非金融企業(yè)優(yōu)先股融資案例研究

【摘 要】 國(guó)務(wù)院于2013年11月印發(fā)了《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》后，為優(yōu)先股在我國(guó)的試點(diǎn)工作奠定了基礎(chǔ)，同時(shí)也為我國(guó)資本市場(chǎng)提供了一種新型的融資方式，自試點(diǎn)工作開展以來，有多家銀行及非銀行企業(yè)進(jìn)行優(yōu)先股融資，本案例以第一家成功發(fā)行優(yōu)先股融資的中原高速為例，通過分析優(yōu)先股融資后對(duì)其企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)效果的影響，探究?jī)?yōu)先股融資對(duì)高速公路行業(yè)的適用性，以及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的意義。

【關(guān)鍵詞】 優(yōu)先股 高速公路

一、引言

當(dāng)2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美國(guó)的金融行業(yè)及一些大型企業(yè)通過一種創(chuàng)新型的融資方式即優(yōu)先股融資，成功扭轉(zhuǎn)金融危機(jī)給企業(yè)帶來的資金危機(jī)的局面。因此，自2013年國(guó)務(wù)院首次印發(fā)優(yōu)先股試點(diǎn)辦法以后，推行優(yōu)先股的試點(diǎn)建設(shè)成為我國(guó)的首要任務(wù)。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，高速公路的快速發(fā)展使其在推動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程中占據(jù)著重要的席位，倡導(dǎo)加大對(duì)公路建設(shè)的投資力度，說明我國(guó)對(duì)高速公路的繼續(xù)投資建設(shè)仍存在相應(yīng)的需求。但受其初始投資規(guī)模大、資金密集程度高、回收周期較長(zhǎng)等特點(diǎn)的制約，高速公路行業(yè)歷年來都呈現(xiàn)出收支不匹配的現(xiàn)象。迫使整個(gè)行業(yè)不得不探尋多元化的融資方式，改變企業(yè)融資單一的現(xiàn)狀，來滿足資金的供應(yīng)。

二、案例背景

中原高速2003年首次公開發(fā)行的2.8億人民幣普通股（A股）股票在上海證券交易所上市交易，是目前河南省交通行業(yè)唯一一家上市公司。受限于公路行業(yè)的典型特征使得其營(yíng)運(yùn)資金缺口嚴(yán)重，且長(zhǎng)期債務(wù)資本的負(fù)擔(dān)阻礙了其業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展。因此，公司于2015年6月25日選擇采用非公開方式一次發(fā)行優(yōu)先股3400萬股去融資，扣除相關(guān)發(fā)行費(fèi)用之后，本次優(yōu)先股共籌集凈資金額約為33.7億元，這部分資金主要用于償還前欠貸款以及企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金的補(bǔ)充。

三、高速公路行業(yè)融資現(xiàn)狀

3.1資金需求大但供給不足

高速公路行業(yè)是一項(xiàng)資金密集型的產(chǎn)業(yè)，具有準(zhǔn)公共品的屬性。它的前期投資主要集中在建造成本和人工成本的投入，后期較大資金占比的支出則主要是道路的養(yǎng)護(hù)成本和運(yùn)營(yíng)管理的成本。由于其建設(shè)所需資金之巨大，一般在建成后的8至10年才是其投資的回收期。其初始運(yùn)營(yíng)的收入并不能彌補(bǔ)前期建設(shè)的資金投入。尤其在目前，國(guó)家力推公路建設(shè)，促使高速公路企業(yè)想要維持業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，只能大幅舉債來滿足資金的需求，因此，高速公路行業(yè)的整體行業(yè)水平是資產(chǎn)負(fù)債率過高，流動(dòng)資金供給不足。

3.2融資體制不健全

優(yōu)先股這種融資的方式在我國(guó)的起步相對(duì)較晚的，因此，相關(guān)的法律法規(guī)以及完善的政策還需要進(jìn)一步的修改和制定，高速公路行業(yè)也難以形成一套成熟而完整的優(yōu)先股的融資體制。例如：股息是否能享受稅前抵扣的優(yōu)惠。此外，由于資本市場(chǎng)的限制，要想讓高速公路行業(yè)與大量的民間資本融合也很受限，因此基于目前這種情況，需要盡快建立和完善相關(guān)的法律法規(guī)，讓優(yōu)先股融資得到相應(yīng)的法律層面的保障。

