自愿性及強制性信息披露特征和新動態(tài)研究

臧嘉欣

[摘要]信息披露劃分為強制性信息披露和自愿性信息披露。資本市場的完善使得我國的自愿性信息披露與強制性信息披露都呈現(xiàn)出了新的特征。本文從近些年兩種披露方式的變化出發(fā)，總結現(xiàn)有研究成果，探尋兩種披露方式的特征與相互關系，并提出相關建議。

[關鍵詞]自愿性信息披露;強制性信息披露;特征;新動態(tài)

一、自愿性信息披露的研究成果

自愿性信息披露是緩解資本市場信息不對稱的有效機制，這一披露策略正逐步受到我國上市公司的重視，也成為學者們的研究熱點。本文選取近些年在信息披露要求發(fā)生轉變的環(huán)境信息和盈利預測信息披露，總結現(xiàn)有研究成果，探尋自愿性信息披露的價值所在。

（一）環(huán)境信息披露

由于我國環(huán)境信息強制性信息披露起步較晚，目前有關環(huán)境信息強制披露的經(jīng)濟后果的研究相對較少，也還不夠成熟。張淑惠（2011）將環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響總結為經(jīng)濟收益效應和社會認同效應，前者通過降低投資者獲取信息成本，來投資者共享節(jié)約成本而帶來的收益，后者通過樹立樂于承擔企業(yè)責任的形象來在市場籌資中得到回報。唐國平（2011）、徐光華（2017）經(jīng)過實證研究得出上市公司環(huán)境信息披露與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關關系;而張淑惠（2011）的實證研究結果顯示，上市公司環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的提升作用，主要表現(xiàn)為預期現(xiàn)金流的增加，而在降低企業(yè)資本成本方面并沒有明顯效果;任力（2017）的研究表明，上市公司環(huán)境信息披露產(chǎn)生實質性影響的是硬信息而不是軟信息，環(huán)境信息披露傳遞出的信號被市場解讀為公司存在環(huán)保方面的問題是，導致現(xiàn)階段上市公司自愿性披露環(huán)境會計信息動力不足的原因之一。

就環(huán)境信息披露的市場反應來看，目前國內(nèi)的研究成果顯示，市場與投資者對于上市公司環(huán)境信息披露未能做出有效反應，這可能與我國環(huán)境信息披露機制不健全，上市公司披露的環(huán)境信息不能發(fā)揮出有效的信號傳遞作用有關。劉正陽（2011）研究發(fā)現(xiàn)資本市場對于上市公司披露的環(huán)境信息反應不顯著，投資者更加關注國家宏觀經(jīng)濟政策和上市公司的盈利能力，對政府微觀經(jīng)濟政策和上市公司詳細披露的非財務信息理解并不透徹;吳晶晶（2016）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司環(huán)境信息披露對股價未造成顯著影響，負面環(huán)境信息的披露會引起股票收益率出現(xiàn)一定程度的下跌，但市場反應滯后且持續(xù)性短。

（二）盈利預測信息披露

盈利預測是預測主體在合理的預測假設和預測基準下，對公司未來會計期間的盈利狀況做出預計和測算。在2001年3月之前是上市公司IPO時強制披露的信息，而在2001年3月之后，我國的新股發(fā)行制度轉變?yōu)楹藴手疲鹿砂l(fā)行價格的制定不再以盈利預測具體數(shù)值為依據(jù)，盈利預測由強制披露改為自愿披露。

目前國內(nèi)關于自愿披露盈利預測信息的效果的相關文獻較少，但也有部分學者經(jīng)過實證研究驗證了自愿披露盈利預測信息能夠給公司帶來良好的影響。張雁翎（2004）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司自愿披露的盈利預測信息能夠降低新股發(fā)行抑價，并可以在一定程度上緩解以新股低價發(fā)行作為投資者投資補償?shù)膲毫?，減少發(fā)行企業(yè)在抑價中的經(jīng)濟損失。王慧芳（2005）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司盈利預測自愿性披露質量與公司規(guī)模、公司盈利能力成正比且具有較為明顯的“行業(yè)效應”，金融保險業(yè)、采掘業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和社會服務業(yè)的盈利預測自愿披露相對更為集中。李桂榮（2007）研究認為，盈利預測信息的披露能夠增強財務信息的有用性。而披露成本的存在、資本市場的發(fā)達程度、競爭強度均會對上市公司自愿披露盈利預測信息產(chǎn)生影響。

