“核心資產(chǎn)”步入證偽階段

胡語文

最近幾年，白馬藍(lán)籌作為核心資產(chǎn)一直是機(jī)構(gòu)投資者偏愛的重點(diǎn)，尤其是在外資及價(jià)值投資理念的推動下，白馬股的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越同期大盤。然而，事物的發(fā)展永遠(yuǎn)是變化的，類似于上世紀(jì)70年代美股的“漂亮50”，中國股市的“核心資產(chǎn)”或許會像當(dāng)年“漂亮50”那個(gè)泡沫一樣突然破裂。

一、巴菲特的投資理念也在不斷進(jìn)化

A股市場主流觀點(diǎn)認(rèn)為，中國股市的“核心資產(chǎn)”類似于巴菲特選擇的投資方向，以大金融、大消費(fèi)為主體。從歷史的案例和投資組合分析，巴菲特偏愛于金融、大消費(fèi)與能源。所以，市場有理由認(rèn)為，如果巴菲特要投資中國市場，則很可能會投資中國的金融、大消費(fèi)與能源。但巴菲特所關(guān)心的領(lǐng)域是否屬于中國股市主流觀點(diǎn)所定義的“核心資產(chǎn)”？這個(gè)真的不好判斷。即使中國投資者目前看好的資產(chǎn)具備了巴菲特所言的一些價(jià)值投資特征，但巴菲特也談到，價(jià)值投資中的“價(jià)值”并不是絕對的低市盈率，而是綜合考慮買入股票的各項(xiàng)指標(biāo)，例如是不是投資者理解的業(yè)務(wù)、未來的發(fā)展?jié)摿?、現(xiàn)有的營收，市場份額，有形資產(chǎn)/現(xiàn)金持有/市場競爭等。而且，巴菲特談到未來15年會關(guān)注中國的一些投資機(jī)會。這就給了我們一個(gè)較長的預(yù)期，未來15年中國哪些公司可能成為巴菲特眼中的標(biāo)的物？這里面存在較大的不確定性。

二、A股核心資產(chǎn)如何定義

A股核心資產(chǎn)沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。以筆者個(gè)人的標(biāo)準(zhǔn)來看，應(yīng)該具備以下特點(diǎn)：

1、屬于行業(yè)頭部公司

2、未來發(fā)展空間廣闊，具備盈利增長的可持續(xù)性

3、盈利能力較強(qiáng)、盈利質(zhì)量較高，或企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流充裕

4、具備較好的市場口碑并能創(chuàng)造社會價(jià)值

但傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭能否持續(xù)成為核心資產(chǎn)也是存在不確定性的。一方面，市場給予它們太多的樂觀預(yù)期，導(dǎo)致這些頭部公司市值和估值都出現(xiàn)了大幅攀升。但業(yè)績的增長遠(yuǎn)低于市場估值帶來的股價(jià)漲幅，這里面暗含了較多的市場情緒帶來的股價(jià)上漲，而不是業(yè)績增長帶來的股價(jià)貢獻(xiàn)。以中國核心資產(chǎn)作為整體來看，其2016年至2018年的收入增速和凈利潤增速表現(xiàn)一般，除了2017年收入與凈利潤增速分別反彈至17%和12%以外，2018年兩者又分別跌至10%和7%。反映核心資產(chǎn)的基本面因素并不如市場想象的那么樂觀。

比如某家保險(xiǎn)龍頭公司1季度凈利潤大幅增長，超越市場預(yù)期。但更多體現(xiàn)為投資收益的貢獻(xiàn)，這是其他保險(xiǎn)公司沒能體現(xiàn)出的價(jià)值。而傳統(tǒng)行業(yè)為主的一些頭部企業(yè)很難保持盈利的快速增長，比如汽車和中藥等行業(yè)龍頭的收入增速已經(jīng)開始放緩，說明一些傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)步入成熟后期。金融企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿較大，投資收益在市場行情較好的階段，往往效益明顯。但財(cái)務(wù)杠桿也是一把雙刃劍，熊市可能遭遇較大的業(yè)績波動。比如2008年平安投資富通集團(tuán)。所以，行業(yè)龍頭的買點(diǎn)選擇很關(guān)鍵。如果公司股價(jià)已經(jīng)反映了市場的樂觀預(yù)期，則需要謹(jǐn)慎買入，甚至可以考慮部分套現(xiàn)。如果公司遭遇了黑天鵝事件，市場預(yù)期極度悲觀，則反而有可能是買入龍頭企業(yè)的好時(shí)機(jī)。