3.3融資方式單一

傳統(tǒng)的高速公路行業(yè)融資主要包括債務(wù)融資和權(quán)益融資，但是大量的債務(wù)融資可能使得企業(yè)在資金鏈斷裂時(shí)面臨債券違約的風(fēng)險(xiǎn)，并且背負(fù)著巨大的財(cái)務(wù)費(fèi)用。由于過于單一的融資方式使得企業(yè)不得不依靠大量的債務(wù)融資，過分依賴債務(wù)性工具不僅只能提升企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，長(zhǎng)此以往，企業(yè)信用受影響的情況下還會(huì)增加企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在這種情況下想要長(zhǎng)期發(fā)展顯然是難以實(shí)現(xiàn)的。

四、中原高速發(fā)行優(yōu)先股動(dòng)因

4.1對(duì)流動(dòng)資金的需求大于流動(dòng)資金的供給

通過對(duì)中原高速2012-2015的財(cái)務(wù)報(bào)表分析得出，該企業(yè)自2015年未發(fā)行優(yōu)先股前，其營(yíng)運(yùn)資金一直是入不敷出的狀態(tài)，在這樣的情況下，不利于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。由于資金不能滿足其日常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，后續(xù)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)仍要繼續(xù)進(jìn)行，而投資回收的金額想要彌補(bǔ)前期建設(shè)的資金支出的過程對(duì)于高速公路行業(yè)而言是及其漫長(zhǎng)的，因此，擴(kuò)大融資需求的動(dòng)因使得中原高速在國(guó)家推行優(yōu)先股試點(diǎn)后看到了新的方向。

4.2改善融資結(jié)構(gòu)

分析中原高速2012年—2015年的資產(chǎn)負(fù)債表得出，就資產(chǎn)負(fù)債率而言，2012年（78.02%）、2013年（80.23%）、2014年（80.29%）。均超過這三年的行業(yè)均值水平72%。較高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)限制企業(yè)進(jìn)一步的融資需求，因此對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)擴(kuò)展也形成阻力。所以，若繼續(xù)發(fā)行債務(wù)，進(jìn)一步拉升企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)產(chǎn)率是必然性結(jié)果，發(fā)行優(yōu)先股一方面可以降低企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)，而且在會(huì)計(jì)計(jì)量上其可以以權(quán)益工具入賬，在一定程度上可以使企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)變的多元。

4.3拓寬融資渠道

自2003年首次IPO以來，中原高速其主要的融資方式就是銀行貸款和發(fā)行債券，從未進(jìn)行過股權(quán)性的融資，總體上看其融資過于以來債務(wù)性融資并且融資方式單一。優(yōu)先股這種新型的股權(quán)與債券相融合的新的融資方式的出現(xiàn)，改善原有籌資僅是債權(quán)性融資的方式，無疑是增加企業(yè)新的融資方式的渠道之一，成功發(fā)行優(yōu)先股能有限緩解資金不足的尷尬境地。

五、中原高速優(yōu)先股發(fā)行的效應(yīng)分析5.1對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

圖5-1 中原高速2012-2016年資產(chǎn)負(fù)債率

根據(jù)上圖可以看出，中原高速的資產(chǎn)負(fù)債率2012年（78.02%）、2013年（80.23%）、2014年（80.29%）。均超過國(guó)際上公認(rèn)的70%的警戒線。2015年優(yōu)先股的發(fā)行使得這種情況得到改善，其資產(chǎn)負(fù)債率雖然仍超過70%，但是相比2012—2014年的均值（79.51%）而言，已經(jīng)下降5.12%，間接體現(xiàn)了優(yōu)先股對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的降低起到了一定的作用，一定程度上降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且對(duì)資本結(jié)構(gòu)能夠起到一定的美化的作用。

5.2對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

河南交通投資集團(tuán)有限公司作為中原高速的第一大股東占比45.09%，若中原高速選擇發(fā)行的是3400萬股普通股，且第一大股東不增資認(rèn)購(gòu)的情況下，其股權(quán)就會(huì)在原有股本（22.47億股）份額的基礎(chǔ)之上被稀釋到27.48%，但是選擇發(fā)行優(yōu)先股則不會(huì)出現(xiàn)這種情況，中原高速在發(fā)行優(yōu)先股之后，其股本并未發(fā)生改變，這對(duì)于企業(yè)而言，在保護(hù)股東權(quán)益的基礎(chǔ)之上，也沒有稀釋股東的控制權(quán)。

