基于湖北上市企業(yè)創(chuàng)新的融資約束實證分析

王遐

【摘 要】 研發(fā)創(chuàng)新是決定企業(yè)運營方向、戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展效率的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。幫助企業(yè)主體以市場為目標(biāo)導(dǎo)向，兼顧研發(fā)創(chuàng)新體系，建立健全科技研發(fā)創(chuàng)新政策能夠落到實處，激發(fā)科技創(chuàng)新型企業(yè)的活力，是當(dāng)下不可忽視的重要條件。本文選取湖北上市公司2007—2017年期間的財務(wù)數(shù)據(jù)，采用Logistic回歸模型，從企業(yè)創(chuàng)新投入、現(xiàn)金流等情況入手，對企業(yè)融資約束的影響進(jìn)行實證研究分析，并且得出結(jié)論：湖北上市公司存在一定程度的融資約束，在一定程度上削弱了公司的研發(fā)創(chuàng)新能力;公司資產(chǎn)規(guī)模對于研發(fā)創(chuàng)新投入有著不可忽視的影響，公司資產(chǎn)規(guī)模與研發(fā)創(chuàng)新投入之間存在顯著正相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】 融資約束 研發(fā)投資 上市公司

一、引言

湖北是供給側(cè)改革實施的核心地區(qū)，既要使得經(jīng)濟(jì)增速上漲，又要保證經(jīng)濟(jì)質(zhì)量穩(wěn)定，創(chuàng)新是必不可少的。在傳統(tǒng)發(fā)展模式出現(xiàn)疲軟態(tài)勢的時候，要想讓經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好地發(fā)展，就必須尋找新的突破口。讓企業(yè)通過創(chuàng)新機(jī)制，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新，從而保持經(jīng)濟(jì)活力。

因此，研究湖北地區(qū)上市公司的融資約束問題就顯得十分重要。在當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，受到信息不對稱、代理問題、債務(wù)風(fēng)險問題和預(yù)期收益不確定性等因素的影響，企業(yè)往往面臨著融資困難、資金缺乏等問題。本文研究企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新的企業(yè)活動中，受資本制約影響，減少不利于企業(yè)實施研發(fā)創(chuàng)新的因素，促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究

融資約束一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點課題。Modigliani和Miller（1958），認(rèn)為在完美市場中，公司的資產(chǎn)負(fù)債率與其在活躍的資本市場的報價并無相關(guān)性，只與企業(yè)的投資需求有關(guān)。權(quán)衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上對資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值進(jìn)行分析。并認(rèn)為，企業(yè)通過負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)可以提升其在市場上的表現(xiàn)，因此更愿意從外部取得債務(wù)性融資。不過債務(wù)性融資會增加企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)的可能性。因此平衡好企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，讓企業(yè)的負(fù)債能發(fā)揮最大效率是公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Brown JR（2012）研究了歐洲企業(yè)的研發(fā)費用與融資約束認(rèn)為，研發(fā)的性質(zhì)使其特別容易受到融資困難的影響，財務(wù)對控制研發(fā)平滑和庫存問題有著強(qiáng)烈的影響。Sasidharan（2015）發(fā)現(xiàn)印度的小微企業(yè)和新辦企業(yè)在面對融資約束的問題時，更依賴企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的表現(xiàn)，二者之間具有較高的相關(guān)性。

（二）國內(nèi)研究

國內(nèi)學(xué)者對融資約束和研發(fā)費用的研究主要涵蓋了上市公司、高新技術(shù)企業(yè)。陳鵬和楊萌（2018）基于中小板信息技術(shù)類上市公司研究了融資約束對中小科技企業(yè)研發(fā)投資的影響。發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)投資水平越高，內(nèi)部現(xiàn)金流狀況越好;融資約束程度越低，企業(yè)研發(fā)投資就越高，并證明了企業(yè)的盈利能力越好，企業(yè)越愿意進(jìn)行研究開發(fā)。耿成軒、李夢和鄂海濤（2018）選取中國新能源上市公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)了良好的融資外生態(tài)和融資內(nèi)生態(tài)能夠減少企業(yè)受到融資約束的影響，企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新的表現(xiàn)越優(yōu)秀。萬夢婷（2018）基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資約束研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司均存在一定程度上的融資約束，同時，融資約束的存在抑制了企業(yè)的研發(fā)水平。

三、理論分析與研究假說

（一）理論分析

雷志威、歐陽瑞（2011）研究了中國主板上市公司發(fā)現(xiàn)：市場存在信息不對稱的情況，并且上市公司的信息不對稱程度與企業(yè)現(xiàn)金持有量水平存在顯著負(fù)相關(guān)。范周樂、何任（2018）使用新三板制造業(yè)公司數(shù)據(jù)，研究結(jié)果顯示：融資約束制約了制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，融資約束較低的企業(yè)能在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新中有更好的表現(xiàn)水平。

（二）假設(shè)提出

較高的信息不對稱水平與較低的現(xiàn)金持有量使得企業(yè)在研發(fā)投資上更容易出現(xiàn)捉襟見肘的情況，從而使得融資約束的狀況更為顯著。由此，本文提出第一個研究假設(shè)H1：在其他條件一定的情況下，湖北上市公司的研發(fā)費用與內(nèi)部現(xiàn)金流呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

