期權(quán)是把斬馬刀（下）

胡凝

我總結(jié)了一些個(gè)人期權(quán)交易方法，分為做多和做空兩個(gè)套路，然后借用武俠小說中的招數(shù)來命名。接續(xù)上篇，繼續(xù)列出比較實(shí)用的幾個(gè)期權(quán)或期權(quán)加正股的組合交易套路。

保守做多：見龍?jiān)谔铩?利見大人

這個(gè)策略屬于比較保守的做多策略，當(dāng)一只股票的估值十分低，且在低位橫盤了一段時(shí)間，你覺得這個(gè)價(jià)位可以接受，但又看不到近期的估值催化劑，便可以賣出行權(quán)價(jià)比當(dāng)前市價(jià)更低的Put， 收取權(quán)利金，然后用權(quán)利金去買入行權(quán)價(jià)高于當(dāng)前市價(jià)的Call。如果股價(jià)一直小區(qū)間橫盤，那么便可以重復(fù)這一策略，零成本等待股價(jià)向上突破使Call獲利，或向下突破讓Put行權(quán)。

好處有二：其一，如果股票一直在低位保持橫盤，可以不必占用你寶貴的資金;其二，如果正股出于各種原因開始上漲，比如碰巧遇到一個(gè)風(fēng)口，由于持有看漲期權(quán)Call， 則不必?fù)?dān)心會(huì)錯(cuò)過未來的潛在利潤(rùn)。

另一種情形下也適合采用這個(gè)策略。當(dāng)你對(duì)一只個(gè)股抄底成功，股價(jià)也有過一波不錯(cuò)的上漲，比如短期漲幅已達(dá)到30%，這個(gè)時(shí)候會(huì)面臨三個(gè)選擇：賣出獲利，等待回調(diào)到位再買回來;賣出covered call收取權(quán)利金，兌現(xiàn)一部分利潤(rùn);賣出正股，然后采用上面這個(gè)策略，即賣出行權(quán)價(jià)低于現(xiàn)價(jià)的Put，用收到的錢買入行權(quán)價(jià)高于現(xiàn)價(jià)的Call， 賣出正股回籠的資金可以用來買入國(guó)債、政府債券等現(xiàn)金管理資產(chǎn)，然后耐心持有賣出的Put，等待是否有機(jī)會(huì)被行權(quán)買回之前的倉(cāng)位。

聚美優(yōu)品（JMEI）在2017年股價(jià)跌破了凈現(xiàn)金，所以我仍然依照紀(jì)律用賣Put建倉(cāng)的方式嘗試收貨。由于正股交投十分不活躍，市場(chǎng)上僅提供了三個(gè)行權(quán)價(jià)位：2.5美元、5美元和7.5美元。在連續(xù)賣了半年多Put之后，聚美優(yōu)品的股價(jià)終于月度收盤跌破了2.5美元，導(dǎo)致賣出的Put被動(dòng)行權(quán)買入6000股正股。隨后便一直持股，直到股價(jià)探底反彈到2.5美元的買入成本附近。

這時(shí)期權(quán)合約發(fā)生了一些變化，正股的流動(dòng)性有所好轉(zhuǎn)，所以券商投其所好的在每個(gè)整數(shù)價(jià)位都設(shè)立了合約，2.5美元的合約不復(fù)存在，所以我選擇在股價(jià)2.3美元附近時(shí)微虧賣掉正股，同時(shí)賣出行權(quán)價(jià)2美元的Put合約， 并用收取的權(quán)利金買入行權(quán)價(jià)3美元的等值看漲期權(quán)Call。

從交易記錄可見，由于2019年4月期權(quán)合約到期時(shí)聚美優(yōu)品股價(jià)仍然停留在2美元-3美元之間，所以這兩筆交易雙雙過期，之后因?yàn)榱碛胁僮饔?jì)劃，便沒有再繼續(xù)這個(gè)交易策略。這一系列交易整體看并不算十分成功，但是仍然收獲了一些利潤(rùn)。

這個(gè)策略的缺陷同樣在于，它保留了分享未來正股價(jià)格上漲獲利的可能，但如果正股基本面出現(xiàn)問題，賣Put那部分倉(cāng)位仍然會(huì)暴露在風(fēng)險(xiǎn)之中。

