中國上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的實(shí)證分析

黃紫薇

摘要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)又稱為融資結(jié)構(gòu)， 是指企業(yè)取得長期資金的各項(xiàng)來源、組成以及相互關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是公司財(cái)務(wù)理論研究的重要方面。本文旨在利用Eugene F. Fama and Kenneth R. French在2011年曾經(jīng)使用過的模型，對中國企業(yè)的資本機(jī)構(gòu)選擇進(jìn)行驗(yàn)證，以檢驗(yàn)三個(gè)理論在中國企業(yè)的表現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：資本機(jī)構(gòu) 融資優(yōu)序理論 權(quán)衡理論 市場時(shí)機(jī)理論

一、引言

資本結(jié)構(gòu)的研究主要有兩大部分：一是資本結(jié)構(gòu)的影響因素;二是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性。前者試圖對既存的資本結(jié)構(gòu)作出解釋，后者實(shí)際上回答了是否有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在這一問題。資本結(jié)構(gòu)研究的主題或是落腳點(diǎn)始終是其對企業(yè)價(jià)值的影響上，前者的研究是為后者服務(wù)的。Eugene F. Fama and Kenneth R. French在2011年曾經(jīng)對美國所有行業(yè)1962-2009年的市場表現(xiàn)（除去金融行業(yè)），針對融資優(yōu)序理論、權(quán)衡理論和市場時(shí)機(jī)理論做過一篇實(shí)證，以驗(yàn)證三個(gè)理論的有效性。本文旨在利用他們的模型，對中國企業(yè)的資本機(jī)構(gòu)選擇進(jìn)行驗(yàn)證，以檢驗(yàn)三個(gè)理論在中國企業(yè)的表現(xiàn)。

二、模型解釋與數(shù)據(jù)整理

本文的實(shí)證從三個(gè)方面入手，探討融資優(yōu)序理論、權(quán)衡理論和市場時(shí)機(jī)理論在中國企業(yè)的表現(xiàn)，所用模型參照Fama和French在2011年的一篇名為“Capital Structure Choices”的未發(fā)表文章，采用多元回歸的方法。實(shí)證過程分為三個(gè)部分：一是討論外部融資時(shí)股權(quán)和債權(quán)融資的選擇;二是討論債權(quán)融資時(shí)，長期債權(quán)和短期債權(quán)的選擇;三是討論權(quán)益融資時(shí)，采用發(fā)行新股還是留存收益融資。

權(quán)衡理論認(rèn)為，公司都有一個(gè)杠桿目標(biāo)，而公司的實(shí)際杠桿也會最終趨向于這個(gè)目標(biāo)值。所以在回歸方程中，對于股權(quán)融資的回歸方程，LSt-1的斜率應(yīng)該是正數(shù)，而在解釋債券融資的回歸中，斜率應(yīng)是負(fù)數(shù)。但是這個(gè)結(jié)論在我們的回歸中，只反映在大型企業(yè)中，而對于中小型企業(yè)，回歸結(jié)果與理論正好相反。

關(guān)于市場時(shí)機(jī)模型的討論集中在滯后市凈率（P/Bt-1）的斜率上，模型認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)理人認(rèn)為更高的滯后市凈率，意味著相對于其他形式的融資方式，發(fā)行股票的成本更低，所以更高的P/Bt-1公司，在面對外部融資時(shí)，更多的采用股權(quán)融資。

這個(gè)結(jié)論在回歸中，中小型企業(yè)的表現(xiàn)較好，與理論相切合。而在大型企業(yè)中卻無法證實(shí)。這也許說明了滯后市凈率對于發(fā)行股票成本高低的反映，在規(guī)模較小的企業(yè)內(nèi)表現(xiàn)更好，這也說明了Myers和Majluf關(guān)于融資優(yōu)序的觀點(diǎn)：更高的滯后市凈率對于更小規(guī)模企業(yè)的成長機(jī)會而言，更具有告知性（詳見表1）。

四、短期債務(wù)與長期債務(wù)

（一）回歸方程的邏輯

為了測試融資優(yōu)序理論、市場時(shí)機(jī)理論以及權(quán)衡理論對短期和長期債務(wù)融資之間選擇的預(yù)測，我們依靠現(xiàn)金流約束（2），這表示，新的短期和長期債務(wù)融資對投資和分紅的需求必須少于股票融資和股票分配的供給。把dSt加入其他現(xiàn)金流變量（dAt，Dt和Yt）中，在回歸的右側(cè)控制全部新增的債務(wù)（而不是全部的外源融資），來隔離的短期和長期債務(wù)并做出選擇。

dSTDt=a1+b1dAt+b2Dt+b3Yt+b4dSt+b5P/Bt-1+b6STSt-1+et （7）

dLTDt=-at+（1-b1）dAt+（1-b2）Dt-（1+b3）Yt-（1+b4）dSt-b5P/Bt-1-b6STSt-1-et （8）

（二）回歸結(jié)果

在實(shí)際的橫截面回歸中用來測試對債務(wù)融資的預(yù)測的解釋變量，除了我們增加的股票分配（dSt）和用滯后的短期盈余（STSt-1）替代滯后的杠桿盈余，其它的與（6）中相吻合。

dFt=a1+b1dAt+b2NegYt+b3PosYt+b4dSt+b5NoDt+b6Dt+b7MCt+b8 NegBt-1+b9P/Bt-1+b10STSt-1+et （9）

dFt在回歸公式中的因變量是財(cái)政t年的dSTDt或dLTDt

在市場時(shí)機(jī)模型和Myers和Majluf（1984年）的融資優(yōu)序模型的預(yù)測中高P/Bt-1公司的新債趨向于長期負(fù)債在2007年至2017年回歸中的dSTDt-1和dLTDt-1沒有得到支持。

