利率并軌的三大挑戰(zhàn)

魯政委

利率市場(chǎng)化：26年再回首

1993年，黨的十四屆三中全會(huì)通過(guò)了《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》，提出允許商業(yè)銀行存貸款利率在規(guī)定幅度內(nèi)自由浮動(dòng)。由此，我國(guó)開(kāi)啟了利率市場(chǎng)化的漫長(zhǎng)探索。

從貨幣市場(chǎng)來(lái)看，1996—1997年，中國(guó)人民銀行先后放開(kāi)銀行間同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率管制，貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)入市場(chǎng)化時(shí)代。2007年，上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）正式運(yùn)行，貨幣市場(chǎng)利率曲線進(jìn)一步完善。

從存貸款市場(chǎng)來(lái)看，2004年10月，中國(guó)人民銀行決定原則上不再對(duì)金融機(jī)構(gòu)（不含城鄉(xiāng)信用社）貸款利率設(shè)定上限，允許人民幣存款利率下浮，形成了“貸款利率管下限、存款利率管上限的”管理模式，并且一直延續(xù)到2013年。2013年7月，中國(guó)人民銀行決定取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制。2015年，中國(guó)人民銀行決定對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限。但在實(shí)踐中，銀行存款利率上浮依然面臨“玻璃頂”。

由于貨幣市場(chǎng)與存貸款市場(chǎng)的利率改革進(jìn)程不一致，我國(guó)目前面臨利率“雙軌制”（見(jiàn)圖1）狀況。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在博鰲亞洲論壇2018年年會(huì)論壇中指出，“目前中國(guó)仍存在一些利率‘雙軌制，一是在存貸款方面仍有基準(zhǔn)利率，二是貨幣市場(chǎng)利率是完全由市場(chǎng)決定的?！薄捌鋵?shí)我們的最佳策略是讓這兩個(gè)軌道的利率逐漸統(tǒng)一，這就是我們要做的市場(chǎng)改革?！?/p>

從利率市場(chǎng)化進(jìn)程來(lái)看，利率的“兩軌并一軌”將引領(lǐng)我們完成利率市場(chǎng)化的最后一躍。但要順利實(shí)現(xiàn)利率并軌，我們還需應(yīng)對(duì)三大挑戰(zhàn)。

? ? ? ? ? ? ?利率市場(chǎng)化面臨三大挑戰(zhàn)

（一）防范基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)

根據(jù)2018年5月發(fā)布的《商業(yè)銀行銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)管理指引（修訂）》，基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)是指“定價(jià)基準(zhǔn)利率不同的銀行賬簿表內(nèi)外業(yè)務(wù)，盡管期限相同或相近，但由于基準(zhǔn)利率的變化不一致而形成的風(fēng)險(xiǎn)”。如果商業(yè)銀行的貸款與存款定價(jià)基準(zhǔn)不一致，存貸款息差可能會(huì)過(guò)度波動(dòng)，以致影響商業(yè)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。在極端情況下，存貸款定價(jià)基準(zhǔn)不一致可能引發(fā)商業(yè)銀行破產(chǎn)危機(jī)。從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，美國(guó)、日本都曾遭遇過(guò)此類危機(jī)。

20世紀(jì)70年代末至80年代初，美國(guó)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)（Savings and Loan Association）曾因存貸款基準(zhǔn)差異過(guò)大而出現(xiàn)破產(chǎn)浪潮。20世紀(jì)70年代，受滯脹與美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗滯脹所采取的緊縮貨幣政策影響，美國(guó)貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)顯著加劇。當(dāng)時(shí)，美國(guó)的存貸款利率仍然受到政策管制，但貨幣市場(chǎng)基金能夠?yàn)橥顿Y者提供更靈活的收益，因此大量資金流出銀行體系轉(zhuǎn)而投向貨幣市場(chǎng)基金。

為應(yīng)對(duì)存款脫媒的挑戰(zhàn)，美國(guó)逐漸放松對(duì)其儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)存款利率的限制。自1978年6月起，美國(guó)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)可以吸收6個(gè)月的貨幣市場(chǎng)存單，貨幣市場(chǎng)存單利率與6個(gè)月期限的國(guó)庫(kù)券利率掛鉤。存款品種的創(chuàng)新深刻改變了美國(guó)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，貨幣市場(chǎng)存單在美國(guó)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)存款中的占比從1978年的4.8%快速升至1979年的22.1%。在負(fù)債結(jié)構(gòu)快速變化的同時(shí)，美國(guó)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍然較為單一。1980年，在美國(guó)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)中，有84.2%的資產(chǎn)都是按揭貸款和抵押支持證券（MBS），而且這些按揭貸款中的絕大部分都采用固定利率。因此，20世紀(jì)70年代末至80年代初，美國(guó)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)面臨負(fù)債端利率市場(chǎng)化定價(jià)比例提高而資產(chǎn)端利率僵化的困境。由于市場(chǎng)利率大幅上升，但資產(chǎn)利率反應(yīng)滯后，美國(guó)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的息差收窄，陷入經(jīng)營(yíng)困境。1980—1982年，美國(guó)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)中資不抵債的機(jī)構(gòu)占比從1.1%升至12.6%。

