上海機(jī)電：電梯十年周期拐點(diǎn)來(lái)臨

周少鵬

市場(chǎng)方面，最近負(fù)面信息比較多，其中減持潮是最主要一個(gè)。銀河證券你認(rèn)為，2017年以來(lái)，A股凈增持?jǐn)?shù)額與上證指數(shù)及A股估值數(shù)據(jù)表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性，二者變動(dòng)方向基本趨于一致。同時(shí)，增減持相對(duì)股市表現(xiàn)具有一定的領(lǐng)先性：凈增持在2017年5月、2017年12月和2018年6月等月份出現(xiàn)較為明顯的抬升，而市場(chǎng)則在該月觸底并在其后出現(xiàn)回升;凈減持在2017年7至8月、2018年1月和2018年9月等月份顯著增多，而上證指數(shù)和A股估值則在其后的1至2個(gè)月出現(xiàn)明顯下跌。

就近期A股增減持情況來(lái)看，市場(chǎng)在2018年底出現(xiàn)一波減持高潮，2019年1月凈減持明顯減少，但2月以來(lái)再度攀升。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)與目前凈減持情況，認(rèn)為當(dāng)前產(chǎn)業(yè)資本對(duì)公司盈利情況仍不看好，雖然近期發(fā)布的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一定程度上優(yōu)于預(yù)期，但在政策利好不確定性增加的情況下，基本面底部可能尚未達(dá)到，后續(xù)行情存在不確定性。行業(yè)層面，今年年初行情中增長(zhǎng)較快的電子元器件、計(jì)算機(jī)、機(jī)械等板塊位居減持前列，投資者須對(duì)行業(yè)基本面數(shù)據(jù)保持關(guān)注。

近期召開(kāi)的政治局會(huì)議也被認(rèn)為是市場(chǎng)下跌的導(dǎo)火索之一。華金證券表示，會(huì)議強(qiáng)調(diào)了“經(jīng)濟(jì)運(yùn)氣仍存在不少困難”，“其中既有周期性因素，但更多的是結(jié)構(gòu)性和體制性的”，認(rèn)為結(jié)構(gòu)性和體制性問(wèn)題主要體現(xiàn)在政府與市場(chǎng)的治理邊界較模糊，預(yù)計(jì)規(guī)范政府與市場(chǎng)的和支持民生的相關(guān)法律法規(guī)或加速出臺(tái)。就短期影響看，財(cái)政政策和貨幣政策邊際收緊對(duì)市場(chǎng)情緒形成壓制，在當(dāng)前貨幣政策短期難邊際較大幅度寬松、經(jīng)濟(jì)增速仍未企穩(wěn)和今年以來(lái)股市已經(jīng)反彈較多的階段，需警惕股市回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)處于滯漲階段時(shí)，股市回調(diào)的概率較大，投資需保持謹(jǐn)慎。

每周金股：上海機(jī)電

本周筆者推薦上海機(jī)電，公司是國(guó)內(nèi)機(jī)電裝備制造業(yè)標(biāo)桿企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為電梯制造，2018年電梯業(yè)務(wù)占比達(dá)94%。推薦公司的主要邏輯有以下幾點(diǎn)：1）存量市場(chǎng)上，舊梯十年一遇的更新替換潮來(lái)臨;2）增量市場(chǎng)上，舊樓加裝+房屋施工增速回暖營(yíng)造確定性增長(zhǎng)空間;3）從財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及市占率看，公司都令人印象深刻。

行業(yè)拐點(diǎn)向上

電梯拐點(diǎn)向上的主邏輯有三點(diǎn)：1）新樓方面，房屋施工面積增速回升。據(jù)中信建投的相關(guān)性測(cè)算，在過(guò)去幾輪電梯產(chǎn)量增速波動(dòng)周期中，基本上與房屋施工面積增速變動(dòng)保持一致，而且一般提前房屋軍工面積增速6-12個(gè)月。歷史數(shù)據(jù)看，房屋施工面積從2016年2月持續(xù)下滑，2018年觸底回升，尤其是去年四季度后，電梯產(chǎn)量增速幾乎與房屋施工面積增速同時(shí)顯著拉升。截止今年2月份，房屋施工面積增速回升6.8%，而電梯產(chǎn)量增速則提升至15%。