二、強制性信息披露特征及最新進展

（一）強制性信息披露特征

從相關部門規(guī)章及規(guī)范性文件來看，我國的信息披露制度體現(xiàn)出較強的重大性、相關性與關聯(lián)性。凡是跟投資者利益相關的企業(yè)重大資產(chǎn)、重大股權投資、重大訴訟、重大關聯(lián)交易等重大事項，均有詳細規(guī)范性文件進行規(guī)定要求披露，同時準則還指出，凡是對投資者投資決策有重大影響的信息，不論準則是否有明確規(guī)定，公司均應當披露;相關性方面，公司披露的內(nèi)容旨在幫助投資者更加充分地理解公司未來變化的趨勢，所以在披露內(nèi)容上，相關文件要求上市公司除了披露公司各項項目或計劃的執(zhí)行情況外，還應重點討論公司未來的計劃與發(fā)展趨勢;關聯(lián)性方面，相關文件要求披露內(nèi)容應當充分考慮公司的外部經(jīng)營環(huán)境（如經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)環(huán)境等）和內(nèi)部資源條件等與公司經(jīng)營成果、財務狀況具有足夠關聯(lián)度的信息。

（二）強制性信息披露最新進展

環(huán)境信息披露方面，由于近年來我國霧霾狀況的加重以及企業(yè)環(huán)境污染惡性事件的頻發(fā)，我國政府開始逐步出臺相關的法律法規(guī)來加強對企業(yè)的環(huán)境信息披露要求。2008年頒布的《環(huán)保信息公開辦法（試行）》與《關于加強上市公司環(huán)境保護監(jiān)督管理工作的指導意見》首次提出要求上市公司公開環(huán)境信息，到2010年我國頒布實施的《上市公司環(huán)境披露指南》開始強制要求包括鋼鐵、冶金、采礦業(yè)等16類重污染行業(yè)上市公司定期披露環(huán)境信息，并對應當披露的環(huán)境信息做出具體規(guī)定。這一改變，將有力鼓勵上市公司在獲取利益的同時承擔更多的社會責任。

業(yè)績預告方面，2017年12月，上交所發(fā)布了新修訂的業(yè)績預告、業(yè)績快報等五項臨時公告格式指引。此次修訂主要包括了三個方面：

第一，區(qū)分業(yè)績變動的主要原因。修訂要求上市公司需在業(yè)績預告或變動中明確區(qū)分業(yè)績變動的原因，之前的格式指引未明確要求公司區(qū)分業(yè)績變動的具體原因，從而在上市公司披露業(yè)績預增或預盈時會對市場形成利好消息，帶動股價上漲時，容易給投資者造成誤導;

第二，格式指引中新增重要內(nèi)容提示部分。修訂要求上市公司在公告正文前重點突出披露本次業(yè)績變動的方向、變動金額、變動區(qū)間以及非經(jīng)常損益的影響情況等，以便于投資者直觀快速了解業(yè)績預告的關鍵信息;

第三，強化重大不確定事項的風險提示。修訂后的格式指引中，引導公司在公告中對存在的不確定性風險進行充分提示，量化分析不確定因素對業(yè)績預告的具體影響，并披露剔除不確定因素后的業(yè)績變動情況以及是否就不確定事項與年審會計師進行積極溝通和溝通的具體情況，以便投資者進行對比分析。

三、自愿信息披露對強制信息披露的影響

就以上綜述來看，上市公司進行額外的自愿性信息披露，不論是對于增強企業(yè)價值、提高企業(yè)績效還是保護投資者的權益方面都是十分有利的，而某些信息的強制性披露，也在一定程度上改善了資本市場信息不對稱的狀況。那么，自愿性信息披露與強制性信息披露之間到底存在什么樣的關系？

（一）強制性信息披露與自愿性信息披露的優(yōu)劣

強制性信息披露很大程度上滿足了投資者對于信息的知情權，降低了他們獲取信息、進行決策的成本，從而最大程度上保護了投資者的權益;強制性信息披露還會幫助業(yè)績較好的公司通過信息披露將自身與業(yè)績不佳的公司區(qū)分開來，大大降低了企業(yè)的籌資成本，增強了企業(yè)競爭力。

強制性信息披露的劣勢在于度的掌握。政府信息披露管制不足，會加大管理層的“道德風險”，管理層在沒有足夠約束的情況下將更有動機以損害股東利益來實現(xiàn)自身利益的最大化。而政府對信息披露管制過度會導致披露成本的增加，而此成本的增加不論是管制機構、企業(yè)或者投資者承擔，都存在“無謂浪費”的可能，同時信息披露的過度管制，還會剝奪企業(yè)管理層的決策權，使得管理者更偏向于采取風險最小化的謹慎態(tài)度，使企業(yè)喪失很多發(fā)展的機會，同樣不利于保護股東利益。

