中國(guó)國(guó)航：匯率擾動(dòng)帶來(lái)買(mǎi)入機(jī)會(huì)

周少鵬

市場(chǎng)方面，經(jīng)歷了5月份的大跌，6月份A股又將如何演繹。招商證券的策略觀點(diǎn)為“臨深履薄，絕境逢生”。其認(rèn)為，進(jìn)入2019年6月，中美關(guān)系成為決定市場(chǎng)的關(guān)鍵變化，而中美關(guān)系的不確定性對(duì)市場(chǎng)造成極強(qiáng)的不確定性。但六月中旬是一個(gè)重要分水嶺，在經(jīng)歷了多輪預(yù)期翻轉(zhuǎn)后，市場(chǎng)對(duì)于中美關(guān)系的界定基本是接受了現(xiàn)實(shí)。而自5月下旬以來(lái)，中方從多個(gè)角度不得不對(duì)美方進(jìn)行回?fù)簦律涎?，市?chǎng)謹(jǐn)慎情緒將會(huì)升溫。六月中旬之后，可能會(huì)出現(xiàn)新的變化，6月15日2000億商品的關(guān)稅是否還會(huì)延后成為關(guān)鍵點(diǎn)。招商證券主觀的判斷，出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)的概率要大于繼續(xù)惡化。如果出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，市場(chǎng)可能會(huì)迎來(lái)一波值得參與的反彈。從主題投資的角度看，科創(chuàng)板漸行漸近，硬科技半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥、人工智能等主題將持續(xù)受到投資者關(guān)注。從中觀景氣度的角度看，雖然伴隨經(jīng)濟(jì)下行，景氣行業(yè)相對(duì)較少，但仍然可關(guān)注光伏、通信設(shè)備等行業(yè)。

光大證券的策略觀點(diǎn)則是“和則短多，戰(zhàn)則長(zhǎng)多”。其認(rèn)為，大勢(shì)上，從估值所隱含的增長(zhǎng)預(yù)期的測(cè)算來(lái)看，上證綜指2900點(diǎn)對(duì)應(yīng)的估值隱含名義增長(zhǎng)為8.5%，實(shí)際增長(zhǎng)預(yù)期約為6-6.5%，已經(jīng)處于沒(méi)有高估、也沒(méi)有明顯低估的均衡水平。對(duì)于6月份的大勢(shì)而言，最重要的是在6月17日-28日的階段性關(guān)鍵時(shí)期大博弈是否會(huì)進(jìn)一步升級(jí)。如果6月中下旬中美大博弈走向5000億美元關(guān)稅稅率全部增加至25%情形，則在趨勢(shì)交易者的作用下，市場(chǎng)短期可能還會(huì)有“最后一跌”。但大博弈升級(jí)給順差國(guó)造成的通縮壓力會(huì)降低結(jié)構(gòu)性通脹對(duì)“政策松”的制約，反而會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化“數(shù)據(jù)弱、政策松”的邏輯，這意味著即便事態(tài)升級(jí)導(dǎo)致市場(chǎng)再次超調(diào)，在大博弈催化政策再調(diào)整的邏輯下，這不過(guò)是一次難得“撿便宜貨”的機(jī)會(huì)。如果6月中下旬，大博弈走向緩和，短期在風(fēng)險(xiǎn)偏好提振的帶動(dòng)下，市場(chǎng)有望出現(xiàn)一定幅度的上漲，但同時(shí)意味著結(jié)構(gòu)性通脹對(duì)“政策松”的制約邏輯將會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化，對(duì)后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)不利。因此，我們建議投資者沿著“政策松”的邏輯去配置有政策利好的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

每周金股：中國(guó)國(guó)航

本期筆者推薦中國(guó)國(guó)航。公司是國(guó)內(nèi)唯一的國(guó)家載旗航空企業(yè)，也是中國(guó)民航業(yè)唯一一家進(jìn)入世界品牌500強(qiáng)的企業(yè)，市場(chǎng)地位崇高。長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)航空需求還將保持10%以上的增長(zhǎng)，支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的外部環(huán)境仍然存在。短期看，當(dāng)前推薦公司的主要理由有兩點(diǎn)，一是公司運(yùn)營(yíng)效率和成本管控能力持續(xù)提升;二是油價(jià)和匯率等負(fù)面因素逐步出清，股價(jià)反彈預(yù)期強(qiáng)烈。

