2019中國經(jīng)濟(jì)：穩(wěn)增長與增強(qiáng)金融韌性

張 平，楊耀武

（1，2.中國社會科學(xué)院，北京 100732）

2019年以來，面對復(fù)雜嚴(yán)峻的形勢，我國主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持在合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、好于預(yù)期，取得良好開局。但也要清醒看到，我國經(jīng)濟(jì)仍面臨不少風(fēng)險和挑戰(zhàn)。未來一段時期，主要依靠減費(fèi)降稅等激發(fā)市場主體活力的政策效果仍有待觀察。同時，今年三季度我國PPI可能轉(zhuǎn)負(fù)，在防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)通縮的同時，我國應(yīng)抓住這一時機(jī)，加快產(chǎn)業(yè)重組，及時清理產(chǎn)業(yè)中的“僵尸企業(yè)”，激勵產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，提升產(chǎn)業(yè)效率。從金融的角度看，一方面我國需推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步增強(qiáng)金融韌性和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，逐步消除金融市場恐慌情緒，提高金融市場資源配置效率；另一方面需謹(jǐn)防經(jīng)濟(jì)下行過程中，PPI通縮累積形成債務(wù)-通縮機(jī)制，防止產(chǎn)生“金融加速器”效應(yīng)。在推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過程中，要持續(xù)增強(qiáng)金融韌性，并加強(qiáng)其他配套制度改革和政策支持。

一、2019年我國經(jīng)濟(jì)增長有望保持在合理區(qū)間

2018年，在多年少有的錯綜復(fù)雜國內(nèi)外環(huán)境下，中國經(jīng)濟(jì)依然實(shí)現(xiàn)了6.6%增長，顯示出經(jīng)濟(jì)增長的韌性。但2018年GDP季度增速呈逐季遞減之勢，第四季度GDP增速減緩至6.4%，表明經(jīng)濟(jì)面臨新的下行壓力。面對新形勢，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出：宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，適時預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求。

在適度增加支出、擴(kuò)大基建和降低存款準(zhǔn)備金率等一套比較均衡的宏觀政策組合，及中美貿(mào)易摩擦緩和的共同作用下，2019年一季度，我國GDP實(shí)現(xiàn)了同比6.4%的增長，增速與上季度持平，但環(huán)比增速僅1.4%，增速偏低。這說明我國經(jīng)濟(jì)在2019年既取得了良好的開局，但也存下滑隱憂。從拉動經(jīng)濟(jì)增長的動力來看，基建和房地產(chǎn)投資大幅加快，外需對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)明顯提升。一季度，全國房地產(chǎn)開發(fā)和基建投資同比分別增長11.8%和4.4%，大幅高于去年全年9.5%和3.8%的增速；貨物和服務(wù)凈出口對GDP增長的貢獻(xiàn)率為22.8%，比上年同期上升42.4個百分點(diǎn)。

二季度，在政策重心更多轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性、體制性問題的情況下，減費(fèi)降稅等政策措施對激發(fā)市場主體活力的效果將成為穩(wěn)定我國經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵。按照增長的邏輯，預(yù)計(jì)上半年經(jīng)濟(jì)增速將保持在6.4%的水平。下半年，受減稅和降費(fèi)等利好因素影響，預(yù)計(jì)帶來更多的激勵效果，但從財(cái)政總支出角度看，政策組合依然較為均衡。 預(yù)計(jì)2019全年經(jīng)濟(jì)增長有望保持在6.4%左右。其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)方面，預(yù)計(jì)全年CPI為2%，M2的增速穩(wěn)定在8%以上，而PPI可能會在三季度開始由正轉(zhuǎn)負(fù)。

