宏觀杠桿率與微觀杠桿率的差異原因分析

張圓圓

摘要：文章基于我國(guó)杠桿率的歷史變化和國(guó)際比較分析了宏觀和微觀杠桿比率的內(nèi)涵和關(guān)系，并從杠桿率周期性變化的宏觀視角和MM定理的微觀視角，討論了宏微觀杠桿產(chǎn)生分歧的原因，據(jù)此提出了“去杠桿”相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：宏觀杠桿率;微觀杠桿率;去杠桿

一、引言

2018年8月，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)，中央銀行，財(cái)政部，銀保監(jiān)會(huì)和國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)五部委聯(lián)合發(fā)布了《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》的通知，指出有必要充分發(fā)揮國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制的作用，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度列出關(guān)鍵問題和重點(diǎn)監(jiān)管企業(yè)名單，進(jìn)一步明確其降低資產(chǎn)負(fù)債率的目標(biāo)和時(shí)限。

二、杠桿率相關(guān)指標(biāo)的定義和文獻(xiàn)綜述

（一）概念界定

1.杠桿率與杠桿倍數(shù)

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)杠桿率指標(biāo)的使用情況可知，當(dāng)前大多數(shù)文獻(xiàn)對(duì)“杠桿率”和“杠桿倍數(shù)”的概念界定比較模糊。杠桿倍數(shù)一般來說就是指負(fù)債或資產(chǎn)總額對(duì)自有資產(chǎn)的比值，杠桿率為杠桿倍數(shù)的倒數(shù)，它表示的是自有資產(chǎn)占資產(chǎn)總額或負(fù)債的比值。

2.內(nèi)生杠桿和外生杠桿

內(nèi)生杠桿是指每個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體根據(jù)其在經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)中的行為選擇而形成的杠桿比率。隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化，內(nèi)生杠桿因其自發(fā)性而具有放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用。外生杠桿比率是限制微觀經(jīng)濟(jì)實(shí)體負(fù)債的政策工具，用以消除資產(chǎn)價(jià)格過度波動(dòng)導(dǎo)致的金融不穩(wěn)定，可通過外部杠桿的變化來調(diào)節(jié)內(nèi)生杠桿。

3.宏觀杠桿率與微觀杠桿率

宏觀杠桿比率是指宏觀經(jīng)濟(jì)考察的整體杠桿率，包括宏觀經(jīng)濟(jì)分部門的杠桿率。就整體宏觀經(jīng)濟(jì)而言，以往文獻(xiàn)常用的杠桿比率指標(biāo)是負(fù)債或信貸存量與GDP的比例。從部門角度出發(fā)，可分為政府，非金融企業(yè)及居民杠桿率。本文中的宏觀杠桿比率指標(biāo)選擇負(fù)債總額/GDP。

在微觀層面，杠桿比率是指微觀主體負(fù)債與資產(chǎn)總額的比值。微觀杠桿比率主要探究資產(chǎn)負(fù)債表中企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，但企業(yè)實(shí)際債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素諸多，不能僅僅根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)債務(wù)的可持續(xù)性進(jìn)行全面評(píng)估，且實(shí)際上一個(gè)部門往往缺乏完整的資產(chǎn)負(fù)債表。

（二）杠桿率研究簡(jiǎn)要文獻(xiàn)回顧

近幾年，國(guó)家的整體杠桿率持續(xù)上升，尤其是企業(yè)部門的高負(fù)債特征，更是成為了國(guó)內(nèi)外關(guān)注的焦點(diǎn)。李揚(yáng)等（2012）對(duì)國(guó)家，地區(qū)及各部門的資產(chǎn)負(fù)債表和杠桿率進(jìn)行了持續(xù)地分析和跟蹤。李佩珈等（2015）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的杠桿率高于國(guó)際水平，杠桿率高的行業(yè)主要分布在煤炭等重工業(yè)。陸岷峰和葛和平（2016）從國(guó)家經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)下行和企業(yè)重復(fù)能力建設(shè)，追求GDP經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等角度分析了企業(yè)高杠桿率的原因和“去杠桿”的有力途徑。Chivaco和Lin Weiji（2016）指出雖然中國(guó)上市企業(yè)的杠桿率均值不高，但高杠桿企業(yè)大部分集中在房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)，而其中國(guó)企占比較高。馬勇和陳玉露（2017）使用“私營(yíng)部門信貸/GDP”作為財(cái)務(wù)杠桿的指標(biāo)，并指出財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間或存在顯著的“倒U型”關(guān)系。也就是說，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率或?qū)㈦S著金融杠桿水平的提高先上升后下降，中國(guó)可能于2019年到2020年之間進(jìn)入拐點(diǎn)區(qū)域。

