貝因美：基本面改善明顯

周少鵬

市場方面，上周中美貿(mào)易摩擦以及MSCI成為影響市場的兩大重要事件。盡管前者對短期市場有壓制作用，但在首創(chuàng)證券看來，投資者不應該大幅降低倉位。其認為，一方面，談判并沒有破裂，雙方約定在北京繼續(xù)進行談判;另一方面，即使短期內(nèi)未能達成貿(mào)易協(xié)定，但這反而會刺激國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)政策進一步加強來對沖國際面因素帶來的負面影響，9日召開的國常會決定“延續(xù)集成電路和軟件企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策，吸引國內(nèi)外投資更多參與和促進信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展”就是最好的例證，未來包含5G通信、集成電路、計算機軟件等方面的政策支撐將會進一步加強。所以，盡管短期內(nèi)市場情緒上偏謹慎，但卻不必過度的恐慌。

后者被看做是當前弱勢市場的救命草。中銀國際認為，在外部擾動，外資大幅流出的背景下，市場上對MSCI的如約擴容曾存有一定悲觀情緒。但實際上，創(chuàng)業(yè)板納入個數(shù)提升至18個，MSCI新興市場指數(shù)的A股占比為1.76%，增量約175.1億美元，略超預期。年內(nèi)MSCI還有兩次擴容：2019年8月，MSCI所有指數(shù)中的中國大盤A股納入因子增加至15%;2019年11月，MSCI所有指數(shù)中的中國大盤A股納入因子增加至20%，中國中盤和創(chuàng)業(yè)板股票以20%的納入因子納入MSCI指數(shù)。由此，MSCI新興市場指數(shù)和MSCI全球指數(shù)的A股占比將分別從年初的0.72%和0.09%增長至3.33%和0.42%，加上MSCI亞洲和MSCI中國指數(shù)的增量，年內(nèi)外資增量資金或達755.6億美元。

每周金股：貝因美（002570）

本期筆者推薦貝因美。貝因美是國內(nèi)嬰幼兒食品領域知名企業(yè)。推薦的主要理由有以下幾點：一是國內(nèi)配方奶行業(yè)經(jīng)歷了近10年的修復，加上政策加持，結構性拐點已經(jīng)出現(xiàn)。二是新任管理層上任后，改革初顯成效，基本面出現(xiàn)大幅改善跡象。三是實行大比例回購，形成短線利好刺激。

行業(yè)拐點已現(xiàn)

2008年三聚氰胺事件后，消費者對國產(chǎn)配方奶散失信心。市場認為國內(nèi)配方奶缺乏品牌和質量，難以與進口產(chǎn)品競爭，消費者更存在排斥心理，但再差的行業(yè)，經(jīng)過時間沉淀，也會有復蘇的時候，過去兩年，國內(nèi)奶粉業(yè)發(fā)生了一些微妙的變化。我們可以看看以下幾個數(shù)據(jù)：

1）2014年-2018年進口奶粉數(shù)量增速由45%至9.64%，趨勢整體震蕩向下。

2）價格增速換位，三聚氰胺事件后國產(chǎn)奶粉價格增速一路下滑，2017年后是分水嶺，國產(chǎn)品牌奶粉價格增速首次拐頭向上超越國外品牌，2017年和2018年分別為4.43%和5.3%，與之相反，國外品牌則為3.85%和3.15%。2019年前四個月增速差距繼續(xù)拉大，前者為5.24%，后者為1.74%。

3）根據(jù)尼爾森的數(shù)據(jù)，國產(chǎn)奶粉市占率從20%的低谷提升至2018年的43.7%。同時，銷售額增速也在加速，2017年國產(chǎn)奶粉銷售額增速高達14.5%，2018年提升至21.1%。

4）行業(yè)CRl0從2010年的61%增加至目前72.8%，品牌集中度不斷強化。

5）三四線城市成主戰(zhàn)場。2018年是奶粉注冊制實施元年，截止2018年10月18日，境內(nèi)配方奶工廠獲批數(shù)量占比76.8%，境外23.2%。2017年國內(nèi)新生兒規(guī)模1700多萬，其中超過6成在三四線城市，君樂寶、飛鶴等國產(chǎn)頭部奶粉企業(yè)目前占據(jù)半壁江山。

6）中國已經(jīng)執(zhí)行計劃生育40余年，遠比韓國等國家要久，2017年是全面放開二胎的一年，但新出生人口仍然同比下降63萬，2018年新生兒規(guī)模繼續(xù)下降200萬。

綜上，隨著奶粉注冊制逐步落地實施，境內(nèi)外無法獲得注冊認證的奶粉被清理出市場，從供給端為國產(chǎn)品牌留下空白市場，而二孩放開預期不理想背景下，部分省市已出臺相關政策刺激二胎生育，十九大后，計劃生育部門已經(jīng)被取消，全面放開只是時間問題，需求端未來也有提升預期。

基本面大幅改善

2014年后公司經(jīng)營進入4年萎靡期。我們認為，問題主要出現(xiàn)在兩個層面，一個是管理問題，管理層頻繁更迭，4年換了3次高管團隊;二是渠道管控能力，盲目擴張使得三費高達65%，再高的毛利都要被吃完。2018年7月，創(chuàng)始人謝宏重新出任董事長一職，其提出的新戰(zhàn)略可謂針針見血，首先在管理層方面，公司重組了新團隊，有著娃哈哈、上海百事、惠氏等工作經(jīng)歷的包秀新出任總經(jīng)理;其次，公司提出新的改革思路，設立了轉型升級辦公室，成立了六個專項小組對內(nèi)對外全面清理頑疾。如今將近1年過去了，從財務指標看，公司基本面改善明顯。2018年存貨、應收賬款顯著縮減，銷售費用率由56%大幅下降至40%，管理費用率降低至13%，結束連續(xù)4年超過收入增長的局面，固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)周轉率開始底部抬升，貨幣資金規(guī)模達到2014年后最高水平。

從品牌和運營端看，奶粉行業(yè)投資者都怕再次出現(xiàn)三鹿事件，但貝因美是從當年的三聚氰胺事件少數(shù)走出來的國產(chǎn)奶粉品牌，而且2018年奶粉開始注冊制時，公司還順利拿下了頭注，目前也擁有51個注冊配方，應該說，貝因美的品牌和質量沒有問題。從銷售端看，貝因美在國產(chǎn)奶粉中的銷售量排名前列，去年上半年充分利用奶粉注冊制的紅利，公司的產(chǎn)品部分還出現(xiàn)脫銷狀態(tài)，尤其是線上業(yè)務，去年“雙十一”、“雙十二”線上銷售量排名第一，公司在新戰(zhàn)略中還強調(diào)，保持線上優(yōu)勢是重中之重。毛利率近幾年維持60%的高位，不僅高于飛鶴、君樂寶等國內(nèi)其他一線品牌，同時也維持連年上升趨勢。

公司近期公布股份回購方案，擬以每股不超過7.5元的價格回購公司股份，回購金額范圍為2.5億元一5億元，按照7.5元/股的回購價格計算，回購比例范圍為3.26%-6.52%，可謂大手筆?；刭彽墓煞輰⒂糜趯嵤﹩T工持股計劃，該計劃的參與對象主要為董監(jiān)高以及核心骨干員工。

目前公司股價處于歷史低位，短期回購計劃對股價有助推作用。長期看，公司基本面已經(jīng)有改善跡象，可能有投資者覺得持續(xù)性還有待觀察，但等走出來時，可能股價就不是這個價格了。