撿煙蒂：潛龍勿用——陽(yáng)在下也

絕大部分被極度低估的股票都有它的內(nèi)在原因，其中最大的可能是市場(chǎng)預(yù)期它在未來一段時(shí)間內(nèi)將會(huì)遇到債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前的現(xiàn)金流看似尚可，但同時(shí)在不斷衰減。按照當(dāng)前趨勢(shì)發(fā)展下去，當(dāng)未來某筆債務(wù)到期時(shí)，公司將很難通過談判展期或借新還舊。這就是常說的煙蒂股，通常不能用常理去估值，PE可以跌到1倍，PB可以跌到0.1倍， ?甚至更低。但如果管理層能夠力挽狂瀾扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)頹勢(shì)，甚至僅僅只是運(yùn)氣不錯(cuò)，將那筆大家都認(rèn)為會(huì)違約的債務(wù)順利展期數(shù)年，股價(jià)也有可能大幅反彈甚至翻番。

這樣的標(biāo)的許多人不會(huì)考慮，但也并非不能參與，如果你沒有能力介入管理或者控制清算，那么只能當(dāng)作彩票看待。 這時(shí)買入正股可能并不合適，因?yàn)榉崔D(zhuǎn)與否或許要數(shù)年時(shí)間來驗(yàn)證， 另外買入多少倉(cāng)位也不好把握，買多了風(fēng)險(xiǎn)過大，買少了又十分雞肋。那么最好的方法或許是買入超長(zhǎng)期看漲期權(quán)l(xiāng)eap call去搏取未來的反彈或反轉(zhuǎn)。

CYH（ Community Health Systems）是美國(guó)第二大連鎖醫(yī)院，由于前些年管理層拼命加杠桿收購(gòu)醫(yī)院，積累了大量債務(wù)，但是隨后的整合并不順利，如今只好慢慢剝離賣出資產(chǎn)，折騰之下，股價(jià)從50美元上方一路跌到現(xiàn)在的3美元以下。

在2018年年初公司股價(jià)跌至5美元一線時(shí)，由于大股東陳天橋開始短線逼空增持，我賣出了50手行權(quán)價(jià)4元的Put，收獲權(quán)利金600美元，順利過期之后決定用超長(zhǎng)期看漲期權(quán)策略賭一賭公司的明天，于是便用盈利買入一年半后到期，行權(quán)價(jià)8美元的leap call， 這些合約目前還沒有過期，但是前期付出的權(quán)利金基本已板上釘釘打水漂，整體盈利也縮減至可憐的150美元。不過，即便如此，也仍遠(yuǎn)好于用買入正股的方式撿這個(gè)煙蒂。這就是該策略的另一個(gè)好處了，買一點(diǎn)超長(zhǎng)期Call可以撫慰你那顆躁動(dòng)的小心臟，即便買錯(cuò)了，損失也可接受。

買入超長(zhǎng)期看漲期權(quán)的缺陷在于時(shí)間值和隱含波動(dòng)值很高，所以大都比較昂貴，而且大多流動(dòng)性不好的正股并沒超長(zhǎng)期的期權(quán)合約可以交易。

保守做多：或躍在淵——進(jìn)無咎也

當(dāng)一只股票價(jià)格連續(xù)上沖，超賣嚴(yán)重時(shí)嘗試買入行權(quán)價(jià)低于現(xiàn)價(jià)的看跌期權(quán)Put，若股價(jià)如期出現(xiàn)了回撤（連續(xù)上漲的股票通常回撤也很猛烈），可先考慮不必把Put獲利了結(jié)，而是賣掉一部分，收回成本價(jià)，隨后買入與剩余Put等量的正股進(jìn)行做多。如此，便可以在Put行權(quán)日到期之前真正實(shí)現(xiàn)無成本對(duì)沖做多正股倉(cāng)位，并完全享受潛在的正股價(jià)格上漲帶來的利潤(rùn)。

該策略也可以反過來用，當(dāng)股價(jià)超跌到極限時(shí)買Call做多，若如期出現(xiàn)反彈，股價(jià)漲到了Call的行權(quán)價(jià)，便可以考慮借等量的券做空（此處需考慮借券的利息成本）。

塔吉特（TGT）是美國(guó)第二大連鎖超市，業(yè)績(jī)一向不錯(cuò)。 2017年前后，由于電商競(jìng)爭(zhēng)帶來的恐慌，股價(jià)一直在區(qū)間波動(dòng)。

我想或許可以利用這種波動(dòng)，于是在2017年8月股價(jià)反彈到接近60美元時(shí)買了6手三個(gè)月后到期、行權(quán)價(jià)55美元的Put， 并支付了900美元權(quán)利金。隨后的10月份，TGT股價(jià)確實(shí)回調(diào)到接近55美元，Put的價(jià)格也接近翻番，我沒有選擇全部落袋，而是賣出了其中的3張Put， 收回960美元成本，仍然保留了剩余的3張Put， 同時(shí)在56美元一線買入300股正股做多。