無(wú)獨(dú)有偶，日本的商業(yè)銀行也曾面臨由存貸款基準(zhǔn)不一致所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。1989年以前，日本的最優(yōu)惠貸款利率（LPR）與政策利率掛鉤。為應(yīng)對(duì)《廣場(chǎng)協(xié)議》對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，1986—1987年，日本央行將貼現(xiàn)率大幅調(diào)降，而此時(shí)的日本正處于利率市場(chǎng)化進(jìn)程之中。1988年，以市場(chǎng)利率定價(jià)的存款占到日本商業(yè)銀行資金來(lái)源的一半以上。由于政策利率下降較快，降幅超過(guò)市場(chǎng)利率，商業(yè)銀行息差被動(dòng)收窄。針對(duì)這種情況，日本央行及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施，允許商業(yè)銀行自主決定LPR，減輕了商業(yè)銀行的基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)與日本的經(jīng)驗(yàn)均表明，商業(yè)銀行存款與貸款所錨定的利率應(yīng)當(dāng)一致或者較為接近，否則可能引發(fā)嚴(yán)重的基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于我國(guó)利率并軌有重要的借鑒意義。過(guò)去我國(guó)存款與貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整步調(diào)在大部分情況下是一致的，不對(duì)稱加息或降息的情況雖有出現(xiàn)，但總體上較少，這有助于商業(yè)銀行防范嚴(yán)重的基準(zhǔn)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，從而保持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。然而，在利率并軌的過(guò)程中，我們可能要面臨以下基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)：

一是存款與貸款利率市場(chǎng)化進(jìn)程不一致可能帶來(lái)的基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)存款保險(xiǎn)機(jī)制和商業(yè)銀行破產(chǎn)清算機(jī)制尚未健全，存款利率的市場(chǎng)化進(jìn)程更有可能是漸進(jìn)式的，即便是在存款利率換錨之后，一些種類的存款仍可能面臨隱性上限。在貨幣基金等實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)面前，商業(yè)銀行不得不通過(guò)結(jié)構(gòu)性存款吸引儲(chǔ)戶，這推高了負(fù)債成本。在當(dāng)前監(jiān)管政策下，商業(yè)銀行對(duì)一般性存款存在獨(dú)特的偏好：一方面，貸款利率被動(dòng)隨市場(chǎng)利率下行;另一方面，負(fù)債端卻因?yàn)閷?duì)一般性存款的追逐而有較強(qiáng)的剛性，商業(yè)銀行已潛藏日益增大的基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)。

二是存貸款定價(jià)錨不一致可能帶來(lái)的基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)。通常來(lái)說(shuō)，在直接融資渠道方面有優(yōu)勢(shì)的大型企業(yè)對(duì)市場(chǎng)利率的變動(dòng)更為敏感，而LPR的調(diào)整可能滯后于市場(chǎng)利率。在國(guó)際實(shí)踐中，LPR被更多地應(yīng)用于零售和小企業(yè)貸款。如果貸款端以LPR定價(jià)，存款端依據(jù)銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率（DR007）定價(jià)，而LPR的反應(yīng)滯后，也可能引發(fā)基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)。

三是利率并軌進(jìn)程緩慢可能帶來(lái)的基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)。如果利率并軌進(jìn)程緩慢，貸款基準(zhǔn)利率幾乎不調(diào)整，就會(huì)使原本盯住貸款基準(zhǔn)利率的浮息貸款實(shí)際上成為固息貸款。從我國(guó)商業(yè)銀行貸款結(jié)構(gòu)來(lái)看，中長(zhǎng)期貸款的占比總體上較高（見(jiàn)圖2）。2019年2月，我國(guó)商業(yè)銀行住戶與企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占商業(yè)銀行全部貸款的比例約為62.6%。在中長(zhǎng)期貸款占比較高的情況下，貸款利率固息化將給商業(yè)銀行帶來(lái)更大的基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）中長(zhǎng)期貸款定價(jià)的挑戰(zhàn)

目前，住戶與企業(yè)中長(zhǎng)期貸款在我國(guó)商業(yè)銀行貸款中的占比較高，在利率并軌后，這類貸款如何定價(jià)仍將是一道難題。在理想情況下，商業(yè)銀行可以借助利率互換、遠(yuǎn)期利率合約等工具對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，但我國(guó)的利率衍生品市場(chǎng)發(fā)展程度較低，無(wú)法完全滿足商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

