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債最后兩個(gè)計(jì)息年度，如果公司股票在任何連續(xù)30個(gè)交易日的收盤價(jià)格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或部分按債券面值的103%（含當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息）回售給本公司。

投資分析：大族轉(zhuǎn)債的保底價(jià)即是到期贖回價(jià)105元，低于105元買入就有盈利空間。由于到期贖回條款和回售條款的設(shè)置，有的可轉(zhuǎn)債在臨近回售期或臨近到期時(shí)，即便是熊市也會(huì)出現(xiàn)價(jià)格上漲，不乏出現(xiàn)正股股價(jià)下跌轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲的現(xiàn)象。比如電氣轉(zhuǎn)債，其對(duì)應(yīng)的正股上海電氣2018年受股災(zāi)影響價(jià)格下跌約28%，可轉(zhuǎn)債到期贖回價(jià)定為106.6元，在2018年初電氣轉(zhuǎn)債價(jià)格隨著正股猛烈下跌至100元，之后由于可轉(zhuǎn)債到期時(shí)間只剩2年，可轉(zhuǎn)債價(jià)格逐漸回歸至106元。所以2018年全年來看，電氣轉(zhuǎn)債出現(xiàn)了正股下跌、可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲6%的情況。當(dāng)臨近回售期或臨近到期時(shí)，若可轉(zhuǎn)債價(jià)格明顯低于回售價(jià)或到期贖回價(jià)，可以買入。

（五）債券續(xù)存期和利率揭示時(shí)間成本

一般而言，可轉(zhuǎn)債續(xù)存期為6年，前4年利率很少，最后2年利率通常為2%。作為可轉(zhuǎn)債投資者對(duì)此有必要了解。時(shí)間成本也是投資者承受的風(fēng)險(xiǎn)，在計(jì)算收益率時(shí)應(yīng)予以考量。

可轉(zhuǎn)債歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析

截至2019年4月底，在滬深交易所發(fā)行并上市成功的可轉(zhuǎn)債有245只。筆者對(duì)已經(jīng)贖回的可轉(zhuǎn)債做了數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，以此研究可轉(zhuǎn)債的特征和投資依據(jù)。

根據(jù)圖1至圖3和表1的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以總結(jié)出以下結(jié)論：

一是可轉(zhuǎn)債的最高價(jià)集中在150～170元，所有可轉(zhuǎn)債的最高價(jià)都超過130元;

二是可轉(zhuǎn)債的最低價(jià)集中在100元附近，偶爾會(huì)到90元以下;

三是可轉(zhuǎn)債最高價(jià)出現(xiàn)時(shí)間集中在2009年和2015年，這兩年市場(chǎng)好;

四是可轉(zhuǎn)債最高價(jià)出現(xiàn)的時(shí)間多半距離上市時(shí)間2年以內(nèi)，趕上股市環(huán)境好時(shí)，較短時(shí)間內(nèi)就能達(dá)到轉(zhuǎn)股條件。

可轉(zhuǎn)債的投資特性

在明確基本概念后，我們發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債是下可保底、上不封頂?shù)囊粋€(gè)投資品種。

（一）風(fēng)險(xiǎn)可控

與股市熊市時(shí)下跌的時(shí)間和幅度都無法確定這一點(diǎn)不同，投資可轉(zhuǎn)債的最差結(jié)果就是到期贖回，時(shí)間和價(jià)格都可以確定。有的投資者擔(dān)心，可轉(zhuǎn)債到期違約無法贖回，我這樣看待這個(gè)問題：首先，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行需要經(jīng)過比普通債更為嚴(yán)格的審核，不僅對(duì)發(fā)行人近三年平均可分配利潤(rùn)做出要求，還要求最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%;其次，在償還方面，可轉(zhuǎn)債附有擔(dān)保條款，受法律保障;最后，如果可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)大筆違約，那么意味著經(jīng)濟(jì)極度惡化，在這種極端情況下，其他任何投資也都是不安全的。

