獨立董事本地任職抑制了大股東掏空嗎？

周澤將 高 雅

一、引言

在資本市場中，獨立董事通過對上市公司的并購重組、關(guān)聯(lián)交易等關(guān)鍵事項進行審議并發(fā)表專業(yè)判斷意見，進而發(fā)揮監(jiān)督職能。然而，起源于歐美發(fā)達資本市場的獨立董事能否在中國資本市場環(huán)境中切實有效地履行監(jiān)督職能歷來備受爭議，其焦點之一即是多數(shù)上市公司聘任的獨立董事僅是基于滿足中國證監(jiān)會頒布的《關(guān)于在上市公司中建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》之剛性需求，而非保護投資者利益，通常的證據(jù)是大多公司獨立董事人數(shù)與董事會人數(shù)之比均為法律法規(guī)要求的1/3。上述爭議的誘因可能在于忽略了獨立董事群體內(nèi)部的異質(zhì)性。統(tǒng)計數(shù)據(jù)[注]參見本文中表2的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)。顯示，2008至2016年間中國資本市場A股上市公司中本地任職的獨立董事比例達到42.85%。換言之，獨立董事群體在任職地點方面呈現(xiàn)出高度的異質(zhì)性。理論上而言，本地任職獨立董事具有因地理位置臨近所產(chǎn)生的信息獲取全面和工作開展便利等優(yōu)勢條件，所以相對于異地任職獨立董事而言監(jiān)督行為更為有效。周澤將和劉中燕(2017)[1]、羅進輝等(2018)[2]少數(shù)文獻已關(guān)注到本地任職對于企業(yè)違規(guī)、高管薪酬等方面所產(chǎn)生的影響，但是，大股東掏空作為資本市場監(jiān)管中的重點事項之一，獨立董事本地任職對其是否具有抑制作用的問題，長期以來缺乏經(jīng)驗數(shù)據(jù)的實證檢驗，這便是筆者對此關(guān)注的出發(fā)點。實際上，在中國股權(quán)相對集中的情況下，大股東利用手中的控制權(quán)侵占中小股東利益的掏空行為較為普遍(Jiang等，2010[3])，而監(jiān)管層寄希望于借助獨立董事制度以遏制大股東掏空行為、進而達到保護中小股東利益的意圖非常明顯，因此這無疑加大了進一步探究獨立董事本地任職與大股東掏空行為之間關(guān)系的現(xiàn)實意義。進一步地，在中國特殊的社會關(guān)系情境中，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)行為的作用明顯，可以使獨立董事更多地發(fā)揮咨詢功能，相應(yīng)地其監(jiān)督功能會明顯減弱，因而本文預(yù)期政治關(guān)聯(lián)會對本地任職之于大股東掏空的抑制功能產(chǎn)生顯著影響。此外，女性管理者由于其性別特質(zhì)同樣也會對企業(yè)決策產(chǎn)生一定影響(Campbell等，2012[4]；金智等，2015[5])，進而影響到獨立董事本地任職對大股東掏空的抑制作用。基于以上考慮，本文將政治關(guān)聯(lián)和女性參與獨立董事團隊作為情境調(diào)節(jié)變量納入考察范疇。

具體地，本文以2008—2016年間中國資本市場滬深兩市A股上市公司為分析樣本，實證考察獨立董事本地任職能否抑制大股東掏空以及政治關(guān)聯(lián)和女性參與獨立董事團隊在其中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。相對于現(xiàn)有的研究文獻而言，本文主要在以下三個方面進行了拓展：一是盡管已有研究關(guān)注到獨立董事的職能屬性以及個人特征對大股東掏空的影響(葉康濤等，2007[6]；王凱等，2016[7])，但現(xiàn)有文獻尚無基于本地任職視角對獨立董事之于大股東掏空的影響展開考察，因此本文為獨立董事與大股東掏空之間關(guān)系的相關(guān)文獻提供了增量經(jīng)驗證據(jù)。二是源于監(jiān)管層的壓力，大股東掏空的途徑從之前直接的資金占用逐步轉(zhuǎn)向更為隱蔽的關(guān)聯(lián)交易(唐建新等，2013[8])，而獨立董事能否抑制新型方式下的大股東掏空行為值得關(guān)注，因此本文將增進當前研究關(guān)于大股東掏空問題的理解。三是將政治關(guān)聯(lián)和女性參與獨立董事團隊作為典型的情境因素納入考察范圍，有助于豐富關(guān)于獨立董事決策情境方面的文獻。

二、文獻綜述、理論分析與研究假設(shè)

