漢能私有化：制度海水中的創(chuàng)新火焰

鄒松霖

資本市場的監(jiān)管制度歷來嚴苛，宛如汪洋大海，不會輕易波動;近日，內(nèi)地和香港資本市場卻屢屢升騰起創(chuàng)新火焰，熱鬧異常。

在香港，港股公司漢能薄膜發(fā)電完成私有化，開創(chuàng)香港資本市場“股票置換”私有化的先河。這一結(jié)果既保證了中小股東的利益，又體現(xiàn)了制度創(chuàng)新。

在內(nèi)地，繼A股科創(chuàng)板開板后，6月20日，中國證監(jiān)會表示，擬對《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修改，允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。

這兩件事情看似并無關(guān)聯(lián)，但若把視野打開，聯(lián)系到港股即將發(fā)生的阿里巴巴二次上市和小米、美團納入港股通，以及A股即將進入申購階段的科創(chuàng)板，就不難發(fā)現(xiàn)，這些舉措背后，進一步反映了監(jiān)管層的改革決心和目標：以中小投資者利益為重，制度創(chuàng)新服務(wù)科技創(chuàng)新，以更靈活的資本市場規(guī)則支持科技創(chuàng)新企業(yè)上市融資，強化市場的資源配置功能。

漢能薄膜2015年5月20日遭遇外資的隔空狙擊，導致股價大跌至停牌。事實上，從停牌到2019年6月11日完成私有化，整整1484天，漢能薄膜在資本市場上歷經(jīng)了被質(zhì)疑、證監(jiān)會停牌調(diào)查等坎坷，而后在證監(jiān)會的認同和支持下，私有化方案得以通過?？梢哉f，這是可以載入香港資本市場歷史的創(chuàng)新案例。

香港作為區(qū)域性金融中心，歷來重視制度創(chuàng)新與投資者利益保護。香港歷史上曾發(fā)生多次股災(zāi)，每次災(zāi)后，監(jiān)管部門都會調(diào)查、反思，從而催生新的創(chuàng)新機制。其中最著名的一次發(fā)生在1987年：受累于美國“1019”黑色星期一股災(zāi)，港股大幅受挫，后經(jīng)耗時7個月的調(diào)查，監(jiān)管部門發(fā)表著名的《戴維森報告書》，推出多項投資者保護措施與制度改革，為香港證券市場的長遠發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。作為強有力的監(jiān)管機構(gòu)，香港證監(jiān)會也于1989年5月應(yīng)運而生。

香港資本市場的創(chuàng)新還反映在上市機制上：1992年，時任香港聯(lián)交所主席向中央提交報告，建議內(nèi)地國企在香港上市，并得到了國務(wù)院領(lǐng)導的支持。次年，兩地資本市場監(jiān)管機構(gòu)正式簽訂監(jiān)管合作備忘錄，打通內(nèi)地企業(yè)港股上市之路。

近年來，香港資本市場更通過互聯(lián)互通機制，打開滬港通、深港通、債券通渠道，提升對投資者的吸引力。去年還推出了近25年來最重大的一次上市改革，第一次向采用非傳統(tǒng)股權(quán)架構(gòu)的新經(jīng)濟公司和尚無營業(yè)收入的生物科技公司敞開大門，作為代表企業(yè)，小米、美團陸續(xù)登陸港股主板;當年因同股不同權(quán)放棄香港上市的阿里巴巴，也有望于今年重返香港。

業(yè)內(nèi)人士認為，與上述港股歷史上的里程碑事件相仿，漢能私有化案例，反映了港股監(jiān)管者的創(chuàng)新思路：通過私有化制度創(chuàng)新，讓中小股東利益得到保證;同時，能夠滿足相關(guān)法規(guī)的既定嚴格要求，這一結(jié)果表明漢能此前被輿論炒作的信息披露、市場操縱、虛假交易等觸碰資本市場紅線的問題并不成立，也為漢能登陸其他公開市場奠定了基礎(chǔ)。

就交易本身而言，漢能私有化案例的創(chuàng)新性和特殊性，在于這種架構(gòu)模式在港股市場從未有過。首先，漢能方案通過SPV實現(xiàn)股權(quán)層面的控制，股權(quán)控制層級少，只需要“實際控制人—A股上市公司—漢能薄膜”三個層級，且控制層級的最后一環(huán)基于股權(quán)，控制關(guān)系更加穩(wěn)固，漢能方案具有開創(chuàng)性，為港股公司私有化提供了新思路。

