企業(yè)跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析及防范
—— 基于騰訊收購supercell 的案例分析

中國石油大學(xué)(華東) 劉俞宏

跨國并購是企業(yè)進(jìn)行兼并和收購的行為總稱，是企業(yè)為了提高市場占有率而采取的一種戰(zhàn)略?？鐕①徔梢栽鰪?qiáng)企業(yè)競爭力，幫助企業(yè)走出國門。此外，企業(yè)也可以通過并購進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，獲得協(xié)同效應(yīng)，提高自身實(shí)力。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)議《世界投資報(bào)告2017》統(tǒng)計(jì)，2016年全球外國投資流量為1.45萬億美元，同比下降8.9%，而中國繼續(xù)蟬聯(lián)全球第二大對(duì)外投資國地位，在全球?qū)ν馔顿Y中表現(xiàn)強(qiáng)勁，全年對(duì)外投資流量1,961.5億美元，同比增長34.7%，占全球?qū)ν馔顿Y流量的13.5%，比重首超一成，成為國際投資大國[1]。而根據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)，跨國并購大約占中國對(duì)外投資總額的5%，在中國對(duì)外投資的地位和作用日益顯著[2]。但整體的成功率卻不高，根據(jù)2000—2015中美兩國的并購數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)跨國并購交易完成項(xiàng)目279項(xiàng)，占63.41%，而中國企業(yè)撤回比例為4.55%，接近美國的兩倍，而未能展開交易而可能過期失效的比例高達(dá)10.68%。因此，探究企業(yè)進(jìn)行跨國并購所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)則顯得尤為重要，本文將主要從定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)方面，對(duì)企業(yè)在并購過程中有可能面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

1 企業(yè)在跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述

對(duì)于并購企業(yè)而言，在跨國并購的前期、中期、后期都極易發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此每一個(gè)環(huán)節(jié)，企業(yè)都不能疏忽。在并購前期企業(yè)主要面對(duì)的是定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，由于信息的不對(duì)稱性，并購企業(yè)可能很難獲得有關(guān)被收購企業(yè)真實(shí)、可靠的信息，而且被收購企業(yè)可能為了獲取更大的經(jīng)濟(jì)利益，會(huì)故意粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，抬高價(jià)格。因而造成價(jià)值的低估或者高估，如果對(duì)目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值過低，目標(biāo)企業(yè)可能會(huì)拒絕被收購；而如果估值過高，則會(huì)導(dǎo)致后期的實(shí)際經(jīng)營效果與預(yù)期出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)壓力，嚴(yán)重情況下可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)危機(jī)。

在并購階段的中間環(huán)節(jié)，企業(yè)面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)主要是融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)，這兩種風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上密切相關(guān)，融資方式上選擇失誤，可能會(huì)直接帶來后期的支付問題。而不同融資方式和支付方式在一定程度上都存在缺陷，比如在交易當(dāng)期就立即進(jìn)行現(xiàn)金支付，雖然可能會(huì)規(guī)避一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)，而且成本也比較低，但并購所需的資金一般數(shù)目巨大，全部選用現(xiàn)金支付，無疑會(huì)加大企業(yè)的償債壓力，導(dǎo)致企業(yè)資金的流動(dòng)性變差。因此，企業(yè)結(jié)合實(shí)際，盡量選用多元化的融資方式以及支付方式進(jìn)行互補(bǔ)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

在并購的后期，并購企業(yè)面對(duì)的最主要的風(fēng)險(xiǎn)就是整合風(fēng)險(xiǎn)。兩個(gè)企業(yè)后期能否整合成功，對(duì)整個(gè)并購是否成功起著至關(guān)重要的作用。而后期整合也往往是被很多企業(yè)都忽視的一個(gè)環(huán)節(jié)。處于不同環(huán)境的兩個(gè)企業(yè)必然在諸多方面都會(huì)存在差異，諸如會(huì)計(jì)制度及經(jīng)營理念、戰(zhàn)略規(guī)劃、人力資源、企業(yè)文化等，因此企業(yè)的后期整合也需要涉及方方面面，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)失誤，都可能導(dǎo)致收購失敗。

