一只不死鳥，半部企業(yè)史—寫給市場化法治化債轉(zhuǎn)股

張國云

人間真的有不死鳥嗎？詩人奧維德曾將“菲尼克斯”描述為不死鳥，說它的壽命極長，每隔500年，就找到一棵大樹，用香草香料和樹枝筑一個巢，然后在這個巢里自焚，在火焰中化為灰燼。然后它又在火焰里重生，這個新生兒用珍貴的香料做一枚蛋，把灰燼裝進(jìn)去，帶著這個“骨灰盒”回故鄉(xiāng)埃及，把蛋葬在太陽神廟里。完成了這個流程后的“菲尼克斯”，又能再活500年。如今，舉國上下都在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)搖旗吶喊，就想企業(yè)成為這樣的不死鳥，與民間流傳的“鳳凰涅”，有過之而無不及。

欣慰的是，人們?yōu)槠髽I(yè)尋找到這樣一個不死鳥，名曰企業(yè)債轉(zhuǎn)股。如今人們稍作注意，企業(yè)債轉(zhuǎn)股這一金融工具，時下又一次被推到風(fēng)口浪尖。5月末，國務(wù)院常務(wù)會議再次發(fā)聲，進(jìn)一步確定了深入推進(jìn)市場化法治化債轉(zhuǎn)股的措施，支持企業(yè)紓困化險、增強(qiáng)發(fā)展后勁。6月初，國務(wù)院新聞辦趁熱打鐵，舉行了推動市場化法治化債轉(zhuǎn)股促進(jìn)穩(wěn)增長防風(fēng)險工作吹風(fēng)會，邀請了我的老上級國家發(fā)展改革委副主任連維良等介紹了有關(guān)情況。

這是社會資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)下行壓力有所增大的背景下，債轉(zhuǎn)股這一工具再次被中央重視。同時，對那些談“債”色變，尤其身心遭遇全球金融危機(jī)重創(chuàng)而苦大仇深的人，不能不說是打了一支強(qiáng)心針。

讓企業(yè)成為不死鳥，推出債轉(zhuǎn)股這一概念，近期是在2016年10月10日國務(wù)院《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》中提到，通過《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》進(jìn)一步明確了原則、實(shí)施主體與實(shí)施方式等規(guī)則。

近三年時間過去了，國家積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會議辦公室協(xié)調(diào)相關(guān)機(jī)構(gòu)，這個名字太費(fèi)解，其實(shí)就是國家發(fā)改委遵循市場化、法治化、有序開展、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的原則，給予實(shí)施機(jī)構(gòu)和其他市場主體充分的嘗試空間。如今隨著相關(guān)法規(guī)、政策的不斷完善，市場參與主體的逐漸增加和案例的豐富，“市場化債轉(zhuǎn)股”業(yè)務(wù)的快速發(fā)展機(jī)遇期已經(jīng)到來。

就像生長于阿拉伯荒漠的不死鳥，住在一口枯井附近，每當(dāng)黎明來臨之時，就在清晨的陽光中，唱起美妙動聽的歌，太陽神阿波羅就會停下他的戰(zhàn)車靜靜聆聽它的歌聲。哈哈，現(xiàn)在我聽到不死鳥在唱著一首中國歌曲：有一個美麗的傳說，精美的石頭會唱歌。

在這里，如果說企業(yè)債是一塊石頭，那么債轉(zhuǎn)股豈不帶給每塊石頭的夢想。不是嗎？因?yàn)閭D(zhuǎn)股，是指債權(quán)人將對債務(wù)人的債權(quán)，轉(zhuǎn)化為對債務(wù)人或相關(guān)企業(yè)股權(quán)。轉(zhuǎn)股完成后，原債權(quán)及從權(quán)利消滅，債權(quán)人成為轉(zhuǎn)股企業(yè)的股東，享有股東權(quán)利，履行股東義務(wù)，承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險。市場化法治化債轉(zhuǎn)股從法律關(guān)系上應(yīng)與債轉(zhuǎn)股同義，前面定語的使用主要為強(qiáng)調(diào)本次債轉(zhuǎn)股中市場化法治化的特點(diǎn)，以便與之前的“政策性債轉(zhuǎn)股”相區(qū)別。

