分析公司估值中的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

摘 要：公司估值對公司各種決策都很重要。在公司估值的眾多方法中，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型被各公司使用范圍最廣應(yīng)用最多。本文介紹了基于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的各種模型，并主要以自由現(xiàn)金流模型為例研究了公司估值中自由現(xiàn)金流模型的具體使用步驟。

關(guān)鍵詞：公司估值；現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

一、公司估值的意義

由于公司融資需要、企業(yè)投資人退出、投資者投資需求、企業(yè)管理層管理需要，公司需要價值評估。在公司融資中，公司需要估算公司價值并根據(jù)可轉(zhuǎn)讓公司股份比例確定融資數(shù)額。企業(yè)投資人退出也需要對公司合理估值確定退出時機。投資者投資也需要對公司進行估值來確定是否投資。企業(yè)管理層也通過估值反應(yīng)公司經(jīng)營情況從而改進公司經(jīng)營戰(zhàn)略。企業(yè)并購也需要估值，投標公司投標前必須確定目標公司的價值，目標公司也必須確定合理的報價價值。總之，公司估值對公司的意義重大。

二、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的優(yōu)勢

公司估值的方法可主要分為三種：現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場法、成本法?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型，即將估值對象未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，反映公司的內(nèi)在價值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型不像市場法易受市場情緒波動影響。市場法是利用可比上市公司倍數(shù)、同行業(yè)交易案例倍數(shù)得到公司價值。簡單易懂，但同類可比公司少或沒有類似交易案例時無法使用。成本法適用于破產(chǎn)清算公司和僅擁有不動產(chǎn)的公司。成本法擁有較多限制，市場法只是提供了一種快速簡便的方法。后來又發(fā)展出期權(quán)估值法，利用期權(quán)的方法對具有較大選擇權(quán)的公司估值。以及信息觀估值理論、計量觀估值理論等。

三、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的類型

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型包括股利折現(xiàn)模型DDM模型、自由現(xiàn)金流模型FCFF模型和權(quán)益現(xiàn)金流模型FCFE模型、剩余收益模型RIM模型、經(jīng)濟利潤模型EVA模型、調(diào)整折現(xiàn)值A(chǔ)PV模型。

自由現(xiàn)金流模型FCFF將未來公司自由現(xiàn)金流以加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)，這種模型稅盾價值在加權(quán)平均資本成本中考慮。自由現(xiàn)金流與負債比例無關(guān)，可以在不同負債比例的公司間比較。

經(jīng)濟利潤模型EVA將未來的經(jīng)濟利潤按加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)，經(jīng)濟利潤=投入資本*（投入資本收益率-加權(quán)平均資本成本）。自由現(xiàn)金流模型很難看出績效，現(xiàn)金流減少可能是由于績效不良，還可能是投資增加。可以說明公司如何以及何時創(chuàng)造了價值?？捎勺杂涩F(xiàn)金流模型推導(dǎo)。公司的價值=投入資本t+∑EVAt/（1+WACC）t+[EVAn+1/（WACCn-gn）]/（1+WACC）n。

調(diào)整折現(xiàn)值法APV將未來自由現(xiàn)金流按無杠桿權(quán)益成

本折現(xiàn)。適用于資本結(jié)構(gòu)變化時，WACC不確定。稅盾價值單獨計算。基礎(chǔ)是MM定理，公司價值=假設(shè)公司全股權(quán)經(jīng)營的公司價值+利息稅盾價值。

資本現(xiàn)金流模型以資本現(xiàn)金流按無杠桿權(quán)益成本對未來折現(xiàn)，資本現(xiàn)金流=FCFF+稅盾。稅盾價值在現(xiàn)金流中計算資本現(xiàn)金流衡量所有資本持有者可獲得的現(xiàn)金，包括利息和其他稅收保護。等于具有相同風(fēng)險的無負債公司的自由現(xiàn)金流加上利息稅盾按無負債的權(quán)益成本折現(xiàn)。

權(quán)益現(xiàn)金流模型FCFE以權(quán)益現(xiàn)金流按杠桿權(quán)益成本折現(xiàn)，F(xiàn)CFE=EBIT（1-t）-利息*（1-t）+折舊與攤銷+凈債務(wù)-資本開支-營運資金增加。由于資本結(jié)構(gòu)包含在現(xiàn)金流中，難于正確應(yīng)用。用于金融機構(gòu)等財務(wù)杠桿高估值

股利貼現(xiàn)模型DDM將未來股利折現(xiàn)，模型有股利不變，股利增長率先增加不變的戈登模型，股利增長率先減少后不變的H模型，股利增長率先不變減少再不變的三階段模型。用于股利穩(wěn)定的公司。

四、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的內(nèi)容

決定公司基本價值的因素是公司未來的預(yù)期現(xiàn)金流。折現(xiàn)模型也有很多種，而在現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型被認為是最常用的方法。