股票的市場價格受到公司的規(guī)模，經(jīng)營等因素的影響。相對而言，規(guī)模大，資產(chǎn)雄厚的企業(yè)，在股票市場中的表現(xiàn)也相對較好，更容易吸引投資者，使得股價會維持在一個比較高的水平。同時，企業(yè)的股價越高，企業(yè)越愿意在研發(fā)階段投入資金。由此，本文提出研究假設(shè) H2：湖北上市公司的研發(fā)費用與公司資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。

四、實證數(shù)據(jù)與結(jié)論分析

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。選取2007年—2017年湖北地區(qū)上市公司的財務(wù)報表數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。剔除財務(wù)狀況異常的ST類上市公司以及數(shù)據(jù)缺失或異常的公司。數(shù)據(jù)經(jīng)過處理后，得到樣本企業(yè)共739組有效觀測值。

（二）實證結(jié)果分析

從數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果看，企業(yè)研發(fā)費用R&D的最大值和最小值分別為5.153和0，這表明企業(yè)在早年間，對于創(chuàng)新的熱情并不高，這源于傳統(tǒng)企業(yè)對于創(chuàng)新能力的忽視。研發(fā)費用0.04的平均值說明當(dāng)前湖北上市企業(yè)在研發(fā)階段仍有投資空間。

企業(yè)研發(fā)費用與企業(yè)現(xiàn)金流的相關(guān)系數(shù)為-0.967，且在5%的顯著水平下顯著，這說明了湖北地區(qū)的上市公司在研發(fā)投入上較為依賴企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，假設(shè)H1得到支持。企業(yè)在面臨創(chuàng)新改革之時，難以實現(xiàn)外部融資的支持，大量的資金流向創(chuàng)新研發(fā)階段，從而表現(xiàn)出與凈現(xiàn)金流量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)研發(fā)費用與公司資產(chǎn)規(guī)模的相關(guān)系數(shù)為-0.634，且在1%的顯著水平下顯著，這說明了湖北地區(qū)的大型上市公司在研發(fā)投入表現(xiàn)的更為積極。假設(shè)H2得到支持。

湖北上市公司普遍具有較高的融資約束。說明湖北上市公司的創(chuàng)新發(fā)展受到了嚴(yán)重的制約。雖然國家大力支持科技創(chuàng)新。但是，金融市場的發(fā)展不完善所帶來的問題仍然存在，這使得企業(yè)在面對創(chuàng)新發(fā)展時，心有余而力不足。湖北上市公司在投入研發(fā)費用時，因為外部融資渠道的阻力大、成本高等問題，使得各企業(yè)更加依賴企業(yè)內(nèi)部資金的支持。創(chuàng)新研發(fā)往往存在資金需求量大、風(fēng)險大、時間周期長、信息難以公開等問題。這讓企業(yè)在面臨供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之時，難以借助外部資金支持，而大量的資金流向創(chuàng)新研發(fā)階段，必然會影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，從而在企業(yè)的財務(wù)報表中表現(xiàn)出較差的凈現(xiàn)金流量。

1.結(jié)論一：企業(yè)研發(fā)費用的支出與其凈現(xiàn)金流之間呈顯著負(fù)相關(guān)，說明湖北地區(qū)的上市公司確實存在著融資約束的情況。

2.結(jié)論二：企業(yè)研發(fā)費用的支出與公司資產(chǎn)規(guī)模之間存在顯著正相關(guān)，說明湖北地區(qū)的上市公司資產(chǎn)越雄厚，其在研發(fā)創(chuàng)新上投入資金的意愿就越強(qiáng)烈。

六、對策建議

（一）合理分配資金方案，積極迎合產(chǎn)業(yè)升級

創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的技術(shù)革新與方向指引，能夠加快供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提升行業(yè)的附加值和生產(chǎn)效率，進(jìn)而使得企業(yè)在國際市場中有強(qiáng)大的競爭力。創(chuàng)新型企業(yè)需要根據(jù)區(qū)域資源稟賦優(yōu)勢和技術(shù)進(jìn)步方向決定，優(yōu)化資金配置，避免惡性競爭，為新興產(chǎn)業(yè)鋪設(shè)道路。形成波特集群，通過合理配置，提升產(chǎn)業(yè)整體競爭力。

（二）建立健全金融體系，滿足投融資需求

企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模能夠影響著企業(yè)面對研發(fā)創(chuàng)新的態(tài)度。大企業(yè)有著雄厚的資金支持，能夠在創(chuàng)新發(fā)展的路上大步流星的改革。因此，針對具有研發(fā)創(chuàng)新能力強(qiáng)、生產(chǎn)運營規(guī)范、成長性好的優(yōu)質(zhì)中小創(chuàng)新型企業(yè)的扶持必不可少。通過建立完善的交易平臺，建立研發(fā)創(chuàng)新?？顚Ｓ没?，通過消減信息不對稱帶來的融資約束，提升資金流動性，為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新提供良好的環(huán)境基礎(chǔ)。

（三）發(fā)揮資金引導(dǎo)作用，合理使用政策工具

政府各相關(guān)部門、行業(yè)協(xié)會應(yīng)對具有創(chuàng)新優(yōu)勢的企業(yè)展開重點輔導(dǎo)與支持。積極完善政策、搭建信息平臺，加大對研發(fā)創(chuàng)新的支持力度。推動創(chuàng)新科技專業(yè)化發(fā)展，各部門之間積極探索優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)定規(guī)則與政府激勵機(jī)制的設(shè)定。將那些豐富的資金供給提供給需要發(fā)展的創(chuàng)新型企業(yè)，讓這些企業(yè)能夠大有可為。堅定科創(chuàng)、民營、中小微企業(yè)發(fā)展信心。

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