上述研究文獻(xiàn)大都關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)水平的高杠桿特征與其隱藏的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)部門杠桿率的深層次研究相對(duì)而言較少。鑒于此，本文通過分析我國(guó)杠桿率的歷史變動(dòng)與國(guó)際比較，探討了宏微觀杠桿率之間的聯(lián)系與背離，概括得出了宏微觀視角下的背離原因，最后，在相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，就如何去杠桿提出了幾點(diǎn)建議。

三、杠桿率的歷史變動(dòng)與國(guó)際比較

（一）歷史變動(dòng)

自金融危機(jī)以來，國(guó)家的杠桿率大幅上升。據(jù)BIS計(jì)算，中國(guó)社會(huì)的杠桿率從2008年的141%增加到2016年的255%，上漲了114個(gè)百分點(diǎn)。2016年政府、非金融企業(yè)和居民部門的杠桿率分別為46%，166%和44%，均高于2008年。無論目前的絕對(duì)杠桿水平或歷史變化如何，企業(yè)部門的貢獻(xiàn)都超過了60%。

（二）國(guó)際比較

與2008年相比，中國(guó)整個(gè)社會(huì)的杠桿率迅速提高，高于大部分發(fā)達(dá)國(guó)家和主要發(fā)展中國(guó)家。與其他國(guó)家相較而言，中國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)的突出特征如下：首先，政府整體杠桿率的確不高，但地方政府債務(wù)存有一定程度的隱患。政府部門的杠桿比率從2008年的27%上升到2016年的46%，低于大部分發(fā)達(dá)國(guó)家，同各主要發(fā)展中國(guó)家相差無幾。其中，中央政府的杠桿率變化相對(duì)穩(wěn)定，但地方政府債務(wù)缺乏透明度且增長(zhǎng)迅速，為潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。據(jù)估計(jì)，2016年地方政府債務(wù)約為22萬億元，兩倍于中央政府債務(wù)規(guī)模（姜超等，2017）。其次，非金融企業(yè)部門杠桿率相對(duì)較高，從2008年的96%迅速上升到2016年的166%，無論絕對(duì)值還是增長(zhǎng)幅度，二者均高于主要發(fā)展中國(guó)家及大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家。最后，居民部門的杠桿率相對(duì)而言較低。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮帶來了住房抵押貸款增加，居民部門的杠桿率從2008年的18%迅速上升至2016年的44%，但絕對(duì)水平并不高，低于大部分發(fā)達(dá)國(guó)家。

四、宏微觀杠桿率之間的聯(lián)系與背離

（一）宏微觀杠桿率聯(lián)系

如上所述，對(duì)企業(yè)杠桿水平的調(diào)查有兩個(gè)方面：宏觀和微觀。宏觀杠桿比率從宏觀層面檢驗(yàn)公司債務(wù)水平，可將其與整個(gè)社會(huì)和其它部門的杠桿比率進(jìn)行聯(lián)合分析，以公司負(fù)債總額/GDP作為測(cè)算指標(biāo)。微觀杠桿比率通常用作企業(yè)及行業(yè)層面的計(jì)算分析，以資產(chǎn)負(fù)債率衡量。資產(chǎn)負(fù)債率=總債務(wù)/總資產(chǎn)=（總債務(wù)/GDP）×（GDP/總資產(chǎn)），“總債務(wù)/GDP”是宏觀杠桿比率指標(biāo)，“GDP/總資產(chǎn)”相當(dāng)于增加值表示的資產(chǎn)效益。宏微觀杠桿率的背道而馳表明資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值的能力已然下降，推動(dòng)單位GDP所需的投資也在增加。一方面，資產(chǎn)回報(bào)率和效率下降是由于宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)效率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低下。另一方面，這也是公司債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡造成經(jīng)濟(jì)資源不匹配的結(jié)果。這輪債務(wù)擴(kuò)張主要涉及于國(guó)企和部分產(chǎn)能過剩行業(yè)。國(guó)有企業(yè)占用了公司負(fù)債資金的70%，但僅創(chuàng)造了22%的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出（Lippton，2016）。煤炭和鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況也低于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的均衡水平。債務(wù)擴(kuò)張加之回報(bào)率下滑降低了企業(yè)的償付能力，因此企業(yè)被迫通過“借新還舊”來維續(xù)經(jīng)營(yíng)，結(jié)果導(dǎo)致“僵尸企業(yè)”的形成。國(guó)際貨幣基金組織調(diào)查了中國(guó)2871家公司（主要是上市企業(yè)），發(fā)現(xiàn)EBITDA難以支付年度利息的公司占15%（IMF，2016）。如果我們認(rèn)為大多數(shù)上市公司都是行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者及優(yōu)質(zhì)企業(yè)，非上市公司的整體經(jīng)營(yíng)狀況或更加困難。因此，分子（企業(yè)債務(wù)）在宏觀杠桿比率中的增長(zhǎng)率高于分母的增長(zhǎng)率（低效能資產(chǎn)產(chǎn)出的可計(jì)入GDP的增加值），導(dǎo)致其持續(xù)增長(zhǎng)。