運(yùn)營(yíng)效率提升

油價(jià)和匯率是影響公司業(yè)績(jī)最大的兩個(gè)因素。2018年公司燃油成本增加100億元，同比增長(zhǎng)35%，匯兌損失超過(guò)23億元。但在此背景下，公司全年仍能實(shí)現(xiàn)盈利正增長(zhǎng)實(shí)屬不易。全年?duì)I收1367億元，同比增長(zhǎng)12.7%，歸屬上市股東的凈利潤(rùn)為73.36億元，同比增長(zhǎng)1.33%。

盈利增長(zhǎng)的背后，實(shí)際上是公司運(yùn)營(yíng)效率及成本管控能力的提升。從數(shù)據(jù)看，2018年公司的RPK（收入客公里）同比增長(zhǎng)9.7%，ASK（可用座位公里）同比增長(zhǎng)10.4%，尤其是國(guó)際航線，增速高達(dá)14.06%。全年客公里收益增長(zhǎng)2.9%，其中國(guó)際航線增長(zhǎng)5%，顯著高于去年同期水平。而同期客座率同比僅下滑0.5%至80.6%，CASK（座公里成本）同比僅上升4%。

今年一季度公司運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)持續(xù)向好。ASK同比增長(zhǎng)6.6%，RPK同比增長(zhǎng)7%，客座率提升至81.4%，較年初均有上升，單季錄得營(yíng)收為325億元，同比增長(zhǎng)3%，扣非后凈利潤(rùn)26.5億元，同比增長(zhǎng)1.9%，數(shù)據(jù)表現(xiàn)都很出色。此外，今年民航發(fā)展基金減征后，將給公司貢獻(xiàn)約10億元的利潤(rùn)增量，對(duì)業(yè)績(jī)的提升有顯著作用。

兩大負(fù)面因素緩和

2018年受原油價(jià)格暴漲以及中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的匯率下跌影響，市場(chǎng)預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊俎D(zhuǎn)負(fù)，以致全年股價(jià)一路朝下。但進(jìn)入2019年兩個(gè)負(fù)面因素開(kāi)始緩和，其中布倫特原油價(jià)格從去年四季度高位85美金元持續(xù)下探，跌幅一度超過(guò)一半，一季度價(jià)格有所反彈，但進(jìn)入5月再度大幅回調(diào)，目前整體維持在60美金的低位水平，平均油價(jià)相比2018年下降超10%。

人民幣匯率方面，公司2018年末持的美元負(fù)債有288億，匯率下跌會(huì)增加匯兌損失。去年匯率最低點(diǎn)接近7.0，四季度基本上在6.88-6.98區(qū)間波動(dòng)，而目前離岸人民幣匯率在6.92附近，仍然在這一區(qū)間波動(dòng)，相比年初則貶值1%。匯率的大方向很難去預(yù)判，但我認(rèn)為破7的概率不高，其一外管局高層已經(jīng)表態(tài)，完全有能力保持中國(guó)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，這似乎已經(jīng)是一個(gè)政治目標(biāo);其二中美貿(mào)易摩擦目前進(jìn)入白熱化階段，而匯率經(jīng)過(guò)前期釋放后并沒(méi)有繼續(xù)大幅下跌，可以判斷已基本反映貿(mào)易摩擦等負(fù)面信息;其三近期全球多個(gè)國(guó)家進(jìn)入降息階段，美聯(lián)儲(chǔ)下半年的降息預(yù)期強(qiáng)烈，美元不再?gòu)?qiáng)勢(shì)，為后續(xù)人民幣升值打開(kāi)空間。

匯率下跌是不可抗的因素，但只是短期的擾動(dòng)而已，并非公司本身經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，所以每次這種擾動(dòng)因素出現(xiàn)，反而是買(mǎi)入的最佳時(shí)機(jī)。近期油價(jià)大幅暴跌對(duì)航空股是一大利好，但公司股價(jià)基本是沒(méi)有反應(yīng)的，主要是匯率的暴跌做了對(duì)沖。所以一旦匯率回升，公司股價(jià)的彈性會(huì)很高，專注國(guó)內(nèi)航線的春秋航空就是最好的例子。