(一)文獻綜述

獨立董事問題長期以來廣受國內(nèi)外學者高度重視?？v觀早期文獻，基本上都是圍繞獨立董事的經(jīng)濟后果而展開的，如Peng(2004)[9]、王躍堂等(2006)[10]直接檢驗了獨立董事和經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系。而后伴隨社會資本理論、資源依賴理論和高階理論等思想的逐步引入，一些學者將研究視角延伸至獨立董事的背景特征如何影響企業(yè)行為和績效維度。Francis等(2015)[11]研究發(fā)現(xiàn)相較于實務(wù)型獨立董事而言，學者型獨立董事對盈余質(zhì)量的正向影響更強；魏剛等(2007)[12]研究發(fā)現(xiàn)具有政府背景和銀行背景的獨立董事有助于提升公司業(yè)績；謝德仁和陳運森(2012)[13]則將研究問題的出發(fā)點定位于獨立董事網(wǎng)絡(luò)位置中心度，研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)中心度的提升可以改善獨立董事的治理作用和提升企業(yè)投資效率。

除了以上有關(guān)獨立董事背景特征所導(dǎo)致的經(jīng)濟后果研究外，伴隨著地理經(jīng)濟學的發(fā)展，獨立董事任職地點這一特征也逐漸被某些學者所關(guān)注。如Quan等(2017)[14]研究發(fā)現(xiàn)聘用本地獨立董事有助于企業(yè)進行股權(quán)再融資和進入高壁壘行業(yè)，同時還會降低非法處罰的風險。Knyazeva等(2011)[15]的研究還發(fā)現(xiàn)聘請本地獨立董事能夠降低履職成本，進而提高公司治理效率。羅進輝等(2018)[2]研究發(fā)現(xiàn)本地獨立董事會顯著降低國有企業(yè)高管薪酬水平，同時也會降低高管的薪酬業(yè)績敏感性。周澤將和劉中燕(2017)[1]實證研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事本地任職會提高其監(jiān)督效率，降低公司違規(guī)的傾向以及嚴重程度。此外，孫亮和劉春(2014)[16]的研究還發(fā)現(xiàn)異地獨立董事會顯著提高公司異地經(jīng)營效率，但同時也提高了公司代理成本。

獨立董事的監(jiān)督功能會顯著抑制大股東掏空行為，而本地任職會令獨立董事具有位置優(yōu)越、高效監(jiān)督等優(yōu)勢(Rao和Tilt，2016[17])，依據(jù)這一邏輯，可合理推測本地任職獨立董事之于大股東掏空的監(jiān)督作用將更為明顯。但綜觀現(xiàn)有相關(guān)文獻，已有研究大多從異地經(jīng)營、違規(guī)行為、過度投資以及高管薪酬等角度研究任職地點對獨立董事功能發(fā)揮的影響，尚無基于大股東掏空這一視角對本地任職如何影響?yīng)毩⒍卤O(jiān)督功能進行深入檢驗?；诖?，本文以任職地點為切入點，實證檢驗了獨立董事本地任職與大股東掏空之間的關(guān)系，進而有助于進一步合理評估獨立董事任職地點的價值和影響，同時也豐富了地理經(jīng)濟學的相關(guān)理論文獻。

(二)理論分析與研究假設(shè)

大股東掏空行為產(chǎn)生的根源在于大股東的控制權(quán)優(yōu)勢，而獨立董事有效的監(jiān)督行為可以一定程度上遏制大股東掏空、保護中小股東的利益。然而在中國的現(xiàn)實環(huán)境中，獨立董事與管理層(通常為大股東的代言人)之間普遍存在信息不對稱，這將限制獨立董事監(jiān)督功能的有效發(fā)揮，而本地任職則可以在一定程度上緩解獨立董事這一窘境。首先，地理距離的臨近性能夠增強經(jīng)濟主體的信息獲取能力，本地任職的獨立董事可以通過非正式溝通渠道，更加便捷地獲取公司不愿公開的私人信息(孔東民等，2015[18])；其次，本地任職的獨立董事還能通過實地觀察和詢問方式及時地獲取公司真實情況，面對面交流更是促進信息特別是“軟信息”的獲取(羅進輝等，2017[19])。在以上兩方面因素的直接作用下，本地任職的獨立董事同管理層之間的信息不對稱程度降低，這為有效抑制大股東掏空行為提供了更多的機會和可能。

進一步地，在獨立董事的選聘過程中，市場聲譽通常是上市公司考量的重要內(nèi)容，良好的市場聲譽不僅有利于幫助企業(yè)獲取一定的社會資源，同時也更符合投資者利益保護的基本要求(Fama，1983[20])。當存在獨立董事本地任職時，若其不能有效地履行監(jiān)督職能，源自地緣關(guān)系，相較于異地董事而言，若市場識別到其低效的監(jiān)督行為，所造成的負面影響將更為嚴重，市場聲譽損失更大。因此，源自維護市場聲譽的需要，本地任職將促使獨立董事的監(jiān)督動機增強。

基于以上兩個方面的分析可知，本地任職將令獨立董事的信息獲取能力和市場聲譽約束功能增強，因此可以合理預(yù)期本地任職獨立董事能夠更為有效地抑制大股東掏空行為。因此，本文提出研究假設(shè)1。