二、通縮威脅

（一）當(dāng)前我國的貨幣供給與信用收縮

2015年“8.11匯改”以來，人民幣匯率從持續(xù)貶值轉(zhuǎn)向?yàn)殡p向波動，外匯儲備從4萬億美元左右下降到3萬億的水平，并出現(xiàn)了一定的資本外流壓力，外匯占款持續(xù)下降。很長一段時間以來，中國的貨幣供給是以央行資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯占款作為資產(chǎn)項(xiàng)來對應(yīng)發(fā)行相應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣，2013年后外匯占款占央行資產(chǎn)負(fù)債的水平出現(xiàn)下降趨勢，2013年為83%，2017年下降為59%，2018年進(jìn)一步下降到57%，央行的外匯資產(chǎn)下降直接導(dǎo)致央行縮表。目前央行通過兩大手段來保持貨幣供給的基本穩(wěn)定。一是不斷上升的貨幣乘數(shù)，這是貨幣供給增速得以維持的重要原因。2008年以來，我國貨幣乘數(shù)總體呈現(xiàn)上升之勢，2008年為3.68，2009年上升到4左右，2015年為了對沖基礎(chǔ)貨幣發(fā)行減速，乘數(shù)從2014年的4.18上升到2015年的5.04，2017年在加大金融風(fēng)險控制后，貨幣乘數(shù)從5.45下降到了5.21的水平，2018年貨幣乘數(shù)再次上升，10月達(dá)到5.7的新高度，全年保持了5.52，很大程度上使貨幣供給得以維持；二是央行創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)，通過對其他存款性公司債權(quán)（主要包括MLF等資產(chǎn)）不斷創(chuàng)設(shè)新的短期資產(chǎn)，以對沖外匯占款的下降。2015年此類資產(chǎn)占比僅為8%，2018年上升到了29%。

2018年我國M2增速僅為8.3%，低于名義GDP增長，呈現(xiàn)收縮狀態(tài)。2019年一季度，M2增速為8.6%，在名義GDP下降較快的情況下，高于名義GDP增長。而第一季度貨幣供給加速，特別是信貸超預(yù)期發(fā)放，但這種狀態(tài)能否持續(xù)，仍有待觀察。從貨幣政策的角度看，靠貨幣乘數(shù)增長和短期資產(chǎn)對沖長期外匯占款下降的難度越來越大。因此，匯率貶值和資本外流不僅是個外部平衡問題，還會直接引起央行貨幣供給的減少，形成中國貨幣供給的內(nèi)生性收縮。

圖1 我國M2同比增速與名義GDP增速

在我國宏觀杠桿率高企的情況下，貨幣供給的內(nèi)生性收縮和宏觀審慎監(jiān)管體制均逐步以“降杠桿”為目標(biāo)，這加大了資產(chǎn)價格的波動。2018年開始出現(xiàn)民營企業(yè)信用債違約潮，而后傳遞到股權(quán)質(zhì)押市場，形成了股票市場下跌與股權(quán)質(zhì)押問題相互疊加，政府不得不再次出手成立紓困基金并穩(wěn)定資本市場。同時，信用債與利率債的利差持續(xù)擴(kuò)大，也反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)收縮，投資者利用利率債避險的情緒，大量上市公司和民營企業(yè)債券出現(xiàn)了違約。股市也因股權(quán)質(zhì)押等問題而大幅下挫。加之房地產(chǎn)市場上的限購等政策，抑制了房地產(chǎn)的流動性，房地產(chǎn)開發(fā)、銷售也遇到了很大的管制障礙，資產(chǎn)流動性變差。從而2018年信用債券、股票質(zhì)押、房地產(chǎn)市場上的持續(xù)融資機(jī)制逐步失去功能，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用收縮更快于貨幣供給的內(nèi)生性收縮。

信用擴(kuò)張的機(jī)制在資產(chǎn)價格上漲時表現(xiàn)為加杠桿過程，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，信用進(jìn)入收縮階段，特別是負(fù)債高的條件下，會通過企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表形成收縮，產(chǎn)生“金融加速器”效應(yīng)。資產(chǎn)價格下跌時，金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)信用收縮加強(qiáng)，企業(yè)自身看不到未來發(fā)展前景，也會自覺降低自身的負(fù)債，信用收縮被國內(nèi)的學(xué)者形象比喻為“寬貨幣、緊信用”，進(jìn)一步加強(qiáng)就將產(chǎn)生“流動性陷阱”。國內(nèi)資產(chǎn)價格一旦下跌就需要補(bǔ)充抵押物，股票質(zhì)押就是一個典型，當(dāng)股票跌破抵押線就會被強(qiáng)制平倉或被要求增加抵押物。中國當(dāng)前股票質(zhì)押額超過1.6萬億元，股票抵押還往往造成很多公司實(shí)際控制人喪失上市公司控制權(quán)。資管新規(guī)要求，大量銀行收回結(jié)構(gòu)化融資，導(dǎo)致市場的“續(xù)借”出現(xiàn)危機(jī)，信用債市場違約頻出，2018年已經(jīng)達(dá)到40多家。AA級政府平臺信用債券也很困難。當(dāng)期AA級信用債，不論民企、上市公司和地方政府發(fā)債在很多特殊條款安排下都無法發(fā)行，實(shí)際利率水平超過9%，債券市場上的“續(xù)借”融資能力急劇收縮。AA級信用債與國債利率水平相差了4-5個百分點(diǎn)，按國際信用息差的標(biāo)準(zhǔn)看，息差超過4個百分點(diǎn)就說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于嚴(yán)重的衰退，才會導(dǎo)致如此大的信用息差。

