穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌合一軌”

王觀

利率市場(chǎng)化是金融領(lǐng)域最核心的改革之一。今年的《政府工作報(bào)告》提出，深化利率市場(chǎng)化改革，降低實(shí)際利率水平。央行2019年工作會(huì)議明確提出，穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌合一軌”，完善市場(chǎng)化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。央行發(fā)布的2019年第一季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》則指出，繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌合一軌”。

從20世紀(jì)90年代中期起步，我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革穩(wěn)妥推進(jìn)，成效顯著：全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，利率管制基本放開(kāi);以上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）、貸款基礎(chǔ)利率（LPR）、國(guó)債收益率曲線(xiàn)等為代表的金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系已基本形成;初步構(gòu)建起利率走廊機(jī)制，央行市場(chǎng)化的利率調(diào)控能力和傳導(dǎo)效率進(jìn)一步增強(qiáng)……

我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革下一步怎么走？什么是利率“兩軌合一軌”？利率并軌對(duì)企業(yè)、居民等有何影響？記者采訪了相關(guān)專(zhuān)家。

利率市場(chǎng)化改革，像是一場(chǎng)馬拉松比賽，經(jīng)過(guò)多年的穩(wěn)步推進(jìn)，如今已到了最后沖刺階段。2019年第一季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，當(dāng)前利率市場(chǎng)化改革的一個(gè)核心問(wèn)題是穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌合一軌”，理順資金價(jià)格決定機(jī)制。

什么是“利率兩軌”？即存貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率并存。市場(chǎng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率主要包括質(zhì)押式回購(gòu)利率、國(guó)債收益率和公開(kāi)市場(chǎng)操作利率等指標(biāo)性利率。

一方面，存貸款基準(zhǔn)利率仍是我國(guó)存貸款市場(chǎng)利率定價(jià)的錨。雖然目前存貸款利率浮動(dòng)的上下限已經(jīng)放開(kāi)，但央行仍繼續(xù)公布存貸款基準(zhǔn)利率，作為金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)的參考。其中，貸款基準(zhǔn)利率一直作為金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部測(cè)算貸款利率時(shí)的參考基準(zhǔn)和對(duì)外報(bào)價(jià)、簽訂合同時(shí)的計(jì)價(jià)標(biāo)尺。另一方面，我國(guó)市場(chǎng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)展良好，對(duì)金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)的參考作用日益增強(qiáng)。

利率體系因此表現(xiàn)出明顯的“兩軌”特征，而“利率兩軌”的存在有諸多弊端。

新時(shí)代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東認(rèn)為，“利率兩軌”削弱了貨幣政策傳導(dǎo)效率，目前經(jīng)過(guò)央行多輪降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)后，我國(guó)市場(chǎng)化利率DR007（銀行間市場(chǎng)存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式7天回購(gòu)利率）降至2.5%左右，但銀行的結(jié)構(gòu)性存款利率依然維持在高位，普通貸款利率也缺乏進(jìn)一步下行空間，央行貨幣政策通過(guò)貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)到貸款利率的效率大打折扣。

“利率兩軌”的存在使金融調(diào)控更依賴(lài)數(shù)量調(diào)控。工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)分析，信貸市場(chǎng)的各期限利率由央行確定，再向債券市場(chǎng)傳導(dǎo)，債券收益率曲線(xiàn)不再由市場(chǎng)充分交易形成。因此，各期限利率特別是中長(zhǎng)期利率難以反映市場(chǎng)資金供求的實(shí)際水平，不利于緩解民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)的融資難、融資貴問(wèn)題。并且，貨幣供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求經(jīng)常出現(xiàn)不匹配的情況，必須通過(guò)存款準(zhǔn)備金率等手段調(diào)節(jié)信貸市場(chǎng)的放貸沖動(dòng)，進(jìn)而產(chǎn)生對(duì)數(shù)量管控手段的過(guò)度依賴(lài)，限制了央行貨幣政策的精準(zhǔn)調(diào)控。

“利率兩軌”還助長(zhǎng)存款“搬家”現(xiàn)象。過(guò)去，北京居民李奕紅攢夠一筆錢(qián)就去銀行存定期等著拿利息，現(xiàn)在，她越來(lái)越感覺(jué)存銀行已經(jīng)不是最好的選擇，銀行存款利息吸引力越來(lái)越低，不如買(mǎi)銀行理財(cái)產(chǎn)品、貨幣基金，安全性不差，回報(bào)更高。

事實(shí)上，雖然目前存款利率浮動(dòng)上限已完全放開(kāi)，但在利率定價(jià)自律機(jī)制下，上浮比例一般在50%左右，上浮后的存款利率仍低于同期限的銀行理財(cái)產(chǎn)品、貨幣基金等市場(chǎng)化產(chǎn)品，商業(yè)銀行吸收傳統(tǒng)存款難度日益增大。與此同時(shí)，銀行理財(cái)產(chǎn)品及貨幣基金加快發(fā)行，存款“搬家”現(xiàn)象突出。“這就倒逼商業(yè)銀行依靠發(fā)行同業(yè)存單進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，銀行息差被進(jìn)一步壓縮，衍生出金融空轉(zhuǎn)和監(jiān)管套利現(xiàn)象，助長(zhǎng)影子銀行過(guò)度繁榮。”潘向東說(shuō)。