H1：限定其他條件，獨立董事本地任職抑制了大股東掏空行為。

經(jīng)歷了幾千年的文化沉淀，“關(guān)系”作為非正式制度安排對中國情境下的企業(yè)決策和個體行為產(chǎn)生著廣泛影響。政治關(guān)聯(lián)作為“關(guān)系”的重要表現(xiàn)形式，在企業(yè)中普遍存在，其是公司治理研究中不可忽視的重要情境因素。理論上而言，基于保持獨立性的需要，獨立董事不應(yīng)與公司之間存在利益關(guān)系往來，但在現(xiàn)實中已有眾多研究支持獨立董事通常會發(fā)揮幫助企業(yè)獲取資源的咨詢功能(孫亮和劉春，2014[16])，而政治關(guān)聯(lián)的存在則會增強這一功能。首先，獨立董事政治關(guān)聯(lián)所具備的咨詢功能可以為企業(yè)爭取到更多的資源，如更優(yōu)惠的銀行信貸(Yeh等，2013[21]；劉中燕和周澤將，2016[22])、政府補貼和稅收優(yōu)惠(Wang，2015[23])，在這一情形下，政治關(guān)聯(lián)會促使獨立董事主要發(fā)揮咨詢職能，監(jiān)督效應(yīng)相對弱化，進而削弱了獨立董事本地任職對大股東掏空的抑制作用。其次，依據(jù)政治關(guān)聯(lián)的關(guān)系資源屬性，若獨立董事與企業(yè)處于同一“關(guān)系”圈子，其能夠更加便捷及時地獲取知識和信息等關(guān)系資源，具有更明顯的聯(lián)結(jié)優(yōu)勢，從而表現(xiàn)為更為突出的資源獲取能力(謝德仁和陳運森，2012[13])，與公司、管理層相互依賴形成利益共同體，乃至喪失獨立性，從而監(jiān)督功能減弱。進一步地，選聘弱獨立性和弱監(jiān)督能力的政治關(guān)聯(lián)獨立董事，則有利于控股股東的自利行為(Hwang和Kim，2009[24]；陸瑤和胡江燕，2014[25])。基于以上分析可知，政治關(guān)聯(lián)將會弱化本地任職獨立董事之于大股東掏空的監(jiān)督功能。因此，本文提出研究假設(shè)2。

H2：限定其他條件，政治關(guān)聯(lián)弱化了獨立董事本地任職對大股東掏空行為的抑制作用。

大量研究發(fā)現(xiàn)，女性管理者在風險意識、工作態(tài)度和認知等方面與男性存在顯著差異。具體到女性參與獨立董事團隊如何調(diào)節(jié)獨立董事本地任職和大股東掏空之間關(guān)系層面，主要作用機制有以下三個方面：第一，基于風險意識維度觀察，女性具備天然的風險規(guī)避意識，更加謹慎保守(Peni等，2010[26])，可以有效防止公司過度投資行為(金智等，2015[5])，降低違規(guī)風險(路軍，2015[27])。由上可知，女性參與會增強獨立董事的防范風險意識，進而會對大股東掏空等可能有損其市場聲譽的事件予以充分關(guān)注，可以有效提升本地任職獨立董事的監(jiān)督職能。第二，在工作態(tài)度上女性更加認真負責，具有更高的出勤參會率，同時也能帶動男性參會頻率(Adams和Ferreira，2009[28])，提高獨立董事參與董事會會議的積極性，進而促進了監(jiān)督職能的發(fā)揮。第三，從認知框架考慮，女性以其獨特認知視角、人脈關(guān)系和知識技能參與公司決策，能夠帶給企業(yè)獨特的競爭優(yōu)勢資源(Campbell等，2012[4])，改進獨立董事團隊的決策質(zhì)量，從而促使獨立董事本地任職的監(jiān)督功能進一步強化。綜上所述，本文提出研究假設(shè)3。

H3：限定其他條件，女性參與獨立董事團隊強化了獨立董事本地任職對大股東掏空行為的抑制作用。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2008年至2016年間中國資本市場滬深兩市A股上市公司作為初始樣本，參照已有研究慣例剔除了期末資不抵債、發(fā)行外資股、非正常交易狀態(tài)、處于金融保險行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的觀測值。經(jīng)過以上處理后，本文最終剩余10 543個觀測值，詳細的樣本篩選過程如表1所示。基于減弱異常值對樣本數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的潛在負面影響考慮，本文對全部連續(xù)變量在上下1%分位進行winsorize處理。在數(shù)據(jù)來源方面，本地任職、政治關(guān)聯(lián)系手工整理而得，其余數(shù)據(jù)均來自國泰安公司研制開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)使用北京大學中國經(jīng)濟問題研究中心CCER數(shù)據(jù)庫進行補充。

表1 詳細的樣本剔除過程

(二)模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗研究假設(shè)1，本文參考姜付秀等(2015)[29]的研究，構(gòu)建模型(1)，按照理論預(yù)期，獨立董事本地任職GEO項系數(shù)β1應(yīng)顯著小于0。