2）舊梯方面，更新替換潮來(lái)臨。電梯的壽命一般在10-15年，上一波住房銷售高峰期始于2006年-2007年，最高峰在14年15年，可以說(shuō)第一波更新潮已經(jīng)開(kāi)啟，預(yù)計(jì)2021年左右將迎來(lái)更新最高峰期。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)電梯保有量將近588萬(wàn)臺(tái)，其中使用梯齡在20年以上的占比達(dá)3.3%（約20萬(wàn)臺(tái)），16年20年的占比2.77%（約16萬(wàn)臺(tái)），11-15年的為7.65%（約45萬(wàn)臺(tái)），這部分電梯占比雖然小，但絕對(duì)數(shù)量已超2017年新增產(chǎn)量。

3）舊樓方面，政策+補(bǔ)貼催化。從2016年起，各地相繼出臺(tái)舊樓加裝電梯政策，主要面向4-6層的老舊多層住宅。2018年3月國(guó)務(wù)院首次在政府工作報(bào)告中明確提出舊樓加裝電梯，2019年再度出現(xiàn)在政府工作報(bào)告中。據(jù)測(cè)算，全國(guó)1980年至2020年建成的老舊住宅約為80.3億平方米，70%以上城鎮(zhèn)老年人口居住的老舊樓房無(wú)電梯，舊樓加裝電梯的缺口達(dá)389萬(wàn)臺(tái)。如果按照每臺(tái)40-50萬(wàn)的加裝改造費(fèi)用計(jì)算，市場(chǎng)空間可高達(dá)1.5-2萬(wàn)億元。

舊樓加裝電梯不是紙上談兵的事情，各地已紛紛出臺(tái)補(bǔ)貼措施推進(jìn)政策落地。補(bǔ)貼范圍一般在5萬(wàn)30萬(wàn)元，部分地區(qū)甚至高達(dá)70萬(wàn)元，如北京海淀區(qū)。公司主基地上海市補(bǔ)貼力度也很大。據(jù)媒體報(bào)道，在資金補(bǔ)貼上，按照加裝電梯施工金額4成予以補(bǔ)貼，同時(shí)將補(bǔ)貼上限從24萬(wàn)元增加到28萬(wàn)元。

質(zhì)地優(yōu)異的電梯龍頭

公司本身質(zhì)地也十分優(yōu)異。從市占率的角度看，2015年以來(lái)公司常年保持領(lǐng)先地位，雖然行業(yè)大打價(jià)格戰(zhàn)，但公司市占率卻逐年提升，2018年已經(jīng)提升至9.67%，下游房地產(chǎn)行業(yè)CR10從2009年的8%提升至2018年的27%，未來(lái)隨著房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升，深度綁定優(yōu)質(zhì)大房企的上海機(jī)電將顯著受益。

公司的維保業(yè)務(wù)也令人印象深刻，從2015年的40億元逐年增加至2018年的60億元，收入占比提升至30%左右，領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)20%的自維保率水平，與國(guó)外80%的自維保率相比，未來(lái)還有很大的成長(zhǎng)空間。

從財(cái)務(wù)角度看，公司財(cái)務(wù)狀況十分健康。2012年以來(lái)，每年貨幣資金都高達(dá)上百億元，2018年為132億元，光是這部分資金放銀行吃利息，貢獻(xiàn)的利潤(rùn)就很大，2018年公司的利息收入高達(dá)2.5億元。此外，公司有息負(fù)債極低，沒(méi)有任何長(zhǎng)期借款，短期借款僅有3000多萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率雖然常年穩(wěn)定在64%，看似很高，但實(shí)際上是應(yīng)付賬款以及其他應(yīng)付款較高所致，前者主要是欠上游供應(yīng)商材料款，說(shuō)明公司話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)，后者主要是一些銷售傭金，推遲發(fā)放不會(huì)影響財(cái)務(wù)狀況。

公司的應(yīng)收賬款和存貨可能是市場(chǎng)有所詬病的地方，2018年應(yīng)收賬款規(guī)模為22.78億元，連續(xù)三年維持在20億元以上，存貨為近90億元，連續(xù)3年攀升。我們認(rèn)為，這與公司下游客戶特征有關(guān)，問(wèn)題不大。國(guó)內(nèi)前十大房地產(chǎn)商9個(gè)是公司核心戰(zhàn)略伙伴，反觀康力電梯和梅輪電梯，都還在為進(jìn)入前一百名的房企而努力。