提到利率，很多人往往更關(guān)心存哪家銀行可以拿到更高的利息、哪個(gè)理財(cái)產(chǎn)品收益更高，那么，利率市場(chǎng)化對(duì)居民存貸款、投資理財(cái)會(huì)有什么影響？

“對(duì)于居民而言，部分理財(cái)資金將會(huì)重回存款?！迸讼驏|分析，由于存款利率放開(kāi)，將會(huì)改變?nèi)藶閴旱痛婵罾实默F(xiàn)象，未來(lái)存款利率有進(jìn)一步上行空間，存款利率與理財(cái)收益率的利差將會(huì)收窄。同時(shí)，按照資管新規(guī)要求，新發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品未來(lái)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，存款“搬家”的現(xiàn)象也會(huì)隨之減弱，居民將更多地根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇投資標(biāo)的。

程實(shí)認(rèn)為，今后在金融市場(chǎng)“簡(jiǎn)單賺錢(qián)”的機(jī)會(huì)將會(huì)逐漸消失。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著實(shí)際利率的趨勢(shì)性下行，投資理財(cái)將會(huì)加速趨于專(zhuān)業(yè)化，機(jī)構(gòu)投資者將更多取代個(gè)人投資者成為市場(chǎng)的主流。

對(duì)銀行而言，利率市場(chǎng)化將帶來(lái)全面而深刻的影響。

“一方面，隨著利率管制放松，銀行作為獨(dú)立的市場(chǎng)主體，將在競(jìng)爭(zhēng)中獲得更大自主權(quán)和主動(dòng)權(quán)，產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新力度有望加強(qiáng);另一方面，利率市場(chǎng)化伴隨著更多風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致銀行利差收入減少，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。銀行應(yīng)確立差異化發(fā)展戰(zhàn)略，不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利結(jié)構(gòu)?！敝袊?guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院副院長(zhǎng)董希淼說(shuō)。

潘向東認(rèn)為，利率并軌真正實(shí)現(xiàn)后，無(wú)論是銀行的資產(chǎn)端還是負(fù)債端，利率水平將由市場(chǎng)資金供需狀況來(lái)決定，對(duì)不同類(lèi)型銀行的影響各不相同：一是資產(chǎn)端擁有更多民營(yíng)企業(yè)、中小微企業(yè)等客戶(hù)、資產(chǎn)收益相對(duì)較高的銀行將在并軌中受益;二是負(fù)債端市場(chǎng)化程度較高的銀行受沖擊較小;三是受利率市場(chǎng)化影響，銀行貸款利率波動(dòng)增加，這樣不排除部分銀行集中配置中短期資產(chǎn)，中長(zhǎng)期貸款和資產(chǎn)配置比重下降，銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力將面臨考驗(yàn)。

“對(duì)于金融業(yè)而言，利率市場(chǎng)化并不一定會(huì)導(dǎo)致凈息差的收窄，但毫無(wú)疑問(wèn)，銀行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇。”程實(shí)認(rèn)為，只有堅(jiān)持成本集約、多元盈利和創(chuàng)新發(fā)展的銀行，才能在競(jìng)爭(zhēng)中生存下來(lái)，并獲得更好的成長(zhǎng)機(jī)遇。雖然小銀行機(jī)制更靈活，但由于規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，需要有更強(qiáng)的創(chuàng)新意識(shí)，才能在利率市場(chǎng)化后的行業(yè)格局中占據(jù)一席之地。

對(duì)企業(yè)而言，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造環(huán)境將顯著改善。程實(shí)分析，儲(chǔ)蓄端利率的下行，疊加信貸端風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的合理化，有望利好小微企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)，將會(huì)促進(jìn)民間資金“脫虛向?qū)崱?，從被?dòng)收取金融利息轉(zhuǎn)向主動(dòng)參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資。

如何讓“兩軌合一軌”？市場(chǎng)上有多種觀點(diǎn)。有人認(rèn)為，可以減少基準(zhǔn)利率檔次，將基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率掛鉤;也有人認(rèn)為，可以在基準(zhǔn)利率之外，培育新的定價(jià)參考。

人民銀行行長(zhǎng)易綱前不久表示，目前存貸款基準(zhǔn)利率處于適度水平，在維護(hù)老百姓利益和保持銀行競(jìng)爭(zhēng)力之間取得了平衡，適合中國(guó)國(guó)情。在進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革的過(guò)程中，央行存款基準(zhǔn)利率仍將繼續(xù)發(fā)揮重要作用;貸款利率實(shí)際上已經(jīng)放開(kāi)，但仍可進(jìn)一步探索改革思路，如研究不再公布貸款基準(zhǔn)利率等，同時(shí)要繼續(xù)深入研究貸款利率走勢(shì)，以及存量貸款合同切換的問(wèn)題，堅(jiān)持在有利于老百姓、有利于解決中小企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題的前提下推進(jìn)改革。