三、傳統(tǒng)的頭部企業(yè)地位會隨著經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)周期的發(fā)展變遷而改變

在這輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期當(dāng)中，金融、消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)都可能出現(xiàn)新的變化。由于消費(fèi)者的口味和習(xí)慣都可能會發(fā)生變化，因?yàn)椋瑢τ谛聵I(yè)態(tài)、新模式、新技術(shù)的研究變得更為重要。我們預(yù)期未來20年，一些傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭都會被顛覆，比如商業(yè)銀行、醫(yī)藥、家電、汽車等領(lǐng)域都可能會誕生一些跨界的新龍頭。所以，對于目前市場一致預(yù)期看好的核心資產(chǎn)，我反而不太看好。因?yàn)?年之后又會有一批新的頭部企業(yè)誕生，而且這些新龍頭屬于跨界經(jīng)營的模式，完全顛覆了現(xiàn)有的行業(yè)商業(yè)模式。比如智能汽車和智能家電可能誕生一些新的龍頭企業(yè)，他們集成了傳統(tǒng)家電的優(yōu)勢，又具備了物聯(lián)網(wǎng)及人工智能的功能集合，可能成為了智能家居及新型消費(fèi)的一種創(chuàng)新模式。如果傳統(tǒng)的龍頭企業(yè)創(chuàng)新能力跟不上市場需求更新的步伐，則很可能被淘汰。

醫(yī)藥行業(yè)也是一樣，中藥的價(jià)值體現(xiàn)較慢，隨著科技進(jìn)步和醫(yī)藥研發(fā)投入要求的資金越來越大，頭部企業(yè)的競爭會更加激烈，更適合風(fēng)險(xiǎn)資本去參與。

一些細(xì)分領(lǐng)域的消費(fèi)或者中藥龍頭很可能被新業(yè)態(tài)企業(yè)替代，除非具備較強(qiáng)的核心競爭優(yōu)勢，否則很容易淪為明日黃花。

四、新經(jīng)濟(jì)帶來新龍頭

未來20年將以科技創(chuàng)新來引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)的增長，傳統(tǒng)的核心資產(chǎn)可能會遭遇一場殲滅戰(zhàn)。所以，“調(diào)整就是買入核心資產(chǎn)的良機(jī)”可能會犯經(jīng)驗(yàn)主義的錯(cuò)誤。過去20年漲幅較大的核心資產(chǎn)主要源于經(jīng)濟(jì)周期（以投資和出口推動的經(jīng)濟(jì)增長）和房地產(chǎn)上升周期的推動而帶來盈利的持續(xù)增長（推動了家電、汽車、銀行業(yè)的快速發(fā)展）。但未來20年產(chǎn)業(yè)周期會發(fā)生新的翻天覆地的變化，必須要重視新模式、新產(chǎn)業(yè)和科技創(chuàng)新帶來的重大變化，這些變化主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)周期的弱化，而科技創(chuàng)新推動的強(qiáng)化。筆者斷定，未來5-10年又會誕生一批新的核心資產(chǎn)。所以，我們不能犯刻舟求劍的錯(cuò)誤，認(rèn)為當(dāng)前市場看好的核心資產(chǎn)會在未來15-20年仍然成為明星。這也就是巴菲特所強(qiáng)調(diào)的，寧愿推薦投資者買指數(shù)基金，而不是買所謂的核心資產(chǎn)。因?yàn)槌煞莨筛婵赡苁沟弥笖?shù)更能代表經(jīng)濟(jì)的成長性，而現(xiàn)在市場看好的所謂“核心資產(chǎn)”很可能隨著時(shí)間的延續(xù)而最終被剔除出核心指數(shù)。這從美國歷史上可以得到驗(yàn)證。過去30年很多曾經(jīng)風(fēng)光一時(shí)的藍(lán)籌股都被剔除道瓊斯工業(yè)指數(shù)。

目前A股一些所謂的“核心資產(chǎn)”股價(jià)已經(jīng)大幅高估，在這個(gè)價(jià)位去推薦，也容易冒高位接盤的風(fēng)險(xiǎn)。比如說某些消費(fèi)白馬股，甚至包括銀行股，筆者都不認(rèn)為被低估。因?yàn)樾袠I(yè)發(fā)展空間已經(jīng)到了成熟發(fā)展后期，貨幣存量規(guī)模巨大，信貸高速增長的時(shí)代已經(jīng)過去，未來市場進(jìn)入創(chuàng)新引領(lǐng)階段。因此，低估值的銀行股會是一種新常態(tài)，這符合行業(yè)生命周期的發(fā)展特征。