我國此輪信用收縮產(chǎn)生的原因，很大程度上是來自監(jiān)管部門對去杠桿防風(fēng)險目標(biāo)實(shí)施方式的大轉(zhuǎn)變，從過去的“父愛主義”監(jiān)管變成各機(jī)構(gòu)和部門的“競爭性監(jiān)管”，相互比誰監(jiān)管力度大，直接引起了市場預(yù)期的不穩(wěn)定。金融市場的不穩(wěn)定引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑。金融市場恐慌和實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑如果相互推動則會引致更大的恐慌。當(dāng)下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)最大的問題是中小微企業(yè)、民營企業(yè)獲得資金渠道不暢，再被金融市場恐慌擾動，導(dǎo)致融資更難，資金成本快速上升，更為嚴(yán)峻的是大量資金從這些有效率的企業(yè)中被抽走，企業(yè)活力持續(xù)下降。金融市場的恐慌反而推動了資金繼續(xù)流向國企等有政府支持的部門尋求避險，而不是追求效率，歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，每一次金融恐慌都會加劇資源配置的扭曲。

（二）2019年P(guān)PI將由正轉(zhuǎn)負(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入通縮狀態(tài)

2018年底受經(jīng)濟(jì)增長放緩和信用不斷收縮的壓力，制造業(yè)PMI跌破枯榮線，12月PPI降為0.9%，2019年1—3月累計(jì)同比漲幅僅0.2%，呈現(xiàn)逐步向0值收斂的態(tài)勢。2019年，預(yù)計(jì)PPI在經(jīng)濟(jì)增速放緩和翹尾因素在8月份轉(zhuǎn)負(fù)的共同作用下將在第三季度轉(zhuǎn)負(fù)，進(jìn)入實(shí)體通縮狀態(tài)。從波動的歷史情況看，PPI在2008年全球金融危機(jī)沖擊下迅速轉(zhuǎn)負(fù)，2009年國家實(shí)施四萬億投資后PPI在當(dāng)年12月由負(fù)轉(zhuǎn)正，到2011年7月達(dá)到7.54%的峰值，此后一路下滑，到2012年3月再次轉(zhuǎn)負(fù)，此輪PPI上漲持續(xù)了27個月。此后PPI保持負(fù)增長，直到2016年實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，當(dāng)年9月PPI再次由負(fù)轉(zhuǎn)正，此輪PPI下跌持續(xù)了54個月。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，2016年的經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)，主要抓好“三去、一降、一補(bǔ)”。在供給側(cè)改革大幅度壓產(chǎn)能，產(chǎn)業(yè)并購重組加快，以及棚戶區(qū)改造、房地產(chǎn)去庫存等多重因素影響下，PPI快速上漲；2017年受全球經(jīng)濟(jì)景氣回升影響，在中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖和去杠桿步伐加快的情況下，當(dāng)年2月PPI同比上漲一度高達(dá)7.8%；2018年下半年受多重因素影響，我國經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下滑，PPI也開始回落，目前PPI已維持正向增長30個月。2019年我國經(jīng)濟(jì)增速存在下行壓力，PPI或?qū)⒃俅斡烧D(zhuǎn)負(fù)進(jìn)入通縮軌道。反觀我國前兩次通縮及解決通縮的方式，會發(fā)現(xiàn)其呈現(xiàn)出不同的情景和思路。第一次通縮來自于全球金融危機(jī)沖擊，采取了反危機(jī)的模式，包括財(cái)政啟動4萬億，帶動銀行信貸配套，快速擴(kuò)大需求等，到2009年12月在需求拉動下PPI轉(zhuǎn)正；第二次通縮實(shí)際上是對4萬億擴(kuò)張需求后的再調(diào)整，因?yàn)榫薮蟮男枨罄瓌?，把本?yīng)該在危機(jī)中調(diào)整的過剩產(chǎn)能和過熱的房地產(chǎn)又激勵出來，結(jié)果產(chǎn)能和地產(chǎn)嚴(yán)重過剩，形成了產(chǎn)業(yè)部門的“兩高一?！焙偷禺a(chǎn)庫存。這本應(yīng)以通縮方式進(jìn)行必要的清理，但因國內(nèi)事后清理能力不足，只好通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革加快壓產(chǎn)能、去庫存和國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等方式得以解決。可以看出解決的方式一次是擴(kuò)張，一次是壓縮，事實(shí)證明供給側(cè)調(diào)整可能更有效率，不必僅靠擴(kuò)張加以解決。

