制造業(yè)企業(yè)金融化的動(dòng)因及結(jié)果：基于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)視角

對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院 王丹

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)供給側(cè)改革不斷深化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融業(yè)的發(fā)展存在顯著不平衡。制造業(yè)企業(yè)逐步進(jìn)入產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相融合的新發(fā)展模式。部分公司選擇在金融領(lǐng)域配置資金，增加收入、改善短期業(yè)務(wù)。據(jù)安邦咨詢報(bào)告顯示，國(guó)資委管理的117家中央企業(yè)中約有76%涉及金融投資，實(shí)體企業(yè)業(yè)務(wù)涉足金融領(lǐng)域的現(xiàn)象不僅在央企中表現(xiàn)明顯，在各行業(yè)的企業(yè)都有表現(xiàn)。制造業(yè)企業(yè)不再只專注于實(shí)業(yè)領(lǐng)域的資金配置，拓展業(yè)務(wù)參與至金融投資活動(dòng)，金融投資收益為企業(yè)融資和擴(kuò)張?zhí)峁┝诵虑?，越?lái)越多的企業(yè)選擇參與金融化的浪潮中[1]。制造業(yè)企業(yè)參與金融化的規(guī)模逐漸增多，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)脫實(shí)就虛的傾向，蘊(yùn)藏著隱性風(fēng)險(xiǎn)。因此，研究我國(guó)制造業(yè)公司的金融化現(xiàn)象，對(duì)促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)很重要。

1 制造業(yè)金融化概論

20世紀(jì)90年代，Arrighi提出了金融化的概念，他認(rèn)為金融化是資本主義社會(huì)進(jìn)入成熟時(shí)期時(shí)，進(jìn)行資本積累和不斷轉(zhuǎn)化的一個(gè)過(guò)程，此時(shí)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)獲利渠道不僅再是傳統(tǒng)的商品生產(chǎn)貿(mào)易活動(dòng)。同時(shí)，金融投資活動(dòng)帶給企業(yè)的投資回報(bào)收益逐漸超過(guò)傳統(tǒng)的商業(yè)模式收益。企業(yè)金融化從行為角度看，金融化是通過(guò)金融工具手段來(lái)生成利潤(rùn)，而非傳統(tǒng)的生產(chǎn)和貿(mào)易途徑。金融化是指金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中有主動(dòng)配置權(quán)、各種金融資本運(yùn)作(包括財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)管理、公司重組、資產(chǎn)證券化、衍生交易和其他形式)逐步超過(guò)產(chǎn)業(yè)資本。從結(jié)果角度來(lái)看，企業(yè)金融化意味著資本中非生產(chǎn)性經(jīng)營(yíng)的投資和資本運(yùn)作將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更多的收益，追求的是純粹的資本增值而非經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)[2]。

本文研究樣本選取自2007—2017年滬深兩市場(chǎng)A股的制造業(yè)上市公司，不含ST類上市公司和未連續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的公司，將剩余企業(yè)樣本的金融資產(chǎn)占資產(chǎn)綜合做比得出的金融化比率。根據(jù)上市公司對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)告方面的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)金融化內(nèi)容主要包括：交易性金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額和投資性房地產(chǎn)。本文未將企業(yè)貨幣性資金細(xì)分為金融化資產(chǎn)中各類，因?yàn)槠髽I(yè)此做法主要目的仍然是保證企業(yè)資金的流動(dòng)性和安全性，以備企業(yè)不時(shí)之需?？偨Y(jié)金融化的公式為：

金融化率=(貨幣資金+持有至到期的投資+應(yīng)收利息+長(zhǎng)期股權(quán)投資+應(yīng)收股利+交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn))/總資產(chǎn)。

2 制造業(yè)金融化的動(dòng)因

2.1 外部條件

2.1.1 資本的逐利性

企業(yè)金融化的實(shí)質(zhì)是提高企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。資本的趨利性總是流向高利潤(rùn)的領(lǐng)域進(jìn)行配置。金融資本從總資本中剝離出來(lái)，與產(chǎn)業(yè)資本共享企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。金融化的過(guò)程加速了企業(yè)金融資本的積累。金融資本的迅速擴(kuò)張也促使了金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的相互融合、滲透，金融資本借助資本市場(chǎng)影響甚至控制產(chǎn)業(yè)資本。

2.1.2 市場(chǎng)環(huán)境的變化

改革開放40年，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)愈加成熟、改革紅利消耗殆盡、法律法規(guī)逐步完善，許多行業(yè)的利潤(rùn)空間大大降低，一些傳統(tǒng)盈利模式已不適應(yīng)時(shí)代潮流。例如有的制造業(yè)企業(yè)的凈利潤(rùn)率已從十多年前的15%～20%下降到不足5%，價(jià)格擠壓，人工成本提高。近幾年，我國(guó)的金融業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，虛擬經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。在賺快錢、獲高利的誘惑下，一批又一批企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)投資領(lǐng)域。