隨后11月期權(quán)過期，TGT股價(jià)未能跌破55美元行權(quán)價(jià)，Put作廢，但是正股得以在61美元賣出，總共收獲盈利1560美元，盈利好于在10月份清倉(cāng)全部Put合約， 更好于持有全部Put一直等待過期作廢。

該策略的缺陷是需要準(zhǔn)確判斷股價(jià)是否嚴(yán)重超買，并在未來一段時(shí)間內(nèi)發(fā)生劇烈的回撤。能否完全無成本保護(hù)正股倉(cāng)位取決于之前買入的Put能否實(shí)現(xiàn)期間浮盈。

高位做多保護(hù)：亢龍有悔 —— 盈不可久

當(dāng)一只持倉(cāng)股票連續(xù)上漲了很久，估值出現(xiàn)高估，但由于各種原因你并不情愿賣出持倉(cāng)，或是因?yàn)楣乐挡]有出現(xiàn)嚴(yán)重高估，或是因?yàn)楦甙旱睦枚悺？傊@時(shí)可以選擇套上一層“防彈衣”，即賣出等同于持倉(cāng)正股數(shù)量，行權(quán)價(jià)高于現(xiàn)價(jià)的虛值Call，用獲得的權(quán)利金買入等量虛置Put進(jìn)行對(duì)沖保護(hù)。這是很常用的對(duì)沖手法，如果股價(jià)穩(wěn)步上漲，只要行權(quán)日到期時(shí)沒有漲破Call的行權(quán)價(jià)，便享受了一次零成本的有限度對(duì)沖。即便股價(jià)不漲，在此期間也可以獲取可能的分紅。

蘋果公司持有了一段時(shí)間，近幾個(gè)月公司股價(jià)跌宕起伏十分刺激，所以，當(dāng)5月份公司股價(jià)回到182美元附近時(shí)，終于下定決心做個(gè)期權(quán)組合來保護(hù)正股持倉(cāng)，保護(hù)下限定在15%左右。

組合是這樣的：賣出10月份到期、行權(quán)價(jià)210美元的Call，用收到的380美元來購(gòu)買同日到期、行權(quán)價(jià)150美元的Put?？鄢掷m(xù)費(fèi)后，收到的權(quán)利金與支付的權(quán)利金完全對(duì)沖掉了。

如果到10月份蘋果股價(jià)跌破150美元，我最大將承受16%的虧損;如果股價(jià)漲過210美元，我的最大盈利是15%外加期間收取的股息。合約目前還沒有到期，屆時(shí)再回顧。

該策略的缺陷是并不能完全對(duì)沖正股下跌風(fēng)險(xiǎn)，并且也限制了潛在的做多盈利可能。

做多波動(dòng)率：飛龍?jiān)谔?——大人造也

這個(gè)策略學(xué)名是馬鞍式，即同時(shí)買入一個(gè)標(biāo)的的Call和Put， 期待未來股價(jià)將會(huì)大幅波動(dòng)。龍翔九天，或潛于九淵，總之只要大幅波動(dòng)便好。

上文有述，期權(quán)的價(jià)值構(gòu)成中包括時(shí)間價(jià)值和波動(dòng)價(jià)值，時(shí)間價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的推移被腐蝕，波動(dòng)價(jià)值則不受這個(gè)影響。

何時(shí)適合采用這個(gè)策略？

我認(rèn)為有兩種情形比較適合：一是，當(dāng)一只正股某段時(shí)間交投非常清淡，導(dǎo)致波動(dòng)率很低時(shí)，或許可以考慮用這一策略做多未來的波動(dòng)率;二是，當(dāng)一只正股突發(fā)不確定性非常強(qiáng)的狀況，唯一很確定的是假如事件得到緩解，股價(jià)將會(huì)大幅回升，如果得不到解決，公司可能面臨生死存亡的問題，這時(shí)可以考慮使用這個(gè)策略。原因是雖然此時(shí)期權(quán)價(jià)格很貴，但由于未來股價(jià)會(huì)完全取決于消息面，方向極不明朗，波動(dòng)率很可能將更大。如此便比較適合渾水摸魚，雙向押注。

UNIT是一只專注于5G基礎(chǔ)設(shè)施的地產(chǎn)信托，經(jīng)營(yíng)范圍是光纖、鐵塔和5G基站的出租。2018年，公司的主要租客風(fēng)流電信（Windstream）遭遇了做空機(jī)構(gòu)的狙擊，被告上了法庭。大部分人當(dāng)時(shí)覺得風(fēng)險(xiǎn)不大，所以股價(jià)一直相對(duì)穩(wěn)定。我認(rèn)為這可能是個(gè)二元性事件，如果糾紛明朗化，股價(jià)總會(huì)向上或向下突破。所以，在2018年12月份，股價(jià)17美元一線時(shí)用等比買入半年后到期的Call和Put的方式做多波動(dòng)性。