（二）宏微觀杠桿率之間的背離

自2008年到2016年，國(guó)家非金融企業(yè)的宏微觀杠桿比率在一定程度上有所偏差：宏觀杠桿比率從96%上升至166%，而所有A股非金融上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從51.21%下滑至39.43%，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也從59.01%跌至56.45%。這種偏差很大程度上反映了企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)效率的降低。中國(guó)金融論壇工作組（2017）認(rèn)為微觀去杠桿降幅不如資產(chǎn)收益率下跌快所產(chǎn)生的時(shí)滯效應(yīng)是宏觀杠桿比率上升的主要原因。在外部需求疲軟和人口紅利消失的宏觀背景下，我國(guó)工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)收益率確實(shí)大幅下降，與現(xiàn)實(shí)契合。

五、宏微觀杠桿率背離原因分析：基于宏微觀視角

（一）基于杠桿率周期變化的宏觀視角

企業(yè)融資成本和投資回報(bào)率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)存在密切關(guān)聯(lián)，所以從經(jīng)濟(jì)周期視角看，宏微觀杠桿率變化既可能一致，也可能發(fā)生背離：若技術(shù)或創(chuàng)新促進(jìn)經(jīng)濟(jì)從均衡中復(fù)蘇，使得公司利潤(rùn)超過債務(wù)利息，融資擴(kuò)大，公司杠桿率上升。此時(shí)“債務(wù)/GDP”由于GDP增速快而下降。經(jīng)濟(jì)由此進(jìn)入繁榮期，公司因樂觀利潤(rùn)預(yù)期會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大負(fù)債融資，導(dǎo)致進(jìn)一步過度加杠桿，此時(shí)“債務(wù)/GDP”由于債務(wù)增速快而上升。

在創(chuàng)新貢獻(xiàn)下降或生產(chǎn)成本增加足以抵消超額利潤(rùn)之后，繁榮不可能持續(xù)下去;與此同時(shí)，通貨膨脹促使銀行提高貸款利率，企業(yè)信貸規(guī)模開始縮小，杠桿率開始下降，此時(shí)“債務(wù)/GDP”由于GDP增長(zhǎng)率降幅大于債務(wù)仍在上升。然而，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格高漲時(shí)，許多非理性公司和投資者的債務(wù)下降得太慢，以致部分非理性樂觀者仍加大負(fù)債融資，滋生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。經(jīng)過一段時(shí)間的衰退之后，企業(yè)收益率惡化，并且繼續(xù)被去杠桿，違約頻繁發(fā)生。企業(yè)的“債務(wù)/資產(chǎn)”上升，過度負(fù)債使得企業(yè)難以維持，大量不良貸款暴露，企業(yè)杠桿率和“債務(wù)/GDP”下降。但在現(xiàn)階段，若大量公司仍依賴借新還舊導(dǎo)致杠桿率繼續(xù)上升，加劇已然高企的債務(wù)負(fù)擔(dān)，公司只能削減投資和生產(chǎn)以緩解財(cái)務(wù)壓力，這反過來又會(huì)加劇通貨緊縮，進(jìn)入惡性循環(huán)，陷入“債務(wù)通縮”陷阱。

最后，礙于價(jià)格下跌和信貸需求萎縮壓力，銀行只能降低貸款利率以適應(yīng)企業(yè)部門的變化。只有當(dāng)企業(yè)資本回報(bào)率等貸款利率時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)才能得以恢復(fù)。