Tunnel=β0+β1GEO+β2POL+β3SEX

+β4MARKET+β5INNDIR+β6TOBINQ

+β7STATE+β8FIRST+β9LEV+β10ROA

+β11SIZE+β12AGE+β13EDU+INDUS

+YEAR+ε

(1)

在模型(1)中各研究變量的詳細定義如下。

1.因變量。

Tunnel為大股東掏空行為，早期研究中大多采用諸如非經(jīng)營性收入和非經(jīng)常性損失(Bertrand等，2002[30])、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離(Claessens等，2000[31])等代理變量來衡量大股東掏空行為，這類度量方式較為模糊、噪音干擾嚴重，因此，近些年來部分研究逐漸采用某類具體的掏空行為來度量大股東掏空行為，如資金占用(姜國華和岳衡，2005[32])、關(guān)聯(lián)交易(唐建新等，2013[8])等。由于2003年開始，中國證監(jiān)會嚴厲管控大股東的資金占用行為，截至目前這一現(xiàn)象已不再普遍存在，鑒于此，本文參考唐建新等(2013)[8]的研究，基于關(guān)聯(lián)交易視角測度大股東掏空行為。具體采用以下兩種方式：(1)全部關(guān)聯(lián)交易合計金額占營業(yè)收入之比，記為RPT_A；(2)使用剔除關(guān)聯(lián)交易中可能存在噪音的交易類別(包括合作項目、許可協(xié)議、研究與開發(fā)成果、關(guān)鍵管理人員報酬，以及其他事項等可能并非以獲取私利為目的而發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易)后的關(guān)聯(lián)交易金額之和與營業(yè)收入之比值，記為RPT_B。

2.自變量。

GEO為獨立董事本地任職變量，參照周澤將和劉中燕(2017)[1]的做法，若獨立董事本職工作地位于其任職上市公司注冊地所在的省份，則將該獨立董事歸屬于本地任職。具體地，采用以下兩種形式對本地任職加以測度：其一，虛擬變量GEO_D，如果公司董事會中存在本地任職的獨立董事，賦值為1，否則賦值為0；其二，比例變量GEO_R，等于本地任職獨立董事人數(shù)與獨立董事總?cè)藬?shù)的比值。

3.控制變量。

本文選取的控制變量主要包括以下四個方面：(1)獨立董事個體層面的基本特征，主要包括平均學歷EDU(分別賦值中專和中專以下、大專、本科、碩士和博士為1至5)和平均年齡AGE。(2)公司治理特征，涵括第一大股東持股比例FIRST(等于第一大股東持股數(shù)除以總股數(shù))、市場化程度MARKET(采用企業(yè)注冊地所在省份的市場化指數(shù)加以度量(王小魯?shù)龋?017[33]))和獨立董事比例INNDIR(等于獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)之比)。(3)企業(yè)特征，具體包括托賓Q值TOBINQ(等于股權(quán)市值和債務(wù)市值之和除以期末總資產(chǎn))、企業(yè)性質(zhì)STATE(若上市公司終極控制人屬于國有屬性賦值1，否則為0)、企業(yè)財務(wù)杠桿LEV(等于期末資產(chǎn)負債率)、經(jīng)營績效ROA(等于凈利潤與期末資產(chǎn)之比值)和公司規(guī)模SIZE(期末資產(chǎn)總額取自然對數(shù))。(4)年度虛擬變量YEAR和行業(yè)虛擬變量INDUS(參照中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準2012)。同時，本文將調(diào)節(jié)變量政治關(guān)聯(lián)POL和女性參與獨立董事團隊SEX作為控制變量放入模型(1)中。

為了檢驗研究假設(shè)2，在模型(1)的基礎(chǔ)上進一步放入政治關(guān)聯(lián)POL與本地任職GEO的交乘項GEO×POL，構(gòu)建模型(2)：

Tunnel=β0+β1GEO+γ1GEO×POL+β2POL

+β3SEX+β4MARKET+β5INNDIR

+β6TOBINQ+β7STATE+β8FIRST

+β9LEV+β10ROA+β11SIZE+β12AGE

+β13EDU+INDUS+YEAR+ε

(2)

在模型(2)中，POL代表政治關(guān)聯(lián)，若公司獨立董事成員現(xiàn)在或曾在黨委、政府部門、檢察院、法院等機關(guān)工作，賦值為1，否則賦值0。參照研究假設(shè)2的預(yù)期，GEO×POL項的系數(shù)γ1應(yīng)顯著大于0。

基于檢驗研究假設(shè)3的需要，在模型(1)的基礎(chǔ)上進一步放入女性參與獨立董事團隊SEX及其同本地任職GEO的交乘項GEO×SEX，構(gòu)建模型(3)：