（二）善用互評，多做帶讀。學(xué)生們進(jìn)行互評并非許多老師的教學(xué)方法，但是帶讀卻是每位語文老師都會進(jìn)行的課程安排，不同在于帶讀的時間以及次數(shù)。學(xué)生互評并非不可，只是有著一定的局限性，如果互評的學(xué)生屬于很有朗讀天賦，且有著很好的朗讀功底的話，那么互評就能促進(jìn)學(xué)生的積極性，反之則會挫傷積極性。老師帶讀文章對于學(xué)生而言則是最好的學(xué)習(xí)朗讀的方式之一了，學(xué)生通過模仿老師的發(fā)音、語調(diào)，能夠很快的融入到文章的意境中，更有利于學(xué)生的朗讀訓(xùn)練。

圖2 2008年以來的我國PPI及PPIRM走勢情況

在預(yù)計(jì)我國2019年將進(jìn)入通縮的情況下，我們分析認(rèn)為此輪通縮包含以下三方面特點(diǎn)：一是2019年P(guān)PI轉(zhuǎn)負(fù)本質(zhì)上是對前兩年P(guān)PI過快漲幅的一種有益修正，因?yàn)樯嫌纹髽I(yè)PPI過高漲幅侵蝕了中下游企業(yè)的利潤，較為溫和的通縮本身具有分配校正效果；二是本輪通縮與經(jīng)濟(jì)增速放緩有關(guān)，但很大程度也受到PPI翹尾因素的影響，2019年8月翹尾因素將轉(zhuǎn)負(fù)（見圖3），預(yù)計(jì)PPI在今年第三季度轉(zhuǎn)負(fù)概率較大，但總體不會很嚴(yán)重；三是PPI反應(yīng)的主要是制造業(yè)，而制造業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)中的占比在不斷下降，PPI對經(jīng)濟(jì)總體的影響在減弱。從以往PPI正負(fù)轉(zhuǎn)換的過程中，可以看出我國當(dāng)前最主要的問題仍是供給側(cè)改革中的“清理機(jī)制”尚未健全，難以有效處理“僵尸企業(yè)”和泡沫破裂的公司，造成此類公司繼續(xù)“以新還舊”，使其再次陷入擴(kuò)張和“差而不倒”的狀態(tài)。我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)加快產(chǎn)業(yè)重組，及時清理產(chǎn)業(yè)中的“僵尸企業(yè)”，激勵產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，提升產(chǎn)業(yè)效率。通縮時期也正是供給側(cè)改革的關(guān)鍵期，但在推進(jìn)改革的過程中要注重建好“清理”和“防范風(fēng)險擴(kuò)散”機(jī)制，并把有限的擴(kuò)張重點(diǎn)放在補(bǔ)短板上來，這樣才能更好地推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，而不是重回需求擴(kuò)張的刺激老路。

圖3 2016以來我國PPI翹尾因素分析

應(yīng)該指出，對2019年P(guān)PI轉(zhuǎn)負(fù)我們沒有必要特別恐慌，但也要謹(jǐn)防經(jīng)濟(jì)下行周期中PPI通縮累積形成的債務(wù)—通縮機(jī)制，及通縮導(dǎo)致的實(shí)際利率上升、企業(yè)利潤率下降和國家稅收減少。一方面防止通縮持續(xù)惡化，另一方面利用通縮時機(jī)調(diào)整上下游利潤分配不均的情況（見圖4），進(jìn)一步加快產(chǎn)業(yè)重組步伐，持續(xù)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