這里有一組數(shù)據(jù)：截至2019年4月底，我國債轉(zhuǎn)股簽約金額已經(jīng)達(dá)到2.3萬億元，投放落地9095億元。已有106家企業(yè)、367個項(xiàng)目實(shí)施債轉(zhuǎn)股。實(shí)施債轉(zhuǎn)股的行業(yè)和區(qū)域覆蓋面不斷擴(kuò)大，涉及鋼鐵、有色、煤炭、電力、交通運(yùn)輸?shù)?6個行業(yè)。目前已經(jīng)收到立竿見影的效果：主要是企業(yè)杠桿率持續(xù)下降，微觀層面上，2018年末，國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率64.7%，較2017年末下降1個百分點(diǎn)；增強(qiáng)了優(yōu)質(zhì)企業(yè)資本實(shí)力和綜合競爭力；推動了出險企業(yè)債務(wù)的穩(wěn)妥有序處置。

當(dāng)我們一邊享受到債轉(zhuǎn)股這一工具帶來的作用時，一邊企業(yè)嘗到甜頭，但又覺得糖少不甜心?；蛟S，正是由于這一原因，才有了時下中央政府緊鑼密鼓的推進(jìn)。

這么說話，我心里一直沒底，就在書架上翻來全球最大對沖基金公司橋水創(chuàng)始人達(dá)利歐寫的《債務(wù)危機(jī)》一書，聽說這本書不久前曾經(jīng)刷爆朋友圈，也入選經(jīng)濟(jì)讀書會2018十大好書。達(dá)利歐的本行是投資，談經(jīng)濟(jì)的債務(wù)危機(jī)，顯然灌注了更多專業(yè)思考。書中貨幣、債務(wù)和信貸總是被一同提起。他將三者關(guān)系如下定義，“信貸定義為賦予他人購買力，他人承諾今后償還該購買力，即償還債務(wù)”；“大部分被視為資金的東西，其實(shí)是信貸，而信貸這種東西，會在經(jīng)濟(jì)繁榮的時候憑空出現(xiàn)，也會在經(jīng)濟(jì)不振的時候憑空消失”。

資金可以憑空出現(xiàn)，這件事，如何評價？是好是壞？對中國讀者來說，最近全球金融危機(jī)的記憶，不少是關(guān)乎信貸躍進(jìn)帶來的通貨膨脹與資產(chǎn)價格泡沫，因此對于信貸增長非常反感。不過，我們要記住，中國這幾十年情況有特殊性。從其他國家經(jīng)驗(yàn)來看，如果信貸緊縮，往往伴隨經(jīng)濟(jì)蕭條與通縮，喪失可能的發(fā)展機(jī)會，作為通脹反義詞的通縮，它的世界并沒有那么美好。

所以，全球金融危機(jī)以來，關(guān)于債務(wù)的擔(dān)憂始終存在。債到底是什么？債問題如何解決？中國在其中又扮演什么角色？這書提醒我們，債務(wù)的本質(zhì)，其實(shí)就是錢，或者說貨幣。因?yàn)槟壳皻W美、亞洲多個國家，都曾經(jīng)在面臨嚴(yán)重債務(wù)危機(jī)時通過債轉(zhuǎn)股化解債務(wù)壓力，緩解銀行體系不良資產(chǎn)壓力，最典型的有美國、日本、韓國、波蘭和智利等。這些國家債轉(zhuǎn)股有一大特點(diǎn)，債轉(zhuǎn)股大多發(fā)生在經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)弱、債務(wù)危機(jī)發(fā)生之時。政府為保護(hù)脆弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，減輕銀行不良資產(chǎn)負(fù)擔(dān)，緩解金融危機(jī)壓力，是特殊經(jīng)濟(jì)周期的產(chǎn)物。他們的債轉(zhuǎn)股的成功關(guān)鍵，有這么幾招值得借鑒——

早發(fā)現(xiàn)早處理是重點(diǎn)。智利由于處理及時，在上世紀(jì)70年代拉美債務(wù)危機(jī)中利用債轉(zhuǎn)股手段成功將國家從經(jīng)濟(jì)衰退的泥沼之中解救。

政府引導(dǎo)支持是保證。每個國家的債轉(zhuǎn)股政府都施以援手。甚至美國這樣市場化的國家，在銀行出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)時政府也對銀行給予足夠的支持。

市場化選擇標(biāo)的是原則。凡是由投資者自行甄別標(biāo)的，債轉(zhuǎn)股都較為成功。而波蘭是純粹的政策指導(dǎo)對國有企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，實(shí)施效果并未達(dá)到預(yù)期。