Tunnel=β0+β1GEO+γ2GEO×SEX+β2POL

+β3SEX+β4MARKET+β5INNDIR

+β6TOBINQ+β7STATE+β8FIRST

+β9LEV+β10ROA+β11SIZE+β12AGE

+β13EDU+INDUS+YEAR+ε

(3)

在模型(3)中，SEX代表女性參與獨立董事團隊，等于獨立董事成員中的女性比例。按照假設(shè)3的理論預(yù)期，交乘項GEO×SEX系數(shù)γ2應(yīng)顯著為負。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

詳細的變量描述性統(tǒng)計結(jié)果列示于表2?？梢钥闯鯮PT_A和RPT_B平均值分別為0.453 3和0.448 6，說明上市公司中關(guān)聯(lián)交易合計金額占營業(yè)收入比值較大，這可能系大股東通過關(guān)聯(lián)交易方式轉(zhuǎn)移資金以謀取私利進而掏空公司所致。GEO_D均值為0.623 2，表明62.32%的公司聘請了本地任職的獨立董事；GEO_R均值為0.428 5，說明本地任職獨立董事的平均占比接近一半；以上聯(lián)合揭示獨立董事本地任職在上市公司中已具有一定的普遍性。SEX均值為0.159 5，表示上市公司獨立董事中女性參與率約為15.95%，順應(yīng)了董事會性別多元化發(fā)展趨勢。POL均值等于0.295 8，說明具有政府背景的獨立董事受到了上市公司的青睞。FIRST均值等于0.370 9，反映出在中國上市公司中仍然存在股權(quán)過于集中的“一股獨大”現(xiàn)象。STATE均值等于0.507 4，說明上市公司中非國有企業(yè)與國有企業(yè)基本上平分秋色。EDU平均值等于4.027 5、中位數(shù)等于4.000 0，說明獨立董事平均學歷較高，大部分獨立董事都擁有碩士或以上學歷。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

續(xù)前表

變量N平均值標準差最小值25%中位數(shù)75%最大值GEO_R105430.42850.39910.00000.00000.33330.75001.0000POL105430.29580.27190.00000.00000.33330.50001.0000SEX105430.15950.20200.00000.00000.00000.33330.6667MARKET1054318.53808.49144.37009.880018.080025.310038.0800INNDIR105430.36760.05040.30000.33330.33330.40000.5714TOBINQ105432.16801.83440.21980.91711.62752.79819.9189STATE105430.50740.50000.00000.00001.00001.00001.0000FIRST105430.37090.15030.95960.25200.35720.47730.7546LEV105430.44800.20480.05650.28740.44660.61000.8919ROA105430.04060.0503-0.16420.01390.03630.06610.1907SIZE1054322.06061.145419.809721.234121.930722.763725.3299AGE1054352.69735.431241.200048.750052.333356.250066.7500EDU105434.02750.55852.66673.66674.00004.33335.0000

(二)相關(guān)性分析

表3報告了主要研究變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果?？梢钥闯?，RPT_A與GEO_D、GEO_R的Pearson相關(guān)系數(shù)分別等于-0.031 0、-0.028 0，均在1%水平上顯著負相關(guān)；同樣，RPT_B與GEO_D、GEO_R的Pearson相關(guān)系數(shù)分別等于-0.030 8、-0.028 4，均在5%水平上顯著負相關(guān)。以上相關(guān)性分析結(jié)果聯(lián)合表明，獨立董事本地任職與大股東掏空行為之間的關(guān)系呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系，初步支持了假設(shè)1。政治關(guān)聯(lián)POL以及女性參與獨立董事團隊SEX對本地任職與大股東掏空行為之間關(guān)系產(chǎn)生的影響將在下文多元回歸分析中進行檢驗。Spearman相關(guān)性分析與Pearson相關(guān)性分析之間除了顯著性水平略微有變化之外，結(jié)果基本保持一致，不再贅述。

表3 主要變量間的相關(guān)性分析

(三)多元回歸分析

1.獨立董事本地任職與大股東掏空。

本文首先檢驗了獨立董事本地任職對大股東掏空的影響，OLS回歸結(jié)果列示于表4。其中Panel A和Panel B分別以RPT_A和RPT_B作為因變量，回歸結(jié)果均在1%的水平上顯著，說明模型有意義。列(1)中GEO_D在1%水平上顯著為負(系數(shù)=-0.043 8，T值=-3.08)，列(2)中GEO_R在1%水平上顯著為負(系數(shù)=-0.049 9，T值=-2.90)，列(3)中GEO_D在1%水平上顯著為負(系數(shù)=-0.042 4，T值=-3.01)，列第(4)中GEO_R在1%水平上顯著為負(系數(shù)=-0.048 6，T值=-2.85)，上述結(jié)果聯(lián)合表明獨立董事本地任職顯著降低了大股東掏空行為，支持了研究假設(shè)1，獨立董事本地任職抑制大股東掏空得到驗證。