與此同時，目前科創(chuàng)板明確放開對上市企業(yè)VIE和特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)限制，并支持紅籌企業(yè)上市，為境外企業(yè)回歸A股提供了制度保障。漢能薄膜私有化方案的落實，有望進一步刺激境外上市企業(yè)回歸A股的熱情。相比VIE結(jié)構(gòu)，漢能薄膜的本次架構(gòu)設(shè)計股權(quán)層級更少，最后一環(huán)對境內(nèi)運營實體的綁定更充分，未來A股上市過程中更易獲得監(jiān)管層審核通過。

近年來，中國經(jīng)濟在復(fù)雜的國際局勢下體現(xiàn)出發(fā)展的韌性，國家也明確提出支持民營經(jīng)濟、實體經(jīng)濟的政策導向。在這一大背景下，一批在國外境外上市的企業(yè)陸續(xù)選擇回歸A股，這似乎成了資本市場的新風向標。

2016年7月，360完成私有化，從美國納斯達克退市，并于2017年11月借殼江南嘉捷回歸A股，如今360市值已經(jīng)超過1500億人民幣。2016年9月，萬達商業(yè)地產(chǎn)從港交所退市，目前也正在為回歸A股努力。此外，有分析稱國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭百度也在為回歸A股積極奔走。

把目光轉(zhuǎn)向A股：中國證監(jiān)會近日在征求意見中，不但取消了創(chuàng)業(yè)板借殼的限制，還將實際控制人變更滿5年不算借殼縮短到3年。不僅如此，還取消了借殼標準中的凈利潤指標，并允許借殼同時配套融資，力度不可謂不大。

上述變化體現(xiàn)了監(jiān)管思路的轉(zhuǎn)變：借殼上市不再被認為是抄近路的行為。對于科技創(chuàng)新公司而言，在借殼標準嚴格的情況下，借殼交易不能正?；?，非創(chuàng)業(yè)板公司借殼成本高。若公司無法順利通過IPO，則進入資本市場的成本將大幅上升。

因此，放寬借殼標準，良幣驅(qū)逐劣幣，復(fù)活市場“吐故納新”的功能，讓好的公司進來，不好的公司退出去。在當前的市場環(huán)境下，證監(jiān)會這一舉措值無疑是重大利好。

一葉知秋。結(jié)合內(nèi)地和香港資本市場監(jiān)管者不斷進行的制度創(chuàng)新，規(guī)則調(diào)整的背后，透射的是中國資本市場開足馬力支持中國新經(jīng)濟公司的大趨勢。阿里巴巴、小米、美團、漢能，這幾家公司看似業(yè)務(wù)各不相同，但卻有一個共同點，即各自代表了所在領(lǐng)域新經(jīng)濟的技術(shù)和市場趨勢。阿里巴巴是電商和新金融、小米是智能家居和新零售、美團是新餐飲、漢能是新能源。

為什么規(guī)則的制定者愿意創(chuàng)新，來適應(yīng)和服務(wù)于這些代表新經(jīng)濟的龍頭公司？原因很簡單，趨勢使然。這個趨勢就是，無論上市公司、監(jiān)管機構(gòu)還是投資者，都在不知不覺地進入到一場宏大敘事中。這一宏大敘事主線，從外部講，是增量合作讓位于存量競爭;從內(nèi)部講，是人口紅利讓位于科技創(chuàng)新。

在這個宏大敘事內(nèi)，增長與發(fā)展如何繼續(xù)？生產(chǎn)力層面，依靠科技創(chuàng)新;生產(chǎn)關(guān)系層面，依靠制度創(chuàng)新。反映到資本市場層面，就是用制度創(chuàng)新來支持有硬科技內(nèi)核、能代表中國新經(jīng)濟趨勢的公司在資本市場融資。

近來資本市場一系列制度創(chuàng)新與規(guī)則調(diào)整都是基于這一大背景。也正是基于這一大背景，不少業(yè)內(nèi)人士對漢能最終登陸A股持樂觀態(tài)度。畢竟，漢能在薄膜發(fā)電領(lǐng)域是全球絕對的龍頭公司，在手專利1萬多件，在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。

從技術(shù)到專利、從技術(shù)到產(chǎn)品、從產(chǎn)品到大規(guī)模應(yīng)用，漢能獨特的商業(yè)模式形成了其差異化優(yōu)勢和商業(yè)閉環(huán)。對于在某一賽道長跑的公司，其技術(shù)、產(chǎn)品、商業(yè)模式一旦成熟，形成閉環(huán)，其技術(shù)產(chǎn)品又具備極大的戰(zhàn)略價值和商業(yè)價值，就會獲得資本市場的認可，使其創(chuàng)新價值如虎添翼。同時，其產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化的成果也由股東共享，甚至成為像蘋果這樣的指數(shù)型組織。