打開能進(jìn)能出通道是保證。通常債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后持股方并不傾向長期持有，在經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)強(qiáng)后需要成熟的股權(quán)交易市場給予退出通道，可通過一二級市場進(jìn)行交易，也可以出售給政府、拍賣或回購。

看了人家的，回頭再看自己?？梢哉f上世紀(jì)90年代，債轉(zhuǎn)股在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程中算是第一次亮相。那時，國有企業(yè)依靠貸款創(chuàng)業(yè)經(jīng)營，經(jīng)濟(jì)體制落后、經(jīng)營效率低下加上盲目投資等因素，造成銀行體系累積了大量壞賬，相當(dāng)數(shù)量的國有企業(yè)出現(xiàn)了經(jīng)營困難。1998年朱镕基總理提出了國有企業(yè)三年脫困的大目標(biāo)，也就是在這一歷史背景下，債轉(zhuǎn)股初次登上了中國歷史舞臺。

那一輪債轉(zhuǎn)股主要是給企業(yè)減輕經(jīng)營負(fù)擔(dān)，緩解銀行壞賬壓力，防范和化解銀行體系的金融風(fēng)險。主要手段是成立了信達(dá)、長城、華融和東方四大資產(chǎn)管理公司，以政府出資結(jié)合國開行和四大行發(fā)行金融債券的方式給予資金支持。選擇產(chǎn)品有市場、發(fā)展有前景、由于債務(wù)過重而陷入困難的國有企業(yè)，四大資產(chǎn)管理公司按照面值購買銀行不良資產(chǎn)。

那時債轉(zhuǎn)股帶有政策指引色彩，對象限于國有企業(yè)，購買的是銀行不良資產(chǎn)。最終完成了580多家債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股金額超過了4000億元人民幣，四大行不良資產(chǎn)率下降了十個百分點(diǎn)。以時間換空間，減輕債務(wù)壓力后，很多企業(yè)獲得珍貴的發(fā)展機(jī)遇，迅速扭虧為盈，例如寶鋼、蘇玻等知名企業(yè)。以寶鋼為例，如今寶鋼已經(jīng)成為我國鋼鐵行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，以191.7億元人民幣在2017年鋼鐵行業(yè)A股上市公司凈利潤排名第一。然而寶鋼的經(jīng)營并非一帆風(fēng)順，在上世紀(jì)90年代后期，寶鋼旗下的上海一鋼、浦鋼、五鋼、梅山幾家企業(yè)幾乎集中了當(dāng)時困難國企的所有特性：人員冗余、技術(shù)裝備落后、歷史包袱沉重，經(jīng)營績效很差。1999年共計(jì)虧損9.22億元，負(fù)債總額83億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)76%。

圖/新華社

而新一輪企業(yè)債轉(zhuǎn)股自2016年展開至今，本輪債轉(zhuǎn)股相對于90年代末期債轉(zhuǎn)股已經(jīng)褪去了政策指導(dǎo)的色彩，市場化、法治化債轉(zhuǎn)股開始備受各方關(guān)注，在經(jīng)歷了前期“落地難”等問題后，債轉(zhuǎn)股在2108年獲得了較大進(jìn)展，在降杠桿、改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、恢復(fù)企業(yè)發(fā)展動能等方面發(fā)揮了積極作用。本輪債轉(zhuǎn)股與上世紀(jì)90年代債轉(zhuǎn)股，到底有什么不同呢——

以企業(yè)降杠桿為目標(biāo)。根據(jù)海通證券姜超的測算，截至2016年底，我國政府、居民和非金融企業(yè)部門的杠桿率分別為46%、50.6%和141%，總杠桿237.6%，而2010年這個數(shù)字只有177.8%，短短的6年增長33.6%。非金融企業(yè)杠桿率偏高，國有企業(yè)杠桿問題比較突出。此背景下，本輪債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)并非緩解銀行不良資產(chǎn)壓力，而是降低企業(yè)杠桿率。

以市場化法治化為原則。充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，建立債轉(zhuǎn)股的對象企業(yè)市場化選擇、價格市場化定價、資金市場化募集、股權(quán)市場化退出等長效機(jī)制，政府不強(qiáng)制企業(yè)、銀行及其他機(jī)構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股，不搞拉郎配。意味著這輪債轉(zhuǎn)股行為驅(qū)動力來自于市場，政府不再進(jìn)行行政安排，讓市場化力量主導(dǎo)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，讓投資人鑒別有投資價值的實(shí)施對象，設(shè)定實(shí)施方案，避免沒有市場競爭力的僵尸企業(yè)利用債轉(zhuǎn)股逃避債務(wù)，浪費(fèi)資源。政府也不會為轉(zhuǎn)股行為兜底，把債轉(zhuǎn)股演變成為政府變相補(bǔ)貼。