深化利率市場(chǎng)化改革，目前的重點(diǎn)是推動(dòng)貸款利率“兩軌合一軌”，進(jìn)一步培育市場(chǎng)化貸款定價(jià)機(jī)制。潘向東認(rèn)為，從貸款端推進(jìn)利率并軌首先需要提高貸款基礎(chǔ)利率（LPR）對(duì)市場(chǎng)利率敏感度，使其逐步接近貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)。激活LPR集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制，擴(kuò)大以LPR定價(jià)為基準(zhǔn)的貸款范圍、規(guī)模與期限，將同業(yè)拆借和普通貸款均納入以LPR定價(jià)為基礎(chǔ)的范圍內(nèi)，這樣LPR將會(huì)根據(jù)市場(chǎng)化利率實(shí)現(xiàn)同步波動(dòng)，最終影響商業(yè)銀行的貸款利率和同業(yè)拆借利率，也會(huì)降低利率并軌對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)、日本、印度等都曾建立起類(lèi)似LPR的報(bào)價(jià)機(jī)制，作為金融機(jī)構(gòu)貸款利率定價(jià)的參考，在推動(dòng)貸款利率市場(chǎng)化改革過(guò)程中發(fā)揮了重要作用。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，2013年10月25日，我國(guó)的LPR集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行。LPR是由央行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布、由主要商業(yè)銀行根據(jù)市場(chǎng)供求等因素報(bào)出的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)貸款利率，并由市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制在央行的指導(dǎo)下負(fù)責(zé)監(jiān)督和管理。自正式運(yùn)行以來(lái)，LPR的市場(chǎng)認(rèn)可度和公信力逐步增強(qiáng)，已成為金融機(jī)構(gòu)貸款利率定價(jià)的重要參考。

深化利率市場(chǎng)化改革，還要進(jìn)一步完善利率走廊機(jī)制。董希淼認(rèn)為，存貸款利率向貨幣市場(chǎng)利率并軌，但貨幣市場(chǎng)利率形式多樣，應(yīng)建立利率走廊機(jī)制，合理選擇利率走廊的上下限，進(jìn)一步打通我國(guó)貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間的聯(lián)系，推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)中各產(chǎn)品定價(jià)基準(zhǔn)趨向一致。要抓住資管新規(guī)實(shí)施的時(shí)機(jī)，徹底打破剛性?xún)陡?，使資管產(chǎn)品收益反映風(fēng)險(xiǎn)水平，降低不真實(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，修復(fù)扭曲的利率定價(jià)，為利率市場(chǎng)化創(chuàng)造良好環(huán)境。

利率并軌不是一蹴而就的事，不能操之過(guò)急。

“利率并軌是利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵一步、‘臨門(mén)一腳’，但利率并軌并非只是放開(kāi)價(jià)格管制，而應(yīng)實(shí)施一系列配套措施?！迸讼驏|認(rèn)為，利率并軌需要把握節(jié)奏，避免銀行息差過(guò)于縮小導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)快上升，同時(shí)，利率并軌可能導(dǎo)致實(shí)際利率水平上升。為了減輕利率市場(chǎng)化帶來(lái)的沖擊，應(yīng)該完善金融風(fēng)險(xiǎn)防范和化解機(jī)制，為利率市場(chǎng)化改革順利進(jìn)行提供制度保障。

程實(shí)認(rèn)為，利率并軌并非簡(jiǎn)單地將存貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率合二為一。就其本質(zhì)而言，這是利率市場(chǎng)化的“最后一公里”，更是利率信號(hào)傳導(dǎo)路徑和貨幣政策框架的根本性改革。利率并軌后，相關(guān)政府部門(mén)和金融市場(chǎng)將各司其職。政府部門(mén)抓住“大方向”，通過(guò)政策利率的變動(dòng)，引導(dǎo)金融市場(chǎng)的各層次基準(zhǔn)利率。市場(chǎng)則自主完成“小定價(jià)”，在各層次基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，納入對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、期限等因素的定價(jià)，進(jìn)而生成信貸終端的各細(xì)分利率。

決定對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限

擴(kuò)大存款利率浮動(dòng)上限至1.5 倍

擴(kuò)大存款利率浮動(dòng)上限至1.2 倍

貸款基礎(chǔ)利率（LPR）集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行

全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制

上海銀行間同業(yè)拆放利率SHIBOR投入運(yùn)行

開(kāi)始人民幣利率互換交易試點(diǎn)

放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款利率

債券遠(yuǎn)期交易正式登陸全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)

資料來(lái)源：人民銀行

編輯制圖：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》采制中心