一是我國(guó)利率互換市場(chǎng)規(guī)模較小，市場(chǎng)深度不足。2018年我國(guó)各期限利率互換名義本金總額平均為1.7萬(wàn)億元，而2018年12月末的金融機(jī)構(gòu)貸款余額為136.3萬(wàn)億元，利率互換市場(chǎng)規(guī)模偏小。

二是我國(guó)利率互換期限主要集中在1年以內(nèi)，中長(zhǎng)期利率互換成交較少。2018年，在銀行間7天回購(gòu)定盤利率（FR007）的利率互換業(yè)務(wù)中，期限在1年以內(nèi)（含1年）的占比平均為66.0%，5年以上的占比平均不足0.02%;在3個(gè)月Shibor利率互換業(yè)務(wù)中，期限在1年以內(nèi)（含1年）的占比平均為83.1%，沒(méi)有超過(guò)5年的品種。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在2018年上半年全球場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）遠(yuǎn)期利率合約與利率互換業(yè)務(wù)中，期限在1年以內(nèi)（含1年）的占比為49.0%，5年以上的占比達(dá)到19.7%（見(jiàn)圖3）。

（三）貨幣政策傳導(dǎo)的挑戰(zhàn)

利率并軌不僅影響商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)管理，也對(duì)貨幣當(dāng)局提出新的挑戰(zhàn)。在2016年以前，我國(guó)可以在貨幣政策層面直接調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本施加影響。但在新的貨幣政策框架下，貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響變得更為間接：中國(guó)人民銀行需要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作或存款準(zhǔn)備金等政策工具影響貨幣市場(chǎng)利率，再由貨幣市場(chǎng)利率向存貸款利率傳導(dǎo)。但這一傳導(dǎo)過(guò)程并非一帆風(fēng)順。

一是在貨幣政策調(diào)控框架由以數(shù)量型為主向以價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變過(guò)程中，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率與同期限貨幣市場(chǎng)利率之間可能存在分歧。例如，2017年DR007較7天逆回購(gòu)利率平均高出39BP，但2019年以來(lái)DR007又時(shí)常低于7天逆回購(gòu)利率。公開(kāi)市場(chǎng)操作利率與貨幣市場(chǎng)利率之間的分歧在一定程度上削弱了公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的引導(dǎo)作用，也不利于貨幣當(dāng)局管理市場(chǎng)的利率預(yù)期?？赡苷怯捎陬愃圃?，一些成熟經(jīng)濟(jì)體的央行幾乎都明確政策目標(biāo)利率及其操作對(duì)象、利率走廊，從而確保其操作對(duì)象的利率始終在政策目標(biāo)利率附近，維持貨幣政策的有效傳導(dǎo)。

二是由于存款利率與貨幣市場(chǎng)利率之間的聯(lián)系不夠緊密，我國(guó)商業(yè)銀行負(fù)債端的市場(chǎng)化定價(jià)程度較低，可能削弱貨幣市場(chǎng)利率對(duì)貸款利率的影響。居民與企業(yè)負(fù)債是我國(guó)其他存款性公司負(fù)債的主要組成部分，占比在60%以上。但其中除了部分協(xié)議存款、結(jié)構(gòu)性存款外，其他存款利率與貨幣市場(chǎng)利率的聯(lián)系并不緊密。這意味著，貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債成本的影響較為有限，難以完全傳遞到貸款利率。而從美國(guó)、德國(guó)、韓國(guó)等利率市場(chǎng)化程度較高的經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，其存款利率與貨幣市場(chǎng)利率是密切相關(guān)的。

此外，印度也面臨負(fù)債端定價(jià)市場(chǎng)化程度較低的問(wèn)題。印度商業(yè)銀行負(fù)債以存款為主，且存款多為固定利率，期限也較長(zhǎng)。此外，印度商業(yè)銀行還面臨來(lái)自共同基金、小額存款計(jì)劃等其他金融工具的競(jìng)爭(zhēng)，這使得印度存款利率對(duì)政策利率下調(diào)的反應(yīng)并不明顯。受存款利率剛性的影響，印度商業(yè)銀行貸款利率在貨幣政策寬松期容易呈現(xiàn)下行的剛性，導(dǎo)致政策利率的調(diào)整不能完全傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

其實(shí)，類似問(wèn)題在我國(guó)金融市場(chǎng)上也曾出現(xiàn)。例如，我國(guó)金融市場(chǎng)上3個(gè)月的Shibor自2018年3月起就顯著回落，但一般貸款利率一直上行至2018年三季度才見(jiàn)頂。2018年四季度，雖然一般貸款利率有所回落，但較2018年一季度僅下降10BP，而同期的3個(gè)月期Shibor下降了166BP。