2 案例分析

2.1 案例描述

2016年6月21日，中國最大的社交網(wǎng)絡(luò)線上娛樂公司騰訊發(fā)布公告宣布以86億美元的價(jià)格收購日本軟銀集團(tuán)、supercell核心高管及關(guān)鍵員工持有的共計(jì)83.6%的supercell公司的股權(quán)[3]?？倢?duì)價(jià)分三期支付，騰訊公司將于交割時(shí)向?qū)Ψ街Ц?1億美元，并于延遲收購價(jià)發(fā)布日支付另外的43億美元，在交割3年后支付剩余的2億美元，有報(bào)道指出這是中國國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司迄今為止最大的跨國收購案，騰訊也通過此次收購變身全球游戲巨頭。此外，協(xié)議還約定此次收購不影響supercell公司6名創(chuàng)始人的控制權(quán)，supercell的管理團(tuán)隊(duì)仍保持一定程度的自主權(quán)與控制權(quán)。

2.2 并購雙方公司背景

2.2.1 騰訊公司

騰訊公司成立于1998年，并于2004年在香港交易所上市，是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)提供商之一，也是中國服務(wù)用戶最多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一[4]。在2017年2月，Brand Finance發(fā)布2017年度全球500強(qiáng)品牌榜單，騰訊排名第47。2018年6月20日，世界品牌實(shí)驗(yàn)室(World Brand Lab)在北京發(fā)布了2018年《中國500最具價(jià)值品牌》分析報(bào)告。騰訊以4028.45億元的價(jià)值位居第二位。除了在產(chǎn)業(yè)市場表現(xiàn)突出以外，在資本市場上，騰訊作為最大的社交平臺(tái)運(yùn)營商，騰訊超過百度和阿里成為互聯(lián)網(wǎng)收購?fù)酰?012—2017年這5年時(shí)間里，騰訊用于收購的美金超過600億。

2.2.2 supercell公司

作為被收購方的supercell公司是芬蘭一家頂級(jí)的手機(jī)游戲開發(fā)公司，成立于2010年6月，supercell專注于開發(fā)免費(fèi)游戲，通過游戲中的小額支付賺取利潤。到目前為止，supercell已經(jīng)推出了四款經(jīng)典手游，諸如《部落沖突》《海島奇兵》《卡通農(nóng)場》，其中手游《皇室戰(zhàn)爭》的收入高達(dá)10億美元。在其公布的2015年財(cái)報(bào)中，年收入高達(dá)23億多美元，每日活躍用戶數(shù)量高達(dá)一億，但相比于其巨額的收益，其整個(gè)公司大概只有190名，始終保持相對(duì)較小的規(guī)模。

2.3 潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

2.3.1 定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是企業(yè)在進(jìn)行并購活動(dòng)中的重要一環(huán)，估值過高，偏離實(shí)際往往會(huì)對(duì)企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營造成重大的壓力，因此要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理的股價(jià)。并且目標(biāo)企業(yè)為了獲取最大的經(jīng)濟(jì)利益往往會(huì)抬高自己的身價(jià)，對(duì)被收購企業(yè)造成誤導(dǎo)，進(jìn)而產(chǎn)生造成損失，所以企業(yè)在收購活動(dòng)中要額外重視這一財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。騰訊收購supercell的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在兩方面：一是騰訊獲得的關(guān)于supercell公司財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性、可靠性存在風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槎呶挥诓煌膰?，騰訊的總部在中國，supercell的總部在芬蘭，二者的會(huì)計(jì)制度、文化以及環(huán)境的差異都巨大，而且在一定程度上，由于具有地理距離過遠(yuǎn)，可能不利于二者的溝通談判，進(jìn)而導(dǎo)致信息不對(duì)稱。二是supercell公司的收入的穩(wěn)定性，雖然目前supercell公司表現(xiàn)出良好的經(jīng)營業(yè)績，推出的游戲也基本均為爆款，但作為游戲公司，市場的不確定性過大，一旦supercell不能夠推出深受大眾喜愛的游戲，其市值無疑會(huì)暴跌。

