并購(gòu)類型與并購(gòu)績(jī)效

王偉

摘要：本文以2010-2016年上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的并購(gòu)事件為樣本，以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)，應(yīng)用主成分分析法建立模型，通過(guò)并購(gòu)前一年和并購(gòu)當(dāng)年，并購(gòu)后一年，并購(gòu)后兩年進(jìn)行比較，對(duì)并購(gòu)類型與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證研究結(jié)果表明，資產(chǎn)并購(gòu)可以提高并購(gòu)績(jī)效，股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響效果比較差。

Abstract： This paper takes the M&A event of the change of control of listed company in 2010-2016 as a sample， based on financial indicators， and establishes the model by principal component analysis method. Through the comparasion of 1 year before the M&A， the year of M&A，and 1 year after the merger， two years after the merger，an empirical analysis of the relationship between M&A types and M&A performance is conducted. The empirical research results show that asset mergers and acquisitions can improve the performance of mergers and acquisitions， and the effect of equity transfer on M&A performance is relatively poor.

關(guān)鍵詞：并購(gòu)類型;并購(gòu)績(jī)效

Key words： M&A type;M&A performance

中圖分類號(hào)：F271;F224? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1006-4311（2019）18-0068-03

0? 引言

21世紀(jì)科技發(fā)展比較迅速，信息技術(shù)，生物技術(shù)和人工智能等促使了新一輪的的產(chǎn)業(yè)變革和科技革命，人們?cè)谏?、學(xué)習(xí)和思維方式上將產(chǎn)生很大的不同，重構(gòu)了現(xiàn)有很多產(chǎn)業(yè)的形態(tài)、分工和組織方式。公司并購(gòu)成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革，重資產(chǎn)型企業(yè)和輕資產(chǎn)型企業(yè)的轉(zhuǎn)變，促進(jìn)資源配置優(yōu)化的重要措施之一。近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯示出國(guó)內(nèi)各種問(wèn)題，促使我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。如今，研究者的視角發(fā)生了變化，分析了行業(yè)生命周期和企業(yè)生命周期等因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，研究從靜態(tài)轉(zhuǎn)為了動(dòng)態(tài)。并購(gòu)作為企業(yè)擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型的一種最直接的方式，在企業(yè)的各個(gè)方面都被管理者視為謀求深遠(yuǎn)發(fā)展的重要途徑之一。影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的因素有很多，比如并購(gòu)類型和并購(gòu)動(dòng)機(jī)。而且若選擇不同的研究方法、研究樣本、研究角度時(shí)，盡管是同一種影響因素在企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響方面也是不相同，會(huì)發(fā)生改變。

1? 文獻(xiàn)綜述

1.1 不同類型和支付方式的并購(gòu)績(jī)效影響研究

無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外的研究者都采用實(shí)證研究方法。他們大多采用事件研究方法和會(huì)計(jì)方法對(duì)合并前后的績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，但是研究結(jié)果并未統(tǒng)一。其中葛結(jié)根（2015）通過(guò)資產(chǎn)并購(gòu)的在并購(gòu)后一段時(shí)間內(nèi)顯著改善并購(gòu)績(jī)效，但是只是短暫的影響[4]。還有在自由現(xiàn)金流理論的代表Jensen（1986）認(rèn)為尚未分配給股東并可投資于低收益項(xiàng)目的高自由現(xiàn)金流公司將面臨兼并與收購(gòu)，但是并購(gòu)會(huì)給股東增加附加的收益 [23]。

1.2 技術(shù)并購(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的研究

另一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)由于整合重點(diǎn)和資源需求的要求不同，和其他一般并購(gòu)對(duì)比技術(shù)并購(gòu)會(huì)有很大的差異，且母公司技術(shù)和知識(shí)積累的需求很大。胥朝陽(yáng)、黃晶等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，在短期，技術(shù)進(jìn)入型并購(gòu)會(huì)降低公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而技術(shù)升級(jí)型和技術(shù)互補(bǔ)型并購(gòu)將明顯改善公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。技術(shù)的橫向并購(gòu)對(duì)企業(yè)實(shí)施并購(gòu)之后的績(jī)效具有一定的抑制作用，但是在技術(shù)合并和收購(gòu)?fù)瓿珊?，企業(yè)人員之間會(huì)感到自滿，技術(shù)采購(gòu)不能夠令人滿意，達(dá)不到預(yù)期的效果;并購(gòu)的垂直技術(shù)在促進(jìn)并購(gòu)方面發(fā)揮著重要作用，因?yàn)槠髽I(yè)和企業(yè)技術(shù)互為補(bǔ)充，兼并與收購(gòu)可以互相幫助促進(jìn)彼此，雙方加快技術(shù)進(jìn)步，促進(jìn)業(yè)績(jī)提升[16]?；旌霞夹g(shù)并購(gòu)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效沒(méi)有顯著影響（張弛、余鵬翼，2017）[11]。