2.2 內(nèi)部條件

2.2.1 自身轉(zhuǎn)型升級(jí)的需要

企業(yè)金融化，是自身發(fā)展轉(zhuǎn)型升級(jí)的需要。我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，傳統(tǒng)的商業(yè)模式受到挑戰(zhàn)，競(jìng)爭(zhēng)激烈、成本上升、利潤(rùn)下降，即便傳統(tǒng)主業(yè)做得再好，企業(yè)都需要考慮如何保持有利的競(jìng)爭(zhēng)地位，所以選擇了產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合，配置更多的金融資產(chǎn)。同時(shí)，在企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不能滿足企業(yè)獲利的條件下，企業(yè)技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新動(dòng)力不足，推動(dòng)了制造業(yè)金融化的轉(zhuǎn)變。為了開拓企業(yè)經(jīng)營(yíng)獲利的新途徑，一些制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈延伸，把投資金融業(yè)作為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)[3]，大量資金從實(shí)體生產(chǎn)領(lǐng)域流入虛擬資本市場(chǎng)。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的前提是持續(xù)不斷的資金支持，如果在技術(shù)研發(fā)上資金配置不夠充裕，那么企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和研發(fā)創(chuàng)新將無(wú)力為繼。然而制造業(yè)企業(yè)金融化會(huì)使得生產(chǎn)和研發(fā)資金外流，形成“擠出”效應(yīng)，這勢(shì)必會(huì)造成企業(yè)產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)能力的滯后，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)的積極性降低。

2.2.2 股東價(jià)值觀念的轉(zhuǎn)變

隨著金融資產(chǎn)投資回報(bào)不斷增加，公司的股東管理層更注重股東價(jià)值最大化。股東這種價(jià)值觀念的轉(zhuǎn)變主要原因有：第一，資本市場(chǎng)的存在使得股東高位套現(xiàn)成為可能?，F(xiàn)代股份制公司的最大特點(diǎn)就是使得公司的所有者與管理層分離，產(chǎn)生了代理成本，而資本市場(chǎng)的存在則使得公司所有者高位轉(zhuǎn)讓、套現(xiàn)變得更加便捷。因而對(duì)于公司尤其是上市公司的股東而言，利潤(rùn)最大化的最佳方式之一就是提振公司股價(jià)，然后進(jìn)行減持，實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)。第二，信息不對(duì)稱使得公司股東在資本市場(chǎng)有利可圖?？陀^地說(shuō)，相比西方發(fā)達(dá)國(guó)家而言，我國(guó)目前的資本市場(chǎng)制度還不夠完善，尤其是信息不對(duì)稱問題嚴(yán)重，因此在利益驅(qū)動(dòng)下，公司股東利用信息優(yōu)勢(shì)收割散戶，脫實(shí)向虛的現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重。

3 制造業(yè)金融化的后果

制造業(yè)企業(yè)的金融化是產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合，企業(yè)運(yùn)用金融工具進(jìn)行造富運(yùn)動(dòng)，實(shí)施更多高回報(bào)率的資產(chǎn)配置方案，大量貨幣從生產(chǎn)和服務(wù)領(lǐng)域流進(jìn)金融業(yè)，同時(shí)也隱藏著風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

3.1 機(jī)遇

一方面，金融資產(chǎn)作為企業(yè)的內(nèi)源融資方式，降低企業(yè)通過(guò)外部融資產(chǎn)生的融資成本，促進(jìn)對(duì)于實(shí)體企業(yè)的投資。一個(gè)企業(yè)的盈利水平，可以通過(guò)其金融資產(chǎn)收益的高低體現(xiàn)。通過(guò)金融資產(chǎn)收益可有效優(yōu)化平衡企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，最大化提升企業(yè)價(jià)值，有利于企業(yè)進(jìn)行再投資。另一方面，加快制造業(yè)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，運(yùn)用金融工具靈活配置資金，盤活資產(chǎn)，具有極高的戰(zhàn)略價(jià)值，可以在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位[4]。

3.2 挑戰(zhàn)