（二）盈利幅度可觀

根據(jù)可轉(zhuǎn)債的贖回條款和發(fā)行人的最終動(dòng)機(jī)，大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在到期之前兩年的時(shí)間點(diǎn)都會(huì)設(shè)有贖回條款，促使投資者主動(dòng)轉(zhuǎn)股。所以，130元是大多數(shù)可轉(zhuǎn)債都可以達(dá)到的價(jià)格，倘若沒達(dá)到，稍有能力的發(fā)行人很可能通過下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)促使其達(dá)到。所以，對(duì)于大多數(shù)尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債來說，130元是可以預(yù)見的價(jià)格。

（三）正股價(jià)格具有帶動(dòng)效應(yīng)

當(dāng)轉(zhuǎn)股價(jià)值高于可轉(zhuǎn)債價(jià)格一定幅度時(shí)會(huì)產(chǎn)生套利空間，所以可轉(zhuǎn)債價(jià)格會(huì)跟隨正股股價(jià)上漲。當(dāng)可轉(zhuǎn)債價(jià)格超過130元后，發(fā)行人有權(quán)利贖回債券，但這種情況不必然發(fā)生。如果發(fā)行人沒有進(jìn)行贖回，可轉(zhuǎn)債價(jià)格依然會(huì)跟隨正股股價(jià)上漲，所以在股票牛市里可轉(zhuǎn)債可以漲至300元以上。風(fēng)險(xiǎn)偏好高的投資者在可轉(zhuǎn)債價(jià)格超過130元以后，可以繼續(xù)持有。只不過需要隨時(shí)根據(jù)情況進(jìn)行止盈，以免被發(fā)行人強(qiáng)制贖回，使盈利化為泡影。譬如通鼎轉(zhuǎn)債的發(fā)行人以103元的價(jià)格強(qiáng)制贖回時(shí)，可轉(zhuǎn)債市價(jià)高達(dá)528元，對(duì)于強(qiáng)制贖回時(shí)尚未將債賣出去的投資人來說，這是一次慘痛的教訓(xùn)。

（四）震蕩市有助于減少交易成本

當(dāng)股票市場(chǎng)不確定性加大并開始劇烈震蕩時(shí)，可轉(zhuǎn)債是很好的投資工具，可以安心持有。而此時(shí)如果手握股票，心理壓力較大，容易出現(xiàn)情緒化操作，增加投資成本。

投資思路

根據(jù)對(duì)可轉(zhuǎn)債的重要條款、歷史數(shù)據(jù)和投資特性進(jìn)行分析，并結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在2019年，可轉(zhuǎn)債應(yīng)是值得投資者關(guān)注的投資工具。筆者從以下幾個(gè)方面給出投資操作思路。

一是債標(biāo)的選擇。由于到期贖回條款和回售條款決定了可轉(zhuǎn)債的底價(jià)，所以進(jìn)入轉(zhuǎn)股期且價(jià)格為100元左右的可轉(zhuǎn)債，都可以納入投資標(biāo)的。而對(duì)于盈利能力良好、投資概念佳的公司，其可轉(zhuǎn)債的價(jià)格為120元左右就可以考慮。由于2018年股價(jià)下跌，不少可轉(zhuǎn)債價(jià)格也承壓，所以2019年符合上述要求的投資標(biāo)的大約有100個(gè)。

二是持有時(shí)間的選擇。買入時(shí)機(jī)上，100元左右的可轉(zhuǎn)債都可以介入;賣出時(shí)機(jī)上，我認(rèn)為當(dāng)可轉(zhuǎn)債價(jià)格高于130元之后，就可以慢慢出貨鎖定盈利，以免碰到強(qiáng)制贖回。

三是盈利目標(biāo)。保守估計(jì)可以設(shè)定為20%左右。

作者單位：中鋼投資有限公司

責(zé)任編輯：劉穎? 鹿寧寧