1.3 行業(yè)和企業(yè)生命周期下并購(gòu)績(jī)效影響的研究

還有一些學(xué)者在對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響因素研究時(shí)，從行業(yè)生命周期和企業(yè)生命周期角度出發(fā)。郭曉順等（2017）通過(guò)對(duì)制造業(yè)上市公司A股數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在成長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響因素中，現(xiàn)金支付優(yōu)于股票支付，成熟期和衰退期股票支付優(yōu)于現(xiàn)金支付[22]。劉焰（2017）將行業(yè)生命周期和企業(yè)生命周期結(jié)合起來(lái)研究發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)型行業(yè)中，與成熟和衰退的企業(yè)相比，成長(zhǎng)型公司實(shí)施混合并購(gòu)并不可能提高并購(gòu)的業(yè)績(jī)。成熟型行業(yè)中，與衰退公司相比，高增長(zhǎng)公司進(jìn)行混合并購(gòu)是不合適的。衰退型行業(yè)中，在經(jīng)濟(jì)衰退的公司中實(shí)施混合并購(gòu)將有助于提高公司的并購(gòu)績(jī)效[10]。何鄧嬌（2016）考察了2010年至2012年在上海深圳A股上市的358家上市公司以評(píng)估公司生命周期和并購(gòu)的不同類型對(duì)并購(gòu)事件的影響。得出當(dāng)企業(yè)生命周期和并購(gòu)類型不同時(shí)，并購(gòu)績(jī)效會(huì)有所不同，當(dāng)公司處于發(fā)展和成熟階段時(shí)，應(yīng)優(yōu)先考慮進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)，之后是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，最后是吸收合并的選擇。如果公司是在早期階段和衰退階段，股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)優(yōu)先考慮，其次是資產(chǎn)收購(gòu)，不可以進(jìn)行吸收合并，因?yàn)槲蘸喜?huì)極大程度的降低并購(gòu)業(yè)績(jī)[6]。還有其他學(xué)者從并購(gòu)動(dòng)機(jī)方面研究并購(gòu)績(jī)效，李豫湘（2015）對(duì)2006年至2010年滬深兩市主板與中小企業(yè)上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件進(jìn)行研究，得出成長(zhǎng)型行業(yè)中的企業(yè)橫向并購(gòu)優(yōu)于縱向并購(gòu)[8]。

2? 理論分析與假設(shè)提出

2.1 企業(yè)生命周期理論

美國(guó)人伊查克·愛(ài)迪斯概括了各個(gè)生命周期階段的特征，并演示基本發(fā)展和公司的生存過(guò)程中的制約因素之間的關(guān)系，以及反映企業(yè)生命周期基本原則和規(guī)律的對(duì)策。企業(yè)生命周期理論的目的是找到一個(gè)能夠適應(yīng)其特點(diǎn)的具體組織結(jié)構(gòu)，并不斷推進(jìn)公司在不同生命周期階段的發(fā)展和連續(xù)性，以便公司能找到相對(duì)優(yōu)越的一個(gè)內(nèi)部管理方面。維持公司發(fā)展能力的模式將每個(gè)生命周期中的收益特征全面地展現(xiàn)出來(lái)，然后延長(zhǎng)公司的生命周期以幫助公司實(shí)現(xiàn)其自身的可持續(xù)發(fā)展。

2.2 所有權(quán)集中在公司治理中的作用

關(guān)于所有權(quán)集中在公司治理中的作用，有“侵占假說(shuō)”與“效率監(jiān)督假說(shuō)”這兩種理論。前者認(rèn)為大股東可能會(huì)利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)損害到小股東的利益，通過(guò)回購(gòu)協(xié)議，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，內(nèi)部交易和其他方式追求自身利益，損害其他股東的利益，不利于公司的發(fā)展。相應(yīng)的“效率監(jiān)督假說(shuō)”表明，大股東對(duì)公司具有更大的經(jīng)濟(jì)利益，因此具有更強(qiáng)的監(jiān)督和管理運(yùn)營(yíng)商的動(dòng)機(jī)，并確保股東資產(chǎn)不受損害。

2.3 并購(gòu)類型與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系

由于企業(yè)不同生命周期在規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、產(chǎn)品市場(chǎng)、資源狀況、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等方面具有不同特征。本文引用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)關(guān)于并購(gòu)類型細(xì)分的方法，將并購(gòu)分為五類：資產(chǎn)收購(gòu)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓，要約收購(gòu)，吸收合并和股份回購(gòu)。由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)收購(gòu)占大多數(shù)，因此本文著重選取股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)收購(gòu)這兩種并購(gòu)類型來(lái)研究對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。資產(chǎn)收購(gòu)是實(shí)體以付費(fèi)價(jià)格收到另一實(shí)體或其部分資產(chǎn)以獲得控制權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓是股東行使股權(quán)經(jīng)常而普遍的方式，以實(shí)現(xiàn)對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的控制。李田香等（2012）采用事件研究法對(duì) 2008 年的 556 起資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種并購(gòu)模式的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行比較，由于并購(gòu)將涉及不同的企業(yè)管理方法，并購(gòu)成本以及并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等，因此提出本文1個(gè)假設(shè)：