造成上述結(jié)果的原因在于：一方面，相較于外地董事而言，本地獨董低效的監(jiān)督行為所造成的負面影響將更為嚴重，市場聲譽損失更大，因此源自維護市場聲譽的需要，本地任職將促使獨立董事的監(jiān)督動機增強。另一方面，由于法律環(huán)境和證券市場的發(fā)展日趨成熟，監(jiān)管部門不僅對企業(yè)發(fā)生違規(guī)行為進行嚴懲，同時加大了有關(guān)獨立董事包庇企業(yè)而進行虛假陳述現(xiàn)象的懲處力度(辛清泉等，2013[34])，這亦會促使獨立董事盡職盡責，而本地任職則為這一行為提供了便利條件。

在控制變量方面，INNDIR項系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，說明獨立董事占比越大，大股東掏空的可能性越小，這主要是由獨立董事的監(jiān)督功能能夠抑制大股東的掏空行為所致。ROA項系數(shù)均在1%水平上顯著為負，表明良好的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績顯著降低了大股東掏空行為。AGE項系數(shù)均在10%的水平上顯著為負，揭示出年齡帶來豐富的社會經(jīng)歷可以幫助獨立董事更加科學合理地決策。EDU項系數(shù)均在1%水平上顯著為負，反映出高學歷有助于獨立董事監(jiān)督掏空行為的效率提升。而MARKET項系數(shù)均在5%水平上顯著為正，說明相對成熟的市場化環(huán)境容易滋生大股東掏空行為，企業(yè)自由度隨著市場化程度提高而提升，進而為大股東利用手中控制權(quán)謀取私利提供了契機。TOBINQ和LEV項系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明企業(yè)市場價值越高、財務(wù)杠桿越大，大股東發(fā)生掏空的可能性越大。SIZE項系數(shù)分別在1%和5%水平上顯著為正，表明大股東掏空行為隨著企業(yè)規(guī)模增大而增加。

表4 獨立董事本地任職與大股東掏空

續(xù)前表

變量PanelA:因變量RPT_APanelB:因變量RPT_B(1)(2)(3)(4)STATE0.0182(1.23)0.0170(1.15)0.0186(1.26)0.0174(1.18)FIRST0.0007(1.58)0.0007(1.62)0.0007(1.63)0.0007(1.67)LEV0.5482???(11.19)0.5474???(11.19)0.5553???(11.42)0.5545???(11.42)ROA-2.2902???(-11.75)-2.2921???(-11.76)-2.2220???(-11.53)-2.2239???(-11.53)SIZE0.0236???(2.71)0.0233???(2.67)0.0221??(2.55)0.0219??(2.52)AGE-0.0025?(-1.86)-0.0025?(-1.87)-0.0024?(-1.79)-0.0024?(-1.79)EDU-0.0352???(-2.80)-0.0335???(-2.67)-0.0352???(-2.82)-0.0335???(-2.69)N10543105431054310543INDUS/YEAR控制控制控制控制AdjR20.12720.12710.12750.1274FValue25.44???25.47???25.55???25.59???

注：所有T值經(jīng)過年度和個體層面的cluster調(diào)整，下同。

2.政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用檢驗。

表5報告了政治關(guān)聯(lián)對本地任職獨立董事與大股東掏空行為之間關(guān)系調(diào)節(jié)作用的多元回歸結(jié)果。其中，Panel A和Panel B分別以RPT_A和RPT_B作為因變量。列(1)和列(3)GEO_D×POL均在5%水平上顯著為正，說明當獨立董事存在政治關(guān)聯(lián)時，本地任職對大股東掏空行為的抑制作用顯著降低，支持了研究假設(shè)2。列(2)和列(4)GEO_R×POL均在1%水平上顯著為正，進一步驗證了政治關(guān)聯(lián)削弱了獨立董事本地任職對大股東掏空的抑制作用，本文假設(shè)2進一步得到支持。

在現(xiàn)實中，具有政治關(guān)聯(lián)的本地獨董可能更多地發(fā)揮著幫助公司爭取傾斜政策和資源的咨詢作用，這種情形下本地任職對掏空行為的監(jiān)督效應(yīng)有所削弱符合常理。其次，獨立董事的聘請權(quán)基本上掌控在管理層手中，政治關(guān)聯(lián)的關(guān)系資源屬性令管理層降低了對其任職能力的要求，因此客觀上政治關(guān)聯(lián)會使得獨立董事難以具備高效監(jiān)督管理層的基本能力，大股東的掏空行為增強在預(yù)料之中。

表5 政治關(guān)聯(lián)對獨立董事本地任職與大股東掏空之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

3.女性參與獨立董事團隊的調(diào)節(jié)作用檢驗。

表6報告了女性參與獨立董事團隊對獨立董事本地任職與大股東掏空行為之間關(guān)系調(diào)節(jié)作用的多元回歸結(jié)果。其中，列(1)和列(3)GEO_D×SEX均在5%水平上顯著為負，列(2)和列(4)GEO_R×SEX均在5%水平上顯著為負，以上結(jié)果聯(lián)合說明女性參與增強了獨立董事本地任職對大股東掏空的抑制作用，驗證了本文的研究假設(shè)3。已有文獻揭示出女性具有天然的風險規(guī)避意識且更加謹慎保守，工作態(tài)度更加認真且具有獨特的知識能力，因此女性參與獨立董事團隊能夠增強獨立董事本地任職對大股東掏空的抑制作用合情合理。