自由現(xiàn)金流模型：FCFF=EBIT*（1-t）+D&A-?WC–Capex

Capex是凈資本支出

公司經(jīng)營價值=∑FCFFt/（1+WACC）t+連續(xù)價值t/（1+WACC）t

公司價值=公司經(jīng)營價值+非經(jīng)營價值

五、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的使用步驟

（1）調(diào)整歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)

包括：賬外收入及費用、匯率波動、非經(jīng)常性損益（如火災(zāi)）、關(guān)聯(lián)方交易及轉(zhuǎn)移定價、員工工資及社保、股東與管理層為同一人時工資的薪酬、如有股東借款調(diào)整、利息費用調(diào)整、增值稅所得稅調(diào)整（帳外收入費用需要補繳稅費等）。

（2）重組并分析歷史數(shù)據(jù)

投入資本=付息債務(wù)+股權(quán)-非經(jīng)營性資產(chǎn)=短期借款+長期借款+少數(shù)股東權(quán)益+股本及資本公積+留存收益

NOPLAT=EBIT*（1-T） 即公司不包括利息收支的營業(yè)利潤扣除實付所得稅稅金之后的數(shù)額

ROIC=NOPLAT /投入資本

=（1-T）*（EBIT/收入）*（收入/投入資本）

=（1-T）*（毛利率-銷售費用/收入-折舊攤銷/收入）*（收入/投入資本）

通過與對比公司分析ROIC、財務(wù)杠桿、非財務(wù)數(shù)據(jù)得出公司的經(jīng)營狀況。和同業(yè)公司對比，分析公司指標變化趨勢及原因。

（3）未來業(yè)績預(yù)測合理化

根據(jù)雙方業(yè)務(wù)團隊商討，對損益表中的收入、成本、費用調(diào)整后得出新的EBIT、收入增長率、毛利率（（收入-成本）/收入）。一般是詳細預(yù)測5年，5年后的10年只預(yù)測關(guān)鍵變量g、利潤率、資本周轉(zhuǎn)率等。15年之后的用連續(xù)價值模型計算，此時企業(yè)最終將獲取平均投資回報ROIC=WACC。

（4）計算現(xiàn)金流與折現(xiàn)率

WACC=Kd*（1-t）*D/（D+E）+Ke*E/（D+E）。Ke使用CAPM模型計算，Kd使用公司長期債務(wù)的到期收益率計算，資本結(jié)構(gòu)使用公司的目標資本結(jié)構(gòu)。其中CAPM模型中Rf用長期10年期國債利率，市場風(fēng)險溢價國內(nèi)一般是5%，β先用市場收益率對公司收益率作回歸求出斜率就是初始β，初始β再用業(yè)內(nèi)可比公司的數(shù)據(jù)修正。

FCFF=EBIT*（1-t）+D&A-?WC–Capex

Capex（資本支出）=期末固定無形資產(chǎn)-期初固定無形資產(chǎn)+折舊與攤銷

?WC（營運資金增加）=期末營運資金-期初營運資金

WC（營運資金）=經(jīng)營性流動性資產(chǎn)-經(jīng)營性流動負債

（5）計算公司價值

公司經(jīng)營價值=可明確預(yù)測期的價值+連續(xù)價值

=∑FCFFt /（1+WACC）t+連續(xù)價值t /（1+WACC）t

=∑FCFFt /（1+WACC）t+NOPLATt+1（1-g/RONIC）]/（WACC-g）*（1+WACC）t

非經(jīng)營價值是各種非經(jīng)營資產(chǎn)加總，例如富余現(xiàn)金有價證券、閑置房地產(chǎn)、不進入合并報表的子公司等

公司價值=經(jīng)營價值+非經(jīng)營價值

六、總結(jié)

公司估值在公司融資投資、企業(yè)投資人退出、企業(yè)管理層管理公司中都發(fā)揮著重要作用?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型包括股利折現(xiàn)模型DDM模型、自由現(xiàn)金流模型FCFF模型和權(quán)益現(xiàn)金流模型FCFE模型、剩余收益模型RIM模型、經(jīng)濟利潤模型EVA模型、調(diào)整折現(xiàn)值A(chǔ)PV模型。本文詳細講解了自由現(xiàn)金流的使用步驟。自由現(xiàn)金流模型在實際操作中，需要先調(diào)整歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)再重組分析，對未來經(jīng)營業(yè)績預(yù)測，得出FCFF=EBIT*（1-t）+D&A-?WC–Capex。FCFF折現(xiàn)加上非經(jīng)營性價值等于公司價值。

參考文獻

[1]Damodaran，A.，1994. Damodaran on Valuation. John Wiley & Sons，New York.

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作者簡介：董風(fēng)（1993—），女，漢族，河北石家莊市人，學(xué)生，金融碩士，天津財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融專業(yè)，研究方向：投資學(xué)。