H1：資產(chǎn)收購(gòu)可以改善并購(gòu)績(jī)效，股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響效果比較差。

3? 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

我國(guó)發(fā)生并購(gòu)行為的大都是上市公司，并購(gòu)類型大部分是股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)并購(gòu)，我們把并購(gòu)類型劃分為股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)并購(gòu)兩大類并且區(qū)分企業(yè)不同生命周期來(lái)考察績(jī)效的差異。本文以2010—2016年滬深A(yù)股市場(chǎng)中上市公司的為樣本，剔除已公告但最終未實(shí)施的并購(gòu)，剔除在選取期間內(nèi)控制權(quán)再次發(fā)生變更的公司，剔除金融類和“ST”上市公司，共有并購(gòu)樣本公司數(shù)量為1622個(gè)。

3.2 指標(biāo)選取

為了使并購(gòu)績(jī)效的信息更加全面的反映，本文將從五個(gè)方面來(lái)選取財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別為：資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、現(xiàn)金流量能力、盈利能力和發(fā)展能力。數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，參見(jiàn)表1。

3.3 模型構(gòu)建

本文參考葛結(jié)根（2015）主成分分析法來(lái)綜合客觀的評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。

第一，因?yàn)榱烤V的不同會(huì)可能帶來(lái)影響，因此標(biāo)準(zhǔn)化上述財(cái)務(wù)指標(biāo)。

第二，測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)化后的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

第三，計(jì)算出公共因子在各樣本上的得分。

因子得分函數(shù)為：

第四，以主成分方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重對(duì)指標(biāo)在主成分線性組合中的系數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均。

模型為：

4? 實(shí)證分析結(jié)果

4.1 計(jì)算綜合得分

采用球形Bartlett檢驗(yàn)和KMO檢驗(yàn)對(duì)樣本公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示適合作因子分析。

我們首先采用主成分分析法對(duì)并購(gòu)前一年，并購(gòu)當(dāng)年，并購(gòu)后一年和并購(gòu)后兩年五個(gè)方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析。然后來(lái)計(jì)算總得分函數(shù)，為反映大部分原始數(shù)據(jù)，我們選取了累積方差貢獻(xiàn)率超過(guò)80%的5個(gè)公因子，綜合評(píng)價(jià)函數(shù)。各公因子的權(quán)重為公因子的方差貢獻(xiàn)率，避免了主觀授權(quán)的隨意性。并購(gòu)前后各年的綜合評(píng)價(jià)函數(shù)為：

①資產(chǎn)并購(gòu)綜合評(píng)價(jià)函數(shù)為：

②股權(quán)轉(zhuǎn)讓并購(gòu)綜合評(píng)價(jià)函數(shù)為：

對(duì)樣本公司并購(gòu)前一年（F■■）、并購(gòu)當(dāng)年（F■■）、并購(gòu)后第一年（F■■）和并購(gòu)后第二年（F■■）進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)綜合得分對(duì)比均值檢驗(yàn)，分類檢驗(yàn)資產(chǎn)并購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購(gòu)績(jī)效。

4.2 不同并購(gòu)類型下并購(gòu)績(jī)效的差異

從表2 的結(jié)果可以看出資產(chǎn)并購(gòu)在所有年份綜合得分均值差值都為正值，且出現(xiàn)了較大幅度的改變，股權(quán)轉(zhuǎn)讓并購(gòu)在綜合得分差值顯著為負(fù)。資產(chǎn)并購(gòu)能夠改善并購(gòu)績(jī)效，并且之后改善效果明顯，但是股權(quán)轉(zhuǎn)讓并購(gòu)績(jī)效效果比較差。

5? 結(jié)論和啟示

從上述的實(shí)證研究結(jié)果可以得出以下幾個(gè)結(jié)論：資產(chǎn)并購(gòu)能夠提升企業(yè)績(jī)效，并且在整個(gè)考察期內(nèi)并購(gòu)績(jī)效資產(chǎn)并購(gòu)高于股權(quán)轉(zhuǎn)讓并購(gòu)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓并購(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響效果比較差。

并購(gòu)中作為被收購(gòu)方的上市公司的績(jī)效總體不佳，從并購(gòu)類型上看大都是資產(chǎn)并購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓并購(gòu)。美國(guó) 20 世紀(jì) 90 年代初開(kāi)始的第五次并購(gòu)浪潮大多為大型并購(gòu)，戰(zhàn)略意義比較受關(guān)注，不把快速獲取利益作為目標(biāo)。企業(yè)并購(gòu)應(yīng)該基于企業(yè)的生命周期，根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況和資源情況選擇合適的并購(gòu)方式和類型進(jìn)行進(jìn)一步的整合，以優(yōu)化資源利用率和提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，并購(gòu)時(shí)要謹(jǐn)慎，避免產(chǎn)生資源整合風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)自身價(jià)值。

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