表6 女性參與獨立董事團隊對獨立董事本地任職與大股東掏空之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

續(xù)前表

變量PanelA:因變量RPT_APanelB:因變量RPT_B(1)(2)(3)(4)ROA-2.2852???(-11.73)-2.2868???(-11.73)-2.2173???(-11.50)-2.2189???(-11.51)SIZE0.0230???(2.64)0.0228???(2.61)0.0216??(2.49)0.0214??(2.46)AGE-0.0025?(-1.86)-0.0025?(-1.86)-0.0024?(-1.78)-0.0024?(-1.79)EDU-0.0360???(-2.86)-0.0345???(-2.75)-0.0359???(-2.87)-0.0345???(-2.76)N10543105431054310543INDUS/YEAR控制控制控制控制AdjR20.12770.12760.12790.1278FValue24.85???24.88???24.95???24.98???

(四)敏感性檢驗

1.替換因變量的度量。

本文參照唐建新等(2013)[8]的做法，采用關(guān)聯(lián)交易總金額的自然對數(shù)衡量大股東掏空行為，重復(fù)上述回歸，主要回歸結(jié)果如表7所示。其中，GEO_D、GEO_R均在1%水平上顯著為負，回歸結(jié)果與表4基本保持一致，未有實質(zhì)性變化。

表7 替換大股東掏空度量回歸結(jié)果分析

2. Heckman檢驗。

聘請本地任職獨立董事可能出于企業(yè)自身發(fā)展之需要而非服從隨機分布，進而會引發(fā)樣本選擇性偏差問題，為此本文采用Heckman兩階段模型對此問題加以矯正。第一階段，構(gòu)建獨立董事本地任職的Probit選擇估計方程，估算出逆米爾斯比率(Inverse Mills Ratio，IMR)。具體模型如下：

GEO=β0+β1TONGHANG+β2POL+β3SEX

+β4MARKET+β5INNDIR+β6TOBINQ

+β7STATE+β8FIRST+β9LEV+β10ROA

+β11SIZE+β12AGE+β13EDU+INDUS

+YEAR+ε

(4)

其中，GEO代表是否存在本地任職獨立董事，若存在賦值1，否則為0。TONGHANG是排除性約束變量，等于除本公司外其他同年度同行業(yè)公司獨立董事本地任職GEO的均值，其余變量定義同上文，然后由模型(4)計算逆米爾斯比率IMR。第二階段，在模型(1)、模型(2)和模型(3)的基礎(chǔ)上，將逆米爾斯比率IMR作為控制變量放入加以回歸分析，分別考察獨立董事本地任職對大股東掏空行為的影響，以及政治關(guān)聯(lián)和女性參與獨立董事團隊調(diào)節(jié)作用的影響。Heckman兩階段模型的回歸結(jié)果如表8所示(基于控制篇幅角度考慮，僅報告主要回歸結(jié)果)，其中GEO項系數(shù)、GEO×POL以及GEO×SEX項系數(shù)顯著性與前文無實質(zhì)差異，進一步支持了本文的研究假設(shè)。

表8 獨立董事本地任職與大股東掏空：Heckman第二階段結(jié)果

PanelC:模型(3)回歸結(jié)果C-0.1093(-0.48)-0.1127(-0.49)-0.0839(-0.37)-0.0869(-0.38)GEO_D-0.0364???(-2.57)-0.0353??(-2.52)GEO_D×SEX-0.1015??(-2.48)-0.0946??(-2.32)GEO_R-0.0387??(-2.27)-0.0379??(-2.23)GEO_R×SEX-0.1055???(-2.57)-0.0984??(-2.41)

3.滯后自變量法。

為緩解獨立董事本地任職與大股東掏空之間可能由于互為因果而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。本文進一步將自變量GEO_D和GEO_R滯后一期，以觀察模型(1)的研究結(jié)論穩(wěn)定性，樣本觀測值減少至7 408。表9的回歸結(jié)果顯示，CEO_D與RPT_A、RPT_B的系數(shù)分別為-0.035 1、-0.034 5，均在5%水平上顯著為負；CEO_R與RPT_A、RPT_B的系數(shù)分別為-0.048 3、-0.048 1，亦在5%水平上顯著為負；以上結(jié)果聯(lián)合說明獨立董事本地任職與大股東掏空行為之間的負相關(guān)關(guān)系未受內(nèi)生性問題的實質(zhì)性干擾。