2.3.2 融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)能否在短期內(nèi)籌集到并購所需的大量資金，以及籌集這部分資金所選用的方式都是決定收購是否成功的關(guān)鍵因素，一旦處理不當(dāng)就有可能導(dǎo)致資金鏈的斷裂，從而產(chǎn)生極大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。騰訊收購supercell的融資風(fēng)險(xiǎn)也主要表現(xiàn)在兩方面：一是，在騰訊與supercell達(dá)成買房協(xié)議的時(shí)候，騰訊的買房集團(tuán)并未組建，即騰訊當(dāng)時(shí)并未籌備到足夠的資金，而且據(jù)華爾街日報(bào)顯示，騰訊先是敲定了44億美元的銀行貸款，而后是去尋求高齡資本的合作，都表明騰訊在收購的時(shí)候并未形成買方集團(tuán)，具有較大的風(fēng)險(xiǎn)；二是，騰訊所采取的融資方式，騰訊先是為此項(xiàng)收購組建了財(cái)團(tuán)公司Haiti S．A，進(jìn)行交易，而后引入AVICT(HK)、中信資本、信銀(香港)投資等多家企業(yè)，該等投資者以8.5億美元的總對(duì)價(jià)持有Haiti S．A 50%的股份，出讓剩余的50%進(jìn)行融資，在邀請了如此眾多的投資者的風(fēng)險(xiǎn)下，融資風(fēng)險(xiǎn)也就應(yīng)運(yùn)而生，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)差錯(cuò)，都會(huì)產(chǎn)生不利的影響。

2.3.3 支付風(fēng)險(xiǎn)

支付風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生往往是由企業(yè)所采取的不同的支付手段所導(dǎo)致的，而且與融資方式也息息相關(guān)。支付風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)引發(fā)后期的償債風(fēng)險(xiǎn)、杠桿結(jié)構(gòu)不合理、企業(yè)信用評(píng)級(jí)下降等風(fēng)險(xiǎn)。騰訊收購supercell過程中，其總對(duì)價(jià)主要分三期支付，騰訊公司將于交割時(shí)向?qū)Ψ街Ц?1億美元，并于延遲收購價(jià)發(fā)布日支付另外的43億美元，在交割3年后支付剩余的2億美元。

其財(cái)務(wù)支付風(fēng)險(xiǎn)也是主要體現(xiàn)在兩方面：一是匯率風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閷?duì)價(jià)不是一次支付，而且是用美元進(jìn)行結(jié)算，所以很容易受到美元匯率波動(dòng)的影響，并且涉及的款項(xiàng)巨大，輕微的匯率波動(dòng)都可能產(chǎn)生巨大的不利影響。二是現(xiàn)金支付的風(fēng)險(xiǎn)，一開始就要支付41億美元，金額巨大，一旦收購后經(jīng)營狀況不好，會(huì)造成無法償還巨額債務(wù)的壓力，影響企業(yè)資金的流動(dòng)性。

2.3.4 整合風(fēng)險(xiǎn)

收購交易的完成并不意味著收購活動(dòng)的結(jié)束，后續(xù)整合出現(xiàn)問題也會(huì)對(duì)企業(yè)帶來不利的影響。造成整合風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要的原因是雙方所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，由于所處的環(huán)境不同，所以文化、準(zhǔn)則都會(huì)存在差異，由此雙方編制的財(cái)務(wù)報(bào)表在一定程度上也會(huì)產(chǎn)生差異，收益也有可能會(huì)與預(yù)期產(chǎn)生偏差。騰訊收購supercell也不例外，一個(gè)為中國公司，另一個(gè)為芬蘭的公司，二者同樣面對(duì)由于國家、地域、政策、文化等各方面差異帶來的后期整合風(fēng)險(xiǎn)。比如，并購之后supercell的高級(jí)人才是否愿意留下、二者的經(jīng)營理念是否匹配，都是后期會(huì)面臨的問題。

3 我國企業(yè)跨國并購風(fēng)險(xiǎn)的防范建議

3.1 科學(xué)準(zhǔn)確的對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估

針對(duì)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)要合理全面地對(duì)收購企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，綜合全面的掌握目標(biāo)企業(yè)的信息，考察企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因?yàn)楸皇召彿綖榱双@取最大的經(jīng)濟(jì)效益，往往可能會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行粉飾，抬高自己的價(jià)值，而且由于所處環(huán)境和經(jīng)濟(jì)體制的不同，極易導(dǎo)致買賣雙方的信息不對(duì)稱，所以并購企業(yè)要做全面的調(diào)查。