融資優(yōu)序理論對應(yīng)對現(xiàn)金流量變量的短期和長期債務(wù)融資的預(yù)測的效果也不佳（詳見表2）?；貧w分析說明，在給定數(shù)量的總新債前提下，相對于短期債務(wù)來說，長期債務(wù)包含著更多的在總資產(chǎn)、總利潤、股息和新股發(fā)行上的變化，很少有例外。因此，信息不對稱問題、發(fā)行成本，以及其他融資優(yōu)序等預(yù)測短期債務(wù)顯然不在債務(wù)融資中發(fā)揮重要作用。

權(quán)衡理論預(yù)測，企業(yè)擁有固定的短期債務(wù)比率是比較成功的，至少在規(guī)模較小的公司。該STSt-1的斜率在小型和大型股是積極的，在2007年至2017年的長期債務(wù)融資中，標(biāo)準(zhǔn)誤差超過0到5.4.因此，對全部新的債務(wù)的控制，有相當(dāng)高的短期盈余的小型和大型公司傾向于發(fā)行更多長期債務(wù)，減少短期債務(wù)。

總之，回歸方程（9）的估計(jì)證明了權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、市場時(shí)機(jī)模型在預(yù)測債務(wù)上存在著潛在的關(guān)聯(lián)，但在不同規(guī)模上缺乏一致性證據(jù)。鑒于證據(jù)是如此復(fù)雜，似乎可以得出結(jié)論，我們考慮的因素不在長期和短期債務(wù)的選擇中起主導(dǎo)作用。

五、留存收益與發(fā)行股票

（一）回歸方程的邏輯

我們最后來檢驗(yàn)融資優(yōu)序理論和市場時(shí)機(jī)理論在股權(quán)融資中的應(yīng)用，比較公司選擇留存收益或者發(fā)行股票這兩種股權(quán)融資方式的偏好。我們利用公式（3）

dSt-Dt=dAt-Yt-dLt （3）

其表明投資若不是通過利潤和新的債務(wù)融資，就是通過股權(quán)融資，即發(fā)行的股票減去分紅。同樣的，式（3）表明，持有投資、利潤和固定債務(wù)，新發(fā)行股票所獲得的融資，將消耗一部分在分紅上。這個(gè)現(xiàn)金流約束將需要以下回歸分析：

dSt=at+b1dAt+b2Yt+b3dLt+b4P/Bt-1+et （10）

Dt=at+（b1-1）dAt+（b2+1）Yt+（b3+1）dLt+b4P/Bt-1+et （11）

我們可以看到其系數(shù)之間的關(guān)系就是，式（10）減式（11）就等于式（3），P/Bt-1 等其他不在現(xiàn)金約束式（3）中的變量的系數(shù)是一致的的。

（二）回歸結(jié)果

我們擴(kuò)展了（11）（12）式，使其表達(dá)如下：

dFt=at+b1dAt+b2NegYt+b3PosYt+b4dLt+b5MCt+b6NegBt-1 +b7P/Bt-1+b8Dt-1+et （12）

獨(dú)立變量dFt代表發(fā)行股票的市值變化dSt和分紅Dt，采用數(shù)據(jù)為日歷財(cái)年年末值。新的解釋變量為Dt-1，是滯后變量，雖然說沒有什么理論解釋為什么公司會分紅，但是美國的數(shù)據(jù)表明分紅是具有粘性的，而中國的數(shù)據(jù)表明，分紅的粘性程度并不高，只有美國的一半左右。

表3是對（12）式做回歸，得到關(guān)于Dt，和dSt兩個(gè)表，對于大多數(shù)股票，分紅的持續(xù)性是都不強(qiáng)的，系數(shù)均在0.4左右，其與1的差值就是分紅向目標(biāo)分紅（利潤的固定比例）靠近的速度，這種調(diào)整，對于小公司是慢的，隨著公司規(guī)模的增大，它越來越慢，也即分紅越來越穩(wěn)定。我們可以觀察到，小型企業(yè)的分紅略高于中型企業(yè)，而大型企業(yè)的分紅均大于中小型企業(yè)。

式（12）中剩余的現(xiàn)金流控制是投資dAt和發(fā)行的債務(wù) dLt。它們的斜率再一次說明持有留存收益和新的固定債務(wù)，更高的投資將幾乎完全來自新股發(fā)行，而不是來自分紅的減少。

對于Dt回歸中的平均可決系數(shù)只有0.6左右，表明分紅的變化應(yīng)該還受其他因素的影響，并且中國的分紅并不像美國的那樣具有高度的粘性，其每年受各因素影響的變化較大。

融資優(yōu)序理論一個(gè)很強(qiáng)的版本預(yù)測了發(fā)行股票的高成本導(dǎo)致公司減少分紅來籌集資金，并不是通過留存收益和新的債務(wù)。美國的數(shù)據(jù)因?yàn)槠涓叨日承缘姆旨t而不支持這個(gè)理論，但中國的數(shù)據(jù)基本支持了此理論版本，因其分紅的粘性不高，分紅變動較大，其發(fā)揮了籌集資金的功能。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：廣東機(jī)電職業(yè)技術(shù)學(xué)院）