三是我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)較大，且有明顯的季節(jié)性特征。如果在貸款利率與貨幣市場(chǎng)利率之間建立起密切的聯(lián)系，可能會(huì)使企業(yè)融資成本出現(xiàn)較大的波動(dòng)和季節(jié)性變化。對(duì)此，我們可以通過(guò)比較來(lái)分析。例如，歐洲央行主要盯住7天期的歐洲銀行間歐元同業(yè)拆借利率（Euribor），中國(guó)人民銀行也較為關(guān)注DR007。但我們?cè)趯?duì)比DR007與7天期Euribor的波動(dòng)率后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)DR007的波動(dòng)率顯著高于7天期Euribor。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因，很可能是我國(guó)尚未明確將DR007作為政策目標(biāo)操作對(duì)象。

政策建議

通過(guò)上述分析可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)利率并軌仍有一系列技術(shù)問(wèn)題需要解決，“兩軌并一軌”任重而道遠(yuǎn)。我們或許可以通過(guò)以下方式搭建利率并軌所需的“基礎(chǔ)設(shè)施”，為利率市場(chǎng)化的平穩(wěn)推進(jìn)做好準(zhǔn)備。

一是繼續(xù)推動(dòng)貨幣政策調(diào)控框架從以數(shù)量型為主向以價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變。一方面，明確貨幣當(dāng)局的政策目標(biāo)利率及其操作對(duì)象，彌合政策利率與市場(chǎng)利率之間的分歧，加強(qiáng)利率預(yù)期管理。這既可以增強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用，又有助于保持市場(chǎng)利率水平合理穩(wěn)定。另一方面，逐漸淡化數(shù)量型貨幣政策調(diào)控手段。較高的存款準(zhǔn)備金率會(huì)削弱利率傳導(dǎo)效率，降低價(jià)格型貨幣政策調(diào)控的有效性。在貨幣政策轉(zhuǎn)型過(guò)程中，有必要進(jìn)一步下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，并逐漸淡化M2增速、社會(huì)融資規(guī)模增速等數(shù)量型貨幣政策調(diào)控指標(biāo)。

二是建議加快存款利率漸進(jìn)式改革的步伐，提高存款利率市場(chǎng)化程度，疏通貨幣市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)機(jī)制。第一，進(jìn)一步放寬大額存單與定期存款的利率浮動(dòng)限制，推動(dòng)存款品種創(chuàng)新。例如，推出收益與貨幣市場(chǎng)利率掛鉤的貨幣市場(chǎng)存款賬戶或者貨幣市場(chǎng)存單，但設(shè)置相對(duì)較高的最低認(rèn)購(gòu)面額。第二，逐步降低大額存單或貨幣市場(chǎng)存款的面額限制，分步縮短市場(chǎng)化定價(jià)存款的期限要求。同時(shí)，考慮到存款利率市場(chǎng)化可能帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力和商業(yè)銀行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，建議進(jìn)一步健全存款保險(xiǎn)制度，厘清商業(yè)銀行破產(chǎn)處置方案。

三是為存貸款利率確定一致或較為接近的定價(jià)錨，減輕商業(yè)銀行基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)，保障銀行體系穩(wěn)健發(fā)展。為保障貨幣政策傳導(dǎo)效率，這一定價(jià)錨應(yīng)與政策利率變動(dòng)密切相關(guān)。此外，理想的定價(jià)錨應(yīng)當(dāng)不易被操縱、公開(kāi)透明、來(lái)自有足夠深度的市場(chǎng)，且有相應(yīng)的衍生品可以用來(lái)管理利率風(fēng)險(xiǎn)。

四是確定貸款利率漸進(jìn)換錨的時(shí)間表，使市場(chǎng)形成明確預(yù)期。在我國(guó)商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款占比較高的情況下，如果基準(zhǔn)利率不調(diào)整而利率并軌進(jìn)程緩慢，那么原本盯住貸款基準(zhǔn)利率的浮息貸款實(shí)際上就成為固息貸款，這將增加商業(yè)銀行的基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要確定貸款利率漸進(jìn)換錨的時(shí)間表，從而使市場(chǎng)形成明確的預(yù)期。

五是大力發(fā)展衍生品市場(chǎng)，尤其是與新利率錨掛鉤的衍生品市場(chǎng)，拓展衍生品市場(chǎng)深度，豐富期限結(jié)構(gòu)，推動(dòng)市場(chǎng)主體多元化。為便于商業(yè)銀行管理中長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)，建議允許商業(yè)銀行進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)，取消國(guó)債利息收入免稅政策，從而提高國(guó)債的流動(dòng)性。

責(zé)任編輯：印穎 ?鹿寧寧

參考文獻(xiàn)

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