以改革為突破口。在實(shí)施對象上，首先是所有制的突破，原有債轉(zhuǎn)股標(biāo)的主要集中在國有企業(yè)，這輪債轉(zhuǎn)股對象可以是符合規(guī)定的民營企業(yè)和外資企業(yè)。其次是債權(quán)種類的突破，以銀行對企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權(quán)為主，允許擴(kuò)展到其他類型銀行債權(quán)和非銀行金融機(jī)構(gòu)債權(quán)。這輪債轉(zhuǎn)股的實(shí)施對象更為多元化，將更多的標(biāo)的納入實(shí)施范圍。這體現(xiàn)了監(jiān)管層期待此次能通過債轉(zhuǎn)股更全面地將企業(yè)杠桿水平實(shí)質(zhì)性降低。

說到這里，驀然發(fā)現(xiàn)不知誰在為我們歌唱。噢，好像真的在唱一首《不死鳥》的歌：任風(fēng)吹過，翱翔的翅膀/雨水打濕肩膀/我也要去擁抱/勝利的光芒/如果前方有怪獸阻擋/我也不會投降/就算生命都耗光/不會讓淚光/模糊最初的方向/有夢的地方才是我的去向……呵呵，真的好聽，歌聲還要我們下一步必須遵循市場化法治化原則，各類企業(yè)都可以依法依規(guī)依政策來開展債轉(zhuǎn)股。從政策上引導(dǎo)企業(yè)明確“四個禁止”“三個鼓勵”——

這“四個禁止”就是禁止僵尸企業(yè)債轉(zhuǎn)股，禁止惡意逃廢債的企業(yè)債轉(zhuǎn)股，禁止債權(quán)債務(wù)關(guān)系不清晰的企業(yè)債轉(zhuǎn)股，禁止有可能助長過剩產(chǎn)能擴(kuò)張的企業(yè)債轉(zhuǎn)股。這“三個鼓勵”是鼓勵高負(fù)債的優(yōu)質(zhì)企業(yè)債轉(zhuǎn)股，鼓勵遇到暫時困難的潛力企業(yè)債轉(zhuǎn)股，鼓勵企業(yè)資源有優(yōu)化利用價值的困境企業(yè)債轉(zhuǎn)股。

“四個禁止”讓我們懂得什么不能做，“三個鼓勵”又讓我們知道什么可以做，那么下一步企業(yè)債轉(zhuǎn)股到底何去何從？記得習(xí)近平在《轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式的辯證法》一文中高瞻遠(yuǎn)矚說道：“我們應(yīng)有充分的思想準(zhǔn)備，在制定有關(guān)政策、確定有關(guān)舉措時把握好度，掌握好平衡點(diǎn)，既要防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的波動，更要堅(jiān)定不移地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變，真正在‘騰籠換鳥’中實(shí)現(xiàn)‘鳳凰涅’”。這就要求我們直面問題、破解難題，著力在債轉(zhuǎn)股增量、擴(kuò)面、提質(zhì)上下功夫，擼起袖子加油干——

據(jù)全國第二次土壤普查成果，研究區(qū)內(nèi)土壤類型主要有麻石硅鋁質(zhì)粗骨土、麻石黃棕壤和麻沙泥田(圖2)，各類型土壤特征如下：

建立債轉(zhuǎn)股合理定價機(jī)制，完善國有企業(yè)、實(shí)施機(jī)構(gòu)等盡職免責(zé)辦法，創(chuàng)新債轉(zhuǎn)股方式，擴(kuò)大債轉(zhuǎn)優(yōu)先股試點(diǎn)，鼓勵對高杠桿優(yōu)質(zhì)企業(yè)及業(yè)務(wù)板塊優(yōu)先實(shí)施債轉(zhuǎn)股，促進(jìn)更多項(xiàng)目簽約落地。