圖4 PPI同比增長與工業(yè)行業(yè)上市公司上中下游利潤同比增速之差①利潤同比增長之差為工業(yè)行業(yè)上市公司上游和中游原材料公司扣非后利潤同比增速減去中游工業(yè)品和下游公司扣非后利潤同比增速。

三、雙支柱政策目標(biāo)與金融韌性

（一）雙支柱政策目標(biāo)：穩(wěn)幣值和資產(chǎn)價格

2019年我國經(jīng)濟(jì)可能遇到的兩大問題，一是PPI將大概率轉(zhuǎn)入負(fù)增長，即實(shí)體部門的通縮狀態(tài)，這總體上屬于對前兩年P(guān)PI上漲過快的修正，但依然要警惕實(shí)體經(jīng)濟(jì)受PPI影響，資產(chǎn)回報率下降，透過資產(chǎn)負(fù)債表引起進(jìn)一步的信用收縮，并向金融部門傳遞風(fēng)險；二是資產(chǎn)價格在2018年降杠桿過程中波動大，金融市場動蕩對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用收縮產(chǎn)生重要影響，因此穩(wěn)定資產(chǎn)價格成為2019年首選的任務(wù)，但目前我國杠桿率總體依然較高，仍需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性降杠桿。

從中國雙支柱政策框架的國際討論看，美國是以伯南克為代表主張資產(chǎn)泡沫只能“事后清理”，而歐洲貨幣委員會則提出“逆風(fēng)操作”，當(dāng)然近來實(shí)踐中對兩種操作模式也提出了新的探討，即

通過加強(qiáng)金融韌性，隔斷實(shí)體和金融的相互傳染，保護(hù)金融與實(shí)體的穩(wěn)定，這就要把金融韌性作為長期金融體系建設(shè)的要點(diǎn)，也是宏觀審慎最后著眼的目標(biāo)。中國人民銀行從2015年開始了宏觀審慎監(jiān)管（MPA），逐步形成了雙支柱的貨幣政策框架，雙支柱戰(zhàn)略已經(jīng)不僅僅停留在政策端，也包括央行和監(jiān)管當(dāng)局的一體化監(jiān)管體制設(shè)計(jì)。2017年運(yùn)用宏觀審慎政策和監(jiān)管指引，把“降杠桿”作為明確目標(biāo)，對中國高杠桿導(dǎo)致的資產(chǎn)價格過高進(jìn)行了“逆風(fēng)干預(yù)”。

2017年下半年開始的全面收縮資產(chǎn)部門投資，包括銀監(jiān)會推出“資管新規(guī)”、銀行“回表”、財(cái)政部整頓PPP、保險公司清理萬能險、國資要求降低杠桿率、環(huán)保部強(qiáng)化環(huán)保監(jiān)察、住房部門重新定義“房子是用來住的，不是用來炒的”，在監(jiān)管體系下實(shí)施了“降杠桿”目標(biāo)，加之中美貿(mào)易摩擦的沖擊，2017-2018年資產(chǎn)價格波動較大，“逆風(fēng)干預(yù)”目標(biāo)從降杠桿變成了穩(wěn)杠桿，特別是2018年下半年以來經(jīng)濟(jì)下滑趨勢形成后，增長目標(biāo)被賦予更高的權(quán)重。在PPI大概率轉(zhuǎn)負(fù)，可能出現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)通縮的情況下，2019年雙支柱目標(biāo)在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)形勢下是否再次轉(zhuǎn)向，成為人們關(guān)注的對象。

2019年如果PPI走弱形成新一輪的通縮，應(yīng)該說是對前兩年P(guān)PI過高上漲的一種修復(fù)，是一個比較正常的狀態(tài)，但防止通縮的自我強(qiáng)化效應(yīng)和PPI下降引起實(shí)體通縮對債務(wù)的影響值得關(guān)注。PPI通縮是發(fā)展過程中產(chǎn)能過剩的自我清理機(jī)制，可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集中度提高和技術(shù)進(jìn)步。但PPI持續(xù)通縮會導(dǎo)致“金融加速器”機(jī)制，即PPI下降導(dǎo)致資本收益率下降，隱含了風(fēng)險，資本收益率下降導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌，而資產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致抵押物不足，銀行信貸一方面要求補(bǔ)足抵押物，另一方面對風(fēng)險進(jìn)行溢價性處理，提高利率或不再貸款，形成信用過快收縮。中國企業(yè)長期處于高負(fù)債狀態(tài)，外部融資量大，在出現(xiàn)融資溢價后，企業(yè)再增加抵押物和提高貸款成本將很難承受，出現(xiàn)大量企業(yè)評估后很難再得到貸款的局面，這就會在短期內(nèi)造成比較大的工商企業(yè)信貸困境，形成信用的進(jìn)一步收縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)大范圍壞賬，引致金融風(fēng)險。因此構(gòu)建PPI轉(zhuǎn)負(fù)后的“清理機(jī)制”同時不引起“金融加速器”效應(yīng)是一個重要的平衡。