這筆交易算是比較成功，兩個(gè)月之后，風(fēng)流電信意外被判敗訴，宣布破產(chǎn)保護(hù)，殃及池魚，UNIT瞬間腰斬，讓我得以順利平掉雙向期權(quán)，Put的盈利遠(yuǎn)遠(yuǎn)覆蓋了Call的虧損。

該策略的缺陷是在持有等待期間，兩個(gè)合約的時(shí)間值會(huì)不斷被侵蝕，假如股價(jià)一直平靜如水，付出的權(quán)利金便無聲無息地隨風(fēng)而逝了。

不多見的撿漏機(jī)會(huì)：突如其來——焚如，死如，棄如

有些時(shí)候，期權(quán)中也會(huì)出現(xiàn)撿漏的機(jī)會(huì)，雖然難得，但是也有機(jī)會(huì)抓住。

當(dāng)某些正股遇到大風(fēng)口，出現(xiàn)極為壯闊的行情時(shí)，持有正股的人不舍得賣出，又害怕未來會(huì)有大波動(dòng)，或者僅僅是為了做多雙向波動(dòng)率進(jìn)行配對(duì)交易，這時(shí)往往需要買入Put進(jìn)行保護(hù)，擁擠的交易外加飆漲的波動(dòng)率使得看跌期權(quán)可能出現(xiàn)不合理定價(jià)，這種機(jī)會(huì)的時(shí)間窗口不會(huì)太久，如果你對(duì)正股的基本面比較了解，便可以果斷賣出看跌期權(quán)。

2017年下半年，迅雷（XNET）身處區(qū)塊鏈?zhǔn)?jí)風(fēng)口，經(jīng)歷了一次波瀾壯闊的行情，股價(jià)半年最高接近9倍。這時(shí)發(fā)生了一個(gè)有趣的現(xiàn)象，當(dāng)先前迅雷股價(jià)一直在3美元多低迷不振時(shí)，行權(quán)價(jià)2.5美元的Put合約無論遠(yuǎn)近，一直沒有任何交易。而當(dāng)股價(jià)連續(xù)暴漲突破10美元之際，半年后到期的遠(yuǎn)期合約卻出現(xiàn)了交投，且價(jià)格暴漲到0.1美元以上。

由于我對(duì)公司基本面跟蹤了一段時(shí)間，知道2.5美元的股價(jià)相當(dāng)于公司凈現(xiàn)金的五折，而且即便風(fēng)口消失，股價(jià)回落也會(huì)是個(gè)反復(fù)的過程，所以十分放心的賣出這份2018年6月到期的Put合約。半年之后，這份合約順利過期作廢。

簡(jiǎn)單對(duì)沖保護(hù)：利涉大川——利君子貞

這個(gè)策略比較簡(jiǎn)單，即當(dāng)做多正股時(shí)買入等值的看跌期權(quán)Put進(jìn)行保護(hù);借券做空正股時(shí)買入等值看漲期權(quán)Call進(jìn)行保護(hù)。該策略適合長(zhǎng)期單向運(yùn)動(dòng)的標(biāo)的，比如一只股票長(zhǎng)期上漲，中間會(huì)偶有突然下挫釋放風(fēng)險(xiǎn)，又或者長(zhǎng)期穩(wěn)定的下跌，過程中會(huì)有脈沖上漲。

STOR是我一直放心長(zhǎng)期持有的標(biāo)的，但是在1月股價(jià)出現(xiàn)了比較少見的月度兩位數(shù)上漲，估值仍然合理，但也談不上十分低估，所以我決定賣出等量Put對(duì)持倉(cāng)進(jìn)行保護(hù)，以防備整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。交易總計(jì)買入15張6個(gè)月后到期、行權(quán)價(jià)30美元的Put。

目前來看這筆“保險(xiǎn)”白交，但是正股隨后上漲6% +分紅1.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了支付的占比總價(jià)1.5%的“保險(xiǎn)費(fèi)”，算是中規(guī)中矩的一筆交易罷。

這個(gè)策略的缺陷在于，當(dāng)正股一直橫盤或小漲小跌，價(jià)格上漲不能覆蓋買Put的成本時(shí)，“買保險(xiǎn)”便成了一樁單向付出行為。