（二）基于MM定理的微觀視角

Jensen（1976）等學(xué)者修改了MM定理，指出若公司債務(wù)償還困難將陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)。通常公司做出融資決策時(shí)，會(huì)對(duì)債務(wù)減稅收益和財(cái)務(wù)困境成本進(jìn)行權(quán)衡。企業(yè)的財(cái)務(wù)約束越嚴(yán)格，負(fù)債動(dòng)機(jī)就越弱。但預(yù)算軟約束放松了企業(yè)的財(cái)務(wù)約束，降低了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，增加了企業(yè)主動(dòng)負(fù)債的動(dòng)機(jī)。我國(guó)存在大量預(yù)算軟約束的國(guó)企及大而不倒的房地產(chǎn)公司，其杠桿率明顯高于同類企業(yè)。在我國(guó)，非金融企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的一個(gè)突出特征是國(guó)有企業(yè)的債務(wù)比率顯然高于私營(yíng)企業(yè)，但就資產(chǎn)收益而言，非國(guó)有企業(yè)的債務(wù)比率明顯高于國(guó)企。這一比較表明，自2008年以來，杠桿率主要是加到了資產(chǎn)回報(bào)率一直在下降的國(guó)有企業(yè)身上，亦很好地解釋了宏微觀杠桿率的背離。

六、結(jié)論性評(píng)述及政策建議

從宏觀和微觀的角度來看，杠桿率結(jié)構(gòu)受許多因素的影響。雖然由于長(zhǎng)期高儲(chǔ)蓄、雙順差我國(guó)可以支持較高的杠桿率，然而，過度杠桿仍可能引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。因此在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中去杠桿不能“一刀切”，要著重解決杠桿的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配;亦不能“急剎車”，避免引發(fā)“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治?，籠統(tǒng)加杠桿或去杠桿都有失偏頗，應(yīng)保證市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，發(fā)揮市場(chǎng)的能動(dòng)性，由市場(chǎng)選擇加杠桿或去杠桿的主體，而市場(chǎng)發(fā)揮決定作用的關(guān)鍵是政府需要發(fā)揮更好的作用。據(jù)此，本文認(rèn)為應(yīng)采取多方有效措施，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)企業(yè)“去杠桿”。

（一）加快金融市場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，降低企業(yè)杠桿率

一是大力建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，完善企業(yè)上市，退市及股權(quán)投資制度，提高上市公司整體質(zhì)量水平。二是降低國(guó)債無風(fēng)險(xiǎn)利率，吸引中長(zhǎng)期資金進(jìn)入金融市場(chǎng)，放寬年金、保險(xiǎn)等在直接融資市場(chǎng)中占比的限制。三是充分發(fā)揮金融資產(chǎn)管理公司去杠桿的助推器作用，其可為僵尸企業(yè)的退出、不良資產(chǎn)的化解、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整這些亟需解決的問題充當(dāng)安全網(wǎng)。

（二）壓縮存量債務(wù)，減少新增債務(wù)

首先，可通過推行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股以壓縮存量債務(wù)。對(duì)于部分符合工業(yè)發(fā)展規(guī)律的企業(yè)，若其擁有一定的技術(shù)，市場(chǎng)前景和增長(zhǎng)潛力，并具備良好的資質(zhì)，但因過度負(fù)債暫時(shí)陷入困境，我們可以通過市場(chǎng)化、法制化的債轉(zhuǎn)股來提供一定的支持，但是為避免債轉(zhuǎn)股成為“僵尸企業(yè)”變相續(xù)命的手段，須建立完善相應(yīng)的治理機(jī)制。其次，為了減少新增債務(wù)，有必要明確加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)主體地位，避免由于政府干預(yù)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)而產(chǎn)生的企業(yè)新債?；趪?guó)企的主要業(yè)務(wù)范圍區(qū)別定位。商業(yè)性國(guó)有企業(yè)主要面向經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，防止政府直接干預(yù);公益性國(guó)有企業(yè)承擔(dān)公共產(chǎn)品供給職能，建立健全評(píng)估約束機(jī)制以保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)的高效率，對(duì)企業(yè)履行政府職能所產(chǎn)生的費(fèi)用由財(cái)政全部承擔(dān)。

（三）提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿?/p>

一是推動(dòng)國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定發(fā)展。將去杠桿與國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合，在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過程中，消除經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的結(jié)構(gòu)性矛盾。優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)力，穩(wěn)定增長(zhǎng)，防范風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的潛力。二是提高我國(guó)企業(yè)的發(fā)展能力。對(duì)國(guó)有企業(yè)，必須加快企業(yè)混合所有制改革，規(guī)范現(xiàn)代企業(yè)制度。盤活國(guó)有企業(yè)的存量資產(chǎn)，削弱國(guó)有資產(chǎn)預(yù)算軟約束，提升國(guó)有企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在去產(chǎn)能的過程中，通過資源整合、并購等方式，促進(jìn)行業(yè)龍頭企業(yè)的發(fā)展，提高龍頭企業(yè)的技術(shù)水平和市場(chǎng)份額，切實(shí)發(fā)揮龍頭企業(yè)在行業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的帶動(dòng)作用和行業(yè)規(guī)模效應(yīng)。

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