為了合理地對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并購企業(yè)可以采用多種估值方法諸如現(xiàn)金流量法、市值法等。此外，并購企業(yè)還可以聘請專業(yè)的第三方投資公司對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，因?yàn)閷I(yè)的投資公司往往具有更多這方面的專業(yè)人才，而且相比于并購公司經(jīng)驗(yàn)也更加豐富，因此能更加理性客觀地從第三方的視角對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值作出準(zhǔn)確的評(píng)估[5]。

3.2 拓寬融資方式，選取恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式

在規(guī)定期限內(nèi)籌集到并購所需要的大量資金是企業(yè)在進(jìn)行跨國并購中不可缺少的一環(huán)，選擇合理的融資方式不僅可以幫助企業(yè)籌集到并購所需要的資金，而且也可以在一定程度上幫助企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。而且隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)進(jìn)行融資的方式也越來越多樣化，并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)立足企業(yè)實(shí)際，選擇合理的融資方式，進(jìn)行多元化投資，以降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

在騰訊收購supercell的過程中，騰訊既使用了銀行貸款，又同時(shí)組建了財(cái)團(tuán)進(jìn)行融資，可以在一定程度上彌補(bǔ)單純使用銀行貸款進(jìn)行融資的缺陷，因?yàn)槭褂勉y行貸款進(jìn)行融資盡管成本低，但籌集到的資金有限，使用財(cái)團(tuán)可以與銀行貸款互補(bǔ)，既降低了采用單一融資方式進(jìn)行融資的風(fēng)險(xiǎn)，也實(shí)現(xiàn)了企業(yè)籌集資金的目的。而且使用財(cái)團(tuán)作為買方集團(tuán)而不是騰訊自己，supercell向買方集團(tuán)進(jìn)行匯報(bào)，一旦supercell被收購后的盈利不如預(yù)期，甚至破產(chǎn)，應(yīng)有買方集團(tuán)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而不是騰訊，在一定程度上也規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 制訂有效的后期整合方案

并購后的整合也是影響企業(yè)并購是否成功的一個(gè)重要因素，如果后期整合得好，則會(huì)為企業(yè)帶來積極的影響，反之，如果后期整合出現(xiàn)問題，則企業(yè)在收購前期的努力很有可能功虧一簣。并購后期的整合主要一個(gè)方面就是財(cái)務(wù)制度的整合，由于所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，所選擇的會(huì)計(jì)制度必然也有很大的差別，因此極易出現(xiàn)財(cái)務(wù)信息的混亂。因此，并購企業(yè)應(yīng)該注意統(tǒng)一會(huì)計(jì)核算制度，保持一致性，騰訊在收購supercell后就針對(duì)會(huì)計(jì)制度上存在的差異和supercell的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，制定了有利于雙方的會(huì)計(jì)制度、股權(quán)分配制度等。

除此之外，文化整合也是后期整合的另一個(gè)重要的方面。騰訊收購supercell后，允許其保持獨(dú)立經(jīng)營，不影響supercell公司6名創(chuàng)始人的控制權(quán)，也不干涉其研發(fā)和銷售，在一定程度上尊重了西方公司，獨(dú)立開放的文化理念，互相尊重，有利于二者更好的合作。而且從股價(jià)上可以看出，從收購日到2016年底，騰訊的股價(jià)始終呈現(xiàn)上漲的趨勢，表示其市值在不斷地上漲，也說明后期的整合十分有效。

4 結(jié)語

進(jìn)行跨國并購已逐漸成為企業(yè)順應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展趨勢，尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，提升企業(yè)在國際市場的重要戰(zhàn)略選擇，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也貫穿跨國并購的始終，特別是對(duì)于我國企業(yè)，起步晚，缺乏經(jīng)驗(yàn)與規(guī)范的指導(dǎo)，往往預(yù)期與實(shí)際會(huì)產(chǎn)生巨大的偏差。因此本文通過以騰訊收購supercell為例，歸納總結(jié)企業(yè)在進(jìn)行跨國并購時(shí)可能遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并給出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，以期能有所幫助。