正如上文所述，自愿性信息披露對于降低企業(yè)的資本成本，增加股票流動性都有較強的促進作用，同時對于投資者來說也具有較高的可信性，因為這是企業(yè)管理者出于經(jīng)濟利益的考慮而主動與投資者進行的信息交流，基本上可以反映企業(yè)的真實動機。但是也正是由于自愿性信息披露是企業(yè)的一種主動行為，其出發(fā)點仍是企業(yè)或管理層的經(jīng)濟利益最大化，那么公司就有可能通過選擇不同的披露時機、內(nèi)容和方式來達到自己的“特殊”目的，進而導致自愿性信息披露中不免會包括一部分延遲信息、虛假信息、模糊信息和選擇性信息。當自愿性信息披露作為企業(yè)的策略手段出現(xiàn)時，很難說對投資者是真正有利的。

（二）自愿性信息披露對強制性信息披露的影響

強制性信息披露和自愿性信息披露同時作為企業(yè)向外傳遞信號的手段和投資者獲取信息的主要渠道，兩者都是市場利益相關者博弈的結果。而政府作為企業(yè)股東、管理層和投資者之間“獨立體”的存在，近些年在鼓勵企業(yè)進行自愿性披露的同時，也根據(jù)自愿性信息披露的市場反應，逐步改變強制性信息披露的要求，不僅有對信息披露要求的加強的情況（如環(huán)境信息披露、業(yè)績預告要求的加強），甚至還會有取消掉強制性信息披露以鼓勵自愿性信息披露代之的情況（如盈利預測信息披露）。所以說，強制性信息披露與自愿性信息披露之間并非完全對立的關系，兩者除了可以相互補充，內(nèi)容上還可以相互轉化。而隨著我國資本市場的日益完善，自愿性信息披露價值也逐步體現(xiàn)出來。一方面，作為強制性信息披露的補充和深入，企業(yè)自愿披露的信息，不僅緩解了與投資者之間的信息不對稱，保護了投資者的權益，反過來也增強了企業(yè)價值，降低了企業(yè)籌資成本，從而整體上提高了整個市場的效率，另一方面，自愿性信息披露的經(jīng)濟效果檢驗在某種程度上也成為政府規(guī)范市場秩序、制定相關政策條例的實踐依據(jù)，自愿性信息披露的價值正逐步得到政府等監(jiān)管機構的認可，并通過政策體現(xiàn)出來，成為強制性信息披露的依據(jù)。

四、研究啟示

強制性信息披露與自愿性信息披露各有其優(yōu)劣，單純選擇任何一種信息披露方式都有失偏頗，從實現(xiàn)資本市場資源配置效率的目的來看，信息披露方式應該朝著兩種披露方式相結合的方向發(fā)展。

首先，從一定程度上來說，自愿性信息披露是一種“市場管理市場”的手段，是企業(yè)、管理層和投資者之間的“三方共贏”，充分鼓勵企業(yè)自愿性信息披露有利于企業(yè)自主探尋信息披露的最佳平衡點，讓市場自身調節(jié)企業(yè)與投資者之間的信息不對稱、降低政府監(jiān)管成本。但自愿性信息披露作為企業(yè)的一種主動行為，相較于強制性信息披露不可控因素更多、不確定性更高。由于自愿性信息披露也是有成本的，成本與效益的權衡容易使企業(yè)陷入該自愿披露哪些信息、采用何種方式進行自愿披露，以及披露的信息是否能被投資者所吸收的糾結中。因此政府等相關部門更應該發(fā)揮“引導者”與“橋梁紐帶”的作用，證券監(jiān)管部門可以通過建立信息反饋機制，及時接收個人投資者與機構投資者的需求信息，經(jīng)過匯總整理后選擇恰當?shù)姆绞接枰怨?，從而指導上市公司有針對性的確立自愿披露的信息項目，選擇自愿信息披露的方式等。

其次，在強制性信息披露政策及監(jiān)管措施制定的過程中，政府應該保持逐步推進的速度，堅持有效披露的原則，對于市場反應良好的強制性信息披露，應逐步完善具體規(guī)范，避免企業(yè)利用政策缺陷鉆空子，造成市場不公平。此外，強制性信息披露也不是一勞永逸的，政府等相關部門應密切關注會計市場的變化，對于市場反應良好的自愿性信息披露，應適時考慮吸收為強制性信息披露的項目，以增進市場配置資源的效率。

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