完善政策，妥善解決金融資產(chǎn)投資公司等機(jī)構(gòu)持有債轉(zhuǎn)股股權(quán)風(fēng)險權(quán)重較高、占用資本較多問題，多措并舉支持其補(bǔ)充資本，允許通過具備條件的交易場所開展轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易，發(fā)揮好金融資產(chǎn)投資公司等在債轉(zhuǎn)股中的重要作用。

積極吸引社會力量參與市場化債轉(zhuǎn)股，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，依法平等保護(hù)社會資本權(quán)益。支持金融資產(chǎn)投資公司發(fā)起設(shè)立資管產(chǎn)品并允許保險資金、養(yǎng)老金等投資。探索公募資管產(chǎn)品依法合規(guī)參與債轉(zhuǎn)股。鼓勵外資入股實(shí)施機(jī)構(gòu)。

故事到這里，我們幾乎已經(jīng)尋找到了那只不死鳥，就是古希臘神話中那一種叫“Phoenix”（菲尼克斯）的神鳥，如古希臘歷史學(xué)家希羅多德所言：“我并沒有親眼見過它，只是在繪畫中見過，它的羽毛一部分是金黃色的，一部分是鮮紅色的，外形像一只巨鷹，而且還擁有美麗的歌喉?！彼?，針對企業(yè)債的發(fā)展環(huán)境、發(fā)展階段和發(fā)展條件的深刻變化，我們得三箭齊發(fā)，讓企業(yè)通過債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)“鳳凰涅槃”——

提高簽約到位率，這是第一支利箭。注入了降準(zhǔn)專項(xiàng)資金，再加上籌集社會資金，這有助于促使已簽約的“債轉(zhuǎn)股”意向性項(xiàng)目盡快落地。作為實(shí)施機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)管理公司，目前部分實(shí)施機(jī)構(gòu)有資金但缺少經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，部分實(shí)施機(jī)構(gòu)雖經(jīng)驗(yàn)豐富但資金匱乏，多方協(xié)同才能全力推進(jìn)降準(zhǔn)資金落地。

突出重點(diǎn)方向，這是第二支利箭。加大優(yōu)質(zhì)企業(yè)債轉(zhuǎn)股力度，使優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)一步整合資源，提高競爭力。同時，進(jìn)一步加大力度支持民營企業(yè)債轉(zhuǎn)股，還要支持民營企業(yè)參與國有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股。民營企業(yè)參與債轉(zhuǎn)股有兩個層面：一方面，民營企業(yè)本身債轉(zhuǎn)股。另一方面，民營企業(yè)參與國有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股。民營企業(yè)本身債轉(zhuǎn)股，現(xiàn)在已經(jīng)有24個企業(yè)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目落地，民營企業(yè)參與國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股也有許多成功的案例，比如沙鋼、德龍鋼鐵，他們分別控股了重整之后的東北特鋼和渤海鋼鐵。下一步，我們將進(jìn)一步加大力度支持民營企業(yè)債轉(zhuǎn)股，也進(jìn)一步加大力度支持民營企業(yè)參與國有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股。

第三支利箭，要把債轉(zhuǎn)股同僵尸企業(yè)出清、發(fā)展混合所有制緊密結(jié)合，使這些措施形成合力，鞏固“三去一降一補(bǔ)”成果，實(shí)現(xiàn)“鞏固、增強(qiáng)、提升、暢通”的目標(biāo)。

同時，注意不斷提升本輪債轉(zhuǎn)股的質(zhì)量。這需要市場和企業(yè)雙方作出努力，實(shí)施機(jī)構(gòu)要改變傳統(tǒng)的債權(quán)經(jīng)營思維，樹立股權(quán)投資理念，又要勇于參與企業(yè)的公司治理；企業(yè)既要尊重投資機(jī)構(gòu)的股東權(quán)利，又要主動改、主動調(diào)，應(yīng)借助債轉(zhuǎn)股來增強(qiáng)自身的可持續(xù)競爭力，而非僅僅為了解決眼前的短期財務(wù)問題，更不能借此逃廢債務(wù)。

只有我們尋找到這樣的不死鳥，企業(yè)才會一箭沖向藍(lán)天，在身后給我們留下她那動人美妙的音符：我是不死之鳥/只為榮耀，振翅翱翔/越挫就越堅(jiān)強(qiáng)/越孤單越倔強(qiáng)//我是不死之鳥/不會退縮，只會綻放/沖向萬丈光芒/只為烈火瘋狂/我是不死之鳥/只為榮耀，振翅翱翔。

也許，這正是一只不死鳥，半部企業(yè)史。