5.3對(duì)盈利水平的影響

優(yōu)先股的發(fā)行，首先在短期之內(nèi)不會(huì)對(duì)原有股東的控制權(quán)造成稀釋。其次，在中期發(fā)展進(jìn)程中，其募集的資金對(duì)企業(yè)的流動(dòng)資金有一定的補(bǔ)充，減少了債務(wù)性資本的介入，因此減少了企業(yè)利息的支出，優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提升其盈利能力，而且有利于企業(yè)的業(yè)務(wù)擴(kuò)展，和持續(xù)發(fā)展。中原高速發(fā)行優(yōu)先股后，流動(dòng)性增強(qiáng)，且每股收益、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率這三個(gè)指標(biāo)均有所增加。此外，中原高速發(fā)行優(yōu)先股，向外界傳遞了一種積極的信號(hào)，提升了中原高速被低估的股價(jià)，有利于企業(yè)的健康發(fā)展。

六、高速公路企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股融資的建議

6.1合理充分評(píng)估企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況

發(fā)行優(yōu)先股的適用性是基于對(duì)整個(gè)高速公路行業(yè)而言的，但是考慮到實(shí)際情況，不同的企業(yè)其經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況以及對(duì)于企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略的定位都是不同的，因此，合理充分的評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)狀況之后決定是否采用優(yōu)先股融資這種籌資方式，對(duì)于企業(yè)才是明智的，畢竟高速公路行業(yè)在融資時(shí)首先要考慮的就是資金的安全性問題，此外結(jié)合企業(yè)自身情況而言，若股東權(quán)利過于高度集中，此時(shí)可能發(fā)行普通股比優(yōu)先股更能有利于企業(yè)自身的資金需求的補(bǔ)充，此時(shí)可以根據(jù)需要設(shè)計(jì)不同的融資方式衡量選擇出一項(xiàng)最優(yōu)的融資方案。

6.2選擇適宜的發(fā)行方式

上市公司可以根據(jù)企業(yè)自身的情況選擇不同的優(yōu)先股發(fā)行形式，但無論以何種形式都要選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。如選擇一次核準(zhǔn)發(fā)行的，可以在發(fā)行時(shí)就設(shè)置固定的股息支付率，而選擇分次發(fā)行的，則就每次發(fā)行的數(shù)額以及對(duì)公司未來的發(fā)展規(guī)劃設(shè)置不同的股息支付率，這樣更加有利于對(duì)募集資金的把控程度。優(yōu)先股這些發(fā)行設(shè)計(jì)的靈活性，可以吸引需要大規(guī)模資金需求的上市公司根據(jù)自身的融資需求從而選擇合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行分次融資，從而能夠較好的對(duì)融資成本和進(jìn)度進(jìn)行把控。自優(yōu)先股十點(diǎn)工作推行以來，共有5家非銀行企業(yè)成功發(fā)行，其中3家采取一次核準(zhǔn)、分開發(fā)行的方式，而本案例企業(yè)中原高速則采取的是一次發(fā)行的形式。

6.3制定符合企業(yè)實(shí)際情況的發(fā)行方案

優(yōu)先股的發(fā)行可以有不同的方案制定，所以在計(jì)劃選擇優(yōu)先股融資前，企業(yè)要做好優(yōu)先股存續(xù)期間企業(yè)的盈利能力、預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量以及股息支付能力的預(yù)測(cè)，權(quán)衡好利弊，發(fā)行方可以通過契約安排，設(shè)置符合企業(yè)實(shí)際情況的條款選擇與企業(yè)自身能力相匹配的融資規(guī)模。中原高速在考慮到企業(yè)各種情況之后，最終選用發(fā)行參與式優(yōu)先股。較高的股息支付率（5.8%），且對(duì)企業(yè)利潤(rùn)享有二次分配的權(quán)利，對(duì)投資者形成很大的吸引力。因此，企業(yè)在選擇發(fā)行優(yōu)先股時(shí)應(yīng)設(shè)計(jì)出一套合適的發(fā)行方案。

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作者簡(jiǎn)介：李靜（1994年-），女，漢族，河南周口，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)管理