（二）利率雙軌制導(dǎo)致的降成本困難

當(dāng)前我國金融分配體系和利率體系分割在兩個不同系統(tǒng)中，一個是銀行體系，另一個是非銀行金融體系。2017年“回表”后非金融體系資金緊張，原有的城市化配置和市場靈活配置資金受限，資金利率高企，導(dǎo)致信用債違約增多，形成銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)的不同定價。

資金利率在銀行內(nèi)部也呈現(xiàn)出雙軌制的特征，從圖5可以看出：一是銀行貸款利率走勢跟隨人民銀行名義利率更多于跟上市場shibor利率，貸款利率則按國家政策利率定價上下浮動，基本上是上浮跟隨，下浮跟隨少；二是shibor利率隨市場波動而波動，與貸款利率粘性波動不一致，shibor利率提高，差值變小，而shibor利率下降也不下降，因此用貸款利率與3個月shibor利率（意味著貸款與融資成本）差來衡量市場風(fēng)險升貼水似乎無效，市場利率和政策利率不一致。降低資金成本，必須進(jìn)一步改革才能打通“寬貨幣、緊信用”的梗阻，解決市場利率走低，但貸款利率并不跟隨的問題。在此基礎(chǔ)上再解決銀行體系與銀行體系外的利率傳遞機(jī)制，2018年銀行間利率走低，但銀行外資金成本上升，特別是民企2A信用債利率不斷走高，表明一般民營企業(yè)融資成本大幅度提高。

圖5 我國銀行加權(quán)貸款利率、shibor利率及存款基準(zhǔn)利率情況

（三）增強(qiáng)金融韌性：強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)損失吸收和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力

增強(qiáng)金融系統(tǒng)的韌性是貨幣政策、宏觀審慎政策之后的第三條道路，主要是指通過提高金融中介的資源配置與風(fēng)險抵御能力，來吸收經(jīng)濟(jì)波動。2015年11月以金融穩(wěn)定理事會（FSB）牽頭，二十國集團(tuán)出臺了《處置中的全球系統(tǒng)重要性銀行損失吸收和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整能力原則》，就總損失吸收能力（TLAC）具體標(biāo)準(zhǔn)達(dá)成一致，該新規(guī)將于2019年1月1日起正式實(shí)施。總損失吸收能力主要指的是全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）在進(jìn)入處置程序時，能夠通過減記或轉(zhuǎn)股方式吸收銀行損失的各類資本或債務(wù)工具的總和，主要用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)與最低杠桿率來進(jìn)行衡量和計(jì)算。中國積極推動銀行的資本補(bǔ)充，2018年實(shí)行銀行發(fā)永續(xù)債的方式補(bǔ)充銀行資本金，逐步取得良好效果。2019年央行通過央票互換（CBS）來提高永續(xù)債的流動性，增加新的央行資產(chǎn)。銀行的資本金補(bǔ)充對于吸收經(jīng)濟(jì)波動損失非常重要，強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)的能力，有助于吸收經(jīng)濟(jì)波動的損失。同時，中國適時提出了金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)特性，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)自身能力，使金融系統(tǒng)從規(guī)模效率轉(zhuǎn)向配置效率，逐步提高金融系統(tǒng)韌性，兼顧了金融體制轉(zhuǎn)型與平穩(wěn)發(fā)展。