制造業(yè)企業(yè)的主業(yè)資本因金融資產(chǎn)的增加而自主性受到威脅，并且機(jī)構(gòu)投資者對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資熱情也被削弱，實(shí)體投資率逐年下降。金融資產(chǎn)作為實(shí)體資產(chǎn)的互補(bǔ)品，在制造業(yè)公司開展金融投資活動(dòng)的過(guò)程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的大量資金被抽離出來(lái)投入到金融投資產(chǎn)品上，企業(yè)的投資活動(dòng)越來(lái)越重視賺快錢、高獲利。根據(jù)IS—LM理論模型，企業(yè)在金融資產(chǎn)投入過(guò)度，則在實(shí)體業(yè)務(wù)上配置的資產(chǎn)將減少，“擠出”效應(yīng)愈演愈烈[5]。隨著實(shí)體投資的減少，使長(zhǎng)期投資理念的熱情不斷弱化，導(dǎo)致企業(yè)在長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)投資動(dòng)力不足的問題。同時(shí)委托代理矛盾凸顯，企業(yè)高層管理者為了在短期獲取超額收益，他們可能會(huì)選擇利用企業(yè)的資金進(jìn)行證券市場(chǎng)的投機(jī)套利活動(dòng)。此外，制造業(yè)公司股東之間代理問題較為突出時(shí)，短期的金融投資活動(dòng)很可能成為大股東獲取私利的工具。

4 策略建議

4.1 企業(yè)加快技術(shù)創(chuàng)新，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

企業(yè)的管理應(yīng)聘用專業(yè)的高管團(tuán)隊(duì)，其中擁有經(jīng)濟(jì)或金融背景的高管人數(shù)占團(tuán)隊(duì)總?cè)藬?shù)的比值應(yīng)趨于合理，這樣有利于提高企業(yè)在金融資產(chǎn)配置事項(xiàng)決策的科學(xué)性。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)，制造業(yè)企業(yè)要想與時(shí)俱進(jìn)，要想獲得產(chǎn)品創(chuàng)新，就需要通過(guò)人才培養(yǎng)或人才引進(jìn)匯聚一批專業(yè)的高素質(zhì)人才團(tuán)隊(duì)。企業(yè)要建立一套科學(xué)的人才激勵(lì)機(jī)制，設(shè)立技術(shù)創(chuàng)新基金鼓勵(lì)支持具有創(chuàng)新能力與創(chuàng)新意識(shí)的人才為企業(yè)建言獻(xiàn)策。制造業(yè)應(yīng)始終把發(fā)展的重點(diǎn)放在實(shí)業(yè)領(lǐng)域，建立一套有效的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，防止“空心化”現(xiàn)象發(fā)生，根據(jù)自身的行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況，把握好金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，減少企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不平衡，從而降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 政府加強(qiáng)監(jiān)管，加大金融對(duì)制造業(yè)的支持

政府部門應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)金融監(jiān)管，不斷完善法律法規(guī)，嚴(yán)控實(shí)體企業(yè)的投機(jī)套利行為。政府相關(guān)部門可以調(diào)整市場(chǎng)利率，對(duì)制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行征信評(píng)級(jí)，對(duì)信用評(píng)級(jí)高、經(jīng)營(yíng)情況好、新興產(chǎn)業(yè)、朝陽(yáng)制造業(yè)提供較低的貸款利率，降低其融資成本。政府應(yīng)該加大對(duì)中小企業(yè)的扶持力度，給予更多的融資優(yōu)惠政策，通過(guò)減稅降費(fèi)等方式鼓勵(lì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，引導(dǎo)企業(yè)尋求技術(shù)突破獲取利潤(rùn)。對(duì)于金融行業(yè)，加強(qiáng)合規(guī)管理，定期審查，協(xié)調(diào)不同行業(yè)間的跨界投資融資。政府需要營(yíng)造良好的實(shí)業(yè)投資和創(chuàng)新氛圍，吸引實(shí)體企業(yè)集中精力到主業(yè)上。

4.3 深化供給側(cè)改革，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

目前，中國(guó)制造業(yè)存在中低端產(chǎn)品供給過(guò)剩和高端產(chǎn)品供給不足的問題，所以要深化供給側(cè)改革，加快調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。在“中國(guó)制造2025”綱領(lǐng)的引導(dǎo)下，首先要從企業(yè)的生產(chǎn)和服務(wù)著手，加大生產(chǎn)技術(shù)的攻關(guān)，在產(chǎn)品上不斷創(chuàng)新，調(diào)整供給結(jié)構(gòu)，利用互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)和金融工具的手段，為企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)服務(wù)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新的活力[6]。政府應(yīng)加強(qiáng)政策的導(dǎo)向，追求GDP的健康增長(zhǎng)，通過(guò)去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板的方式加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。中國(guó)制造業(yè)的發(fā)展要結(jié)合中國(guó)國(guó)情，強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、質(zhì)量為先、綠色發(fā)展、人才為本，堅(jiān)持市場(chǎng)主導(dǎo)，政府引導(dǎo)，立足于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，以開放合作共贏的姿態(tài)開創(chuàng)中國(guó)制造業(yè)的自主創(chuàng)新道路。