表9 滯后自變量法的多元回歸分析結(jié)果

五、研究結(jié)論、政策啟示與未來展望

(一)研究結(jié)論

本文以中國資本市場上市公司為對象，采用經(jīng)驗研究方法探討?yīng)毩⒍卤镜厝温殞Υ蠊蓶|掏空行為的影響以及政治關(guān)聯(lián)和女性參與獨立董事團隊在其中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。通過實證分析得出以下主要研究結(jié)論：首先，獨立董事本地任職顯著抑制了大股東掏空行為，表明本地任職一定程度上增加了獨立董事的監(jiān)督效率；其次，政治關(guān)聯(lián)減弱了獨立董事本地任職對大股東掏空的抑制作用，支持了政治關(guān)聯(lián)的關(guān)系資源屬性會弱化獨立董事的監(jiān)督功能發(fā)揮這一論斷；再次，女性參與獨立董事團隊增強了獨立董事本地任職對大股東掏空行為之抑制功能，一定程度上揭示出女性參與董事會治理的積極作用。綜上可知，任職地點已成為獨立董事監(jiān)督功能能否有效發(fā)揮的關(guān)鍵性影響因素，同時政治關(guān)聯(lián)和女性參與獨立董事團隊等情境因素可對獨立董事決策行為產(chǎn)生實質(zhì)性影響，因此在分析和理解獨立董事行為時應(yīng)結(jié)合其所處具體情境展開。

(二)政策啟示

基于以上研究發(fā)現(xiàn)，本文認為未來可從如下三個方面改進獨立董事的任職效率。

第一，鼓勵企業(yè)積極選聘本地任職獨立董事。上市公司中的獨立董事并非僅僅是為了滿足監(jiān)管合規(guī)性而設(shè)立的“花瓶”，監(jiān)管層應(yīng)關(guān)注到不同任職特征導(dǎo)致的獨立董事監(jiān)督效率異質(zhì)性。通常而言，本地任職使得獨立董事具有降低信息不對稱、節(jié)約監(jiān)督成本等優(yōu)勢，有助于其監(jiān)督職能的發(fā)揮，進而會限制大股東掏空等損害投資者利益的行為。因此，公司在選聘獨立董事時應(yīng)當充分考慮本地任職優(yōu)勢，適度加強本地任職獨立董事的隊伍建設(shè)。同時，監(jiān)管機構(gòu)也需要積極引導(dǎo)獨立董事的選聘工作，進而提升獨立董事制度有效性。

第二，限制政治關(guān)聯(lián)對獨立董事監(jiān)督功能發(fā)揮的消極影響。政治關(guān)聯(lián)的關(guān)系資源屬性會削弱獨立董事本地任職之于監(jiān)督功能發(fā)揮的積極作用，進而可能會進一步影響到獨立董事的履職行為。為此，本文建議監(jiān)管層應(yīng)強化《關(guān)于進一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職(任職)問題的意見》的文件執(zhí)行力度，對部分不在《關(guān)于進一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職(任職)問題的意見》限制之列的政治關(guān)聯(lián)獨立董事可以考慮采取諸如提高任職資格門檻、提升專業(yè)知識素養(yǎng)等措施弱化政治關(guān)聯(lián)所帶來的不利影響。

第三，積極為女性參與公司治理提供機會和空間。本文揭示，源自女性所具備的決策和行為特質(zhì)，女性參與獨立董事團隊增強了獨立董事監(jiān)督功能的發(fā)揮，進一步地，同樣可以合理預(yù)測女性參與會優(yōu)化管理層、董事會等群體的決策質(zhì)量。因此，企業(yè)應(yīng)當對女性參與在公司治理結(jié)構(gòu)中所發(fā)揮的作用給予積極關(guān)注，更大程度地發(fā)揮女性所帶來的特質(zhì)優(yōu)勢。與此同時，監(jiān)管部門也應(yīng)倡導(dǎo)和強化企業(yè)干部提拔任用過程中的性別中立政策，促進管理層、董事會等群體的性別多元化。

(三)未來展望

限于數(shù)據(jù)可得性和研究主題，本文尚存在一定的局限性，這些局限也為未來進一步研究提供了方向和空間。具體地，主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，源自部分獨立董事的詳細工作地址信息難以獲取，本文使用獨立董事是否本地任職度量任職地點較為粗糙，其可能與使用獨立董事同公司之間的實際空間距離度量存在一定的不一致性，未來待信息披露完善后可基于這一視角提升文章研究結(jié)論的精確性。第二，除政治關(guān)聯(lián)及女性參與獨立董事團隊外，可能影響?yīng)毩⒍卤镜厝温殞Υ蠊蓶|掏空抑制作用的其他情境因素仍然大量存在，限于研究主題本文尚未一一進行詳細挖掘，這也為后續(xù)研究提供了空間。第三，本文僅基于關(guān)聯(lián)交易視角來測度大股東掏空行為，獨立董事本地任職對諸如抵押貸款、過度分紅等其他方式的大股東掏空行為是否有抑制作用有待未來進一步的研究和論證。