2018年推出的資管新規(guī)將于2020年實(shí)施，2019年是重要的過渡期。新規(guī)統(tǒng)一了資管產(chǎn)品，并通過凈值公布的方式打破剛兌，明確了反套利和杠桿限制，為中國資產(chǎn)管理市場統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)打下了基礎(chǔ)。在金融市場建設(shè)方面，中國推出了“科創(chuàng)板”等資本市場改革，將注冊制列入試點(diǎn)。未來債券市場將進(jìn)一步推動利率市場化改革。

總之，2019年中國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革順應(yīng)了全球金融改革浪潮，通過積極推動金融中介和金融市場有序發(fā)展，提升金融機(jī)構(gòu)能力，以優(yōu)化資源配置和吸收波動損失能力。中國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，涉及到金融機(jī)構(gòu)吸收風(fēng)險和能力提升，以及跨期均衡要求的杠桿可持續(xù)和提高配置效率以更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并逐步建立危機(jī)的“事后清理”機(jī)制。這對金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動和健康發(fā)展意義重大。

四、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與政策協(xié)調(diào)

金融供給側(cè)改革是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)化改革，傳統(tǒng)的金融服務(wù)體系主要是為工業(yè)化服務(wù)，強(qiáng)調(diào)了“低成本—規(guī)模效率”。進(jìn)入基于城市化的高質(zhì)量發(fā)展階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)從工業(yè)化的規(guī)模經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向了以城市化為基礎(chǔ)的范圍經(jīng)濟(jì)，而產(chǎn)業(yè)升級的核心也從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向創(chuàng)新。人民財(cái)富增長的需求、城市中小企業(yè)發(fā)展的普惠需求、綠色發(fā)展的需求，多樣化服務(wù)性的需求，這些需求都不同于工業(yè)化低成本-規(guī)模效率，強(qiáng)調(diào)了配置、差別定價、知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)抵押、直接融資等新的發(fā)展特征，需要構(gòu)造更為復(fù)雜的金融服務(wù)生態(tài)體系。中國金融體系轉(zhuǎn)型已經(jīng)迫在眉睫了，中國金融體系的很多動蕩來自基于工業(yè)化和基于城市化兩個不同金融體系的摩擦，來自于工業(yè)化以銀行信貸為基礎(chǔ)的金融服務(wù)體系和來自于城市化需求拉動的“影子銀行”體系的摩擦、失調(diào)與轉(zhuǎn)型，

這既不能回到單一為工業(yè)服務(wù)的傳統(tǒng)銀行體制，也不能放任缺少監(jiān)管下的套利、剛兌、加大金融機(jī)構(gòu)杠桿的不良金融行為。按中央指出的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方向改革，既要建立適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的金融體系，也要在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)上化解金融風(fēng)險?？苿?chuàng)板的設(shè)立已經(jīng)表明中央在積極推進(jìn)多層次資本市場方面邁進(jìn)了一步，未來新的開放、鼓勵創(chuàng)新、強(qiáng)化市場功能和加強(qiáng)監(jiān)管，以及化解金融風(fēng)險等推動金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的舉措應(yīng)該還會陸續(xù)推出。在推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過程中，也需要加強(qiáng)其他配套制度改革和政策支持。

（一）保持流動性合理充裕，增強(qiáng)金融韌性

在當(dāng)前情況下，我國貨幣政策既要防止“大水漫灌”，也要保持流動性合理充裕，使廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速與GDP名義增速相匹配，為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造良好的貨幣和經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在保持流動性合理充裕的情況下，降低企業(yè)資金成本，必須進(jìn)一步加快利率市場化改革打通“寬貨幣、緊信用”的梗阻，解決市場利率走低，但貸款利率并不跟隨的問題。在此基礎(chǔ)上再解決銀行體系與銀行體系外的利率傳遞機(jī)制。

在保持合理流動性的基礎(chǔ)上，應(yīng)提高金融系統(tǒng)的韌性。一是要繼續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管，通過資管新規(guī)的落實(shí)，逐步統(tǒng)一資管產(chǎn)品，打破剛兌、反套利、降低金融機(jī)構(gòu)的杠桿水平和金融交易頻度。中國金融占GDP的比重已經(jīng)是全球最高了，說明我國金融總量是夠的，但結(jié)構(gòu)失衡，金融資源使用上同業(yè)占比過高，金融機(jī)構(gòu)間交易量大，金融機(jī)構(gòu)杠桿率不斷提升；二是增加金融機(jī)構(gòu)的資本吸收能力，通過發(fā)行永續(xù)債等方式，增加銀行等金融機(jī)構(gòu)的資本金補(bǔ)充來吸收經(jīng)濟(jì)波動；三是強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的并購重組，提高金融機(jī)構(gòu)的競爭力和創(chuàng)新能力。只有不斷加強(qiáng)金融系統(tǒng)的韌性，才能有效化解金融風(fēng)險。

（二）強(qiáng)化中國金融機(jī)構(gòu)的競爭力，穩(wěn)步推進(jìn)金融業(yè)對外開放

推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，強(qiáng)化中國金融機(jī)構(gòu)的競爭力，同時進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對外開放，通過競爭帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)的自身發(fā)展，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。當(dāng)前，越來越多的中國企業(yè)走出國門，在全球市場配置和整合資源，迫切需要金融業(yè)開放步伐與之相適應(yīng)。應(yīng)積極支持商業(yè)銀行、交易所和行業(yè)機(jī)構(gòu)走出去，到“一帶一路”沿線國家和地區(qū)布局設(shè)點(diǎn)，為跨境投融資、并購、貿(mào)易等提供支持。

同時，盡管中國等新興市場國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增長，但全球金融體系和金融治理的話語權(quán)仍掌握在歐美等發(fā)達(dá)國家手中。對金融危機(jī)的反思和新興市場國家崛起，要求重塑國際金融體系和治理格局。在我國邁向全面小康的關(guān)鍵時期，提升我國在國際金融體系和金融治理中的話語權(quán)，既是我國經(jīng)濟(jì)地位不斷提升的客觀需要，也是統(tǒng)籌利用國際國內(nèi)兩個市場、兩種資源的必要保障。

我國金融業(yè)對外開放，還需有步驟按順序穩(wěn)妥推進(jìn)。金融業(yè)對外開放應(yīng)以有利于經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、有利于防控金融風(fēng)險和有利于提升金融綜合服務(wù)能力為根本目標(biāo)。堅(jiān)持“自主開放、合作共贏”的方針，開放什么，何時開放，怎樣開放，應(yīng)視實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要和國內(nèi)外形勢而定，而不是盲目追求脫離實(shí)際的過高開放水平。金融業(yè)對外開放水平的提高不可能一蹴而就，需要積極穩(wěn)妥做好相關(guān)領(lǐng)域改革開放的統(tǒng)籌配套和協(xié)調(diào)配合，平衡好開放、改革、發(fā)展和穩(wěn)定之間的關(guān)系，逐步形成適應(yīng)我國國情的對外開放新格局。

（三）推動市場化建設(shè)，加大證券違法犯罪成本

在加快我國高新技術(shù)成長，推動我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級過程中，增加資本市場的包容性，推進(jìn)以信息披露為核心的注冊制改革非常重要。信息披露的核心是要降低投融資雙方的信息不對稱，在信息公開透明的情況下通過市場機(jī)制形成合理的定價，以提高金融資源的配置效率。在這一過程中，如何讓證券市場參與者特別是融資者提供真實(shí)合規(guī)的信息顯得尤為重要。

當(dāng)前，在相關(guān)監(jiān)管部門嚴(yán)把審核關(guān)并加強(qiáng)執(zhí)法的情況下，我國證券市場犯罪行為仍屢禁不止。證券犯罪與一般的違法犯罪活動不同，涉及大量投資者利益，侵害金融市場整體秩序，加大了證券投資風(fēng)險，相應(yīng)提高風(fēng)險資產(chǎn)的溢價水平，其危害后果具有隱蔽性和廣泛性，理應(yīng)受到嚴(yán)厲的懲處。然而，現(xiàn)行法律沒有充分體現(xiàn)這類違法犯罪行為的性質(zhì)特點(diǎn)，對這類違法犯罪行為的處罰明顯偏輕，違法成本與違法者可能獲得的巨額收益以及造成的巨大社會危害極不相稱。在潛在收益與潛在違法成本存在巨大差異的情況下，證券違法犯罪高發(fā)，這既有損證券市場的公信力，也妨礙資本市場相關(guān)改革的進(jìn)程。在實(shí)行注冊制打開前門后，投資者對欺詐發(fā)行等證券違法活動會更加猖獗不無擔(dān)心，這就需要加大相關(guān)證券違法犯罪的懲處力度，真正構(gòu)建起透明、高效、開放的證券市場。