唱空中國的百億基金投資官為何首選中國移動？

魯巴爾·班薩利（Rupal Bhansali）

在2019年1月的年度投資圓桌會議上，《巴倫》邀請了10位華爾街最精明的投資家齊聚一堂。其中一位嘉賓來自紐約Ariel Investments公司的全球首席投資官兼股票投資部經(jīng)理魯巴爾·班薩利（Rupal J. Bhansali）。Ariel Investments于1983年成立，是專注于中小型價值股的共同基金，當(dāng)前資產(chǎn)管理規(guī)模116億美元。以下為班薩利的5只股票選擇及理由。

《巴倫》：魯巴爾，歡迎參加本次圓桌會議。讓我們先從你的投資方式談起。

班薩利：我是逆向投資者和內(nèi)在價值投資者。作為逆向投資者，我要用我的投資組合獲得業(yè)績，而不是把它當(dāng)成時尚宣言。作為內(nèi)在價值投資者，我會逢低買入優(yōu)質(zhì)股票，而不是以清倉價格買入垃圾股票。我希望我的股票能具備雙重優(yōu)勢——它們應(yīng)當(dāng)有上漲空間，同時下行空間有限；既能長期上漲，也能穩(wěn)定派息。接下來討論的每個投資思路都會符合這些標(biāo)準(zhǔn)。

首選中國移動的理由

《巴倫》：請給我們舉個例子。

班薩利：雖然我不看好中國市場，但我首選中國移動（China Mobile，CHL）的股票。大多數(shù)電信公司的主要收入來源為移動電話業(yè)務(wù)。另一個收入來源，則是寬帶連接、互聯(lián)網(wǎng)和WiFi業(yè)務(wù)，這一點在美國以外尤其明顯。規(guī)模對電信公司至關(guān)重要。無論這些公司擁有多少用戶，它們都需要對網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，包括光纖網(wǎng)絡(luò)、蜂窩基站和頻譜，進(jìn)行大量的前期投資。這些構(gòu)成了巨大的進(jìn)入壁壘。中國移動擁有超過9億用戶，用戶規(guī)模超過美國三大運營商威瑞森（Verizon Communications，VZ）、T-Mobile（TMUS）和Sprint（S）用戶總數(shù)的兩倍。

通訊及網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)在已經(jīng)成為新的必需消費品。在當(dāng)今世界，我們寧可沒有洗發(fā)水也不能沒有智能手機和寬帶或 WiFi。在中國，移動電話每月服務(wù)費不到10美元，因此，隨著使用量的增加，中國移動便擁有了增加收入的重要渠道。中國在網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量和基礎(chǔ)設(shè)施方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國家；4G網(wǎng)絡(luò)建成不久，因此流量業(yè)務(wù)尚未進(jìn)入快速發(fā)展階段。

投資者對中國移動有很多誤解。由于許多政府機構(gòu)和官員都在談?wù)摻蒂M，因此不斷出現(xiàn)相關(guān)的負(fù)面消息。但中國移動占據(jù)約67%市場份額，作為市場領(lǐng)導(dǎo)者，公司仍可以在較低資費下大量盈利。中國第二大和第三大電信運營商合計占有三分之一市場份額，它們面臨著Sprint在美國遭遇的經(jīng)典問題——如果資費定價不足，便無法持續(xù)對網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行再投資。如果政府介入，抑制資費定價，實際上會加強中國移動的壟斷地位；如果政府不介入，資費價格上漲，中國移動和競爭對手會實現(xiàn)雙贏。

投資者高估主管部門有關(guān)電信資費的言論所造成的影響，是中國移動估值如此低廉的原因之一：公司市值僅為EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）的3.5倍，是世界上最便宜的股票之一。此外，公司賬上還有600億美元的凈現(xiàn)金，相當(dāng)于其市值的30%以上。

梅里爾·維特莫（Meryl Witmer）：中國移動的資本支出是什么類型？

班薩利：電信業(yè)是高度資本密集型的行業(yè)。中國移動已為其4G網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行了大量投資，現(xiàn)在則希望將投資收益最大化。要記住，中國在4G領(lǐng)域處于落后狀態(tài)， 即使是今天，大多數(shù)人都沒有4G手機。因此，在4G和5G投資周期之間，資本支出會暫告段落。此外，中國移動在建立5G網(wǎng)絡(luò)時將擁有先發(fā)優(yōu)勢。

盡管投入到4G的資本支出很高，但公司自由現(xiàn)金流極其充足，因此投入數(shù)十億美元在全國建設(shè)光纖網(wǎng)絡(luò)——中國的固定電話和寬帶網(wǎng)絡(luò)數(shù)量不足。中國移動光纖互聯(lián)網(wǎng)用戶和收入的增長并沒有體現(xiàn)在股價中，相當(dāng)于送給投資者的免費期權(quán)。實際上，經(jīng)過如此大規(guī)模的投資，中國移動現(xiàn)已成為中國第一大固網(wǎng)寬帶運營商，擁有1.51億用戶，占據(jù)41%的市場份額，甚至超過固網(wǎng)寬帶霸主中國電信（China Telecom，CHA）。

《巴倫》：既然中國移動真的這么有吸引力，為什么近年來股票都沒有太大起色？

班薩利：雖然實際盈利持續(xù)增長，但市盈率持續(xù)下降。中國投資者偏愛騰訊（Tencent Holdings，0700.香港）和阿里巴巴（Alibaba Group Holding，BABA）這樣增長強勁的公司，其他增速稍遜但優(yōu)質(zhì)的公司卻無人問津。這就為像我這樣的價值投資者提供了機會。中國移動的估值很有吸引力，且股息收益率為4%。盡管公司股價近期跑贏新興市場和中國市場，但其絕對價格并沒有上漲，仍然很劃算，因此成為我的第一選擇。

法國米其林：你能買到假的LV，但買不到假的米其林

班薩利：我的第二個選擇，來自于鮮有人看好的投資目的地：法國。這只股票是米其林（Michelin，ML.法國）。很少有人將輪胎視為高科技零部件，但輪胎極難制造。你能買到假的LV包，但你買不到假的米其林輪胎。一段時間以來，米其林陷入負(fù)面漩渦中。投資者擔(dān)心汽車銷量會斷崖式下跌或停滯不前。但他們忘了，輪胎和剃須刀片一樣，是消耗品。輪胎的需求量取決于汽車行駛里程，而不是新車銷量。

無論如何，2007年全球汽車銷量約為6500萬輛，而目前的汽車保有量為1.1億輛。隨著越來越多的汽車投入使用，更換的輪胎數(shù)量也會隨之增加。此外，人們想要更大更好的車，例如SUV和豪華轎車，而不是緊湊型車和普通轎車。這意味著更大的輪轂尺寸：18英寸或更大的輪胎，比16英寸輪胎利潤更為可觀。

米其林是為數(shù)不多的能以低成本大規(guī)模生產(chǎn)高質(zhì)量大型特種輪胎的公司之一。該公司的盈利能力將受益于市場需求向特種輪胎和大型輪胎的轉(zhuǎn)移。公司所屬業(yè)務(wù)門檻很高，長期利潤增長良好，而投資者只需支付相當(dāng)于每股收益9倍的價格，便可受益于4%的股息收益率和強勁的資產(chǎn)負(fù)債表。此外，米其林每年向公司養(yǎng)老基金撥款，保證其資金充足。

斯科特·布萊克（Scott Black）：米其林在法國的工會合同情況有多糟糕？

班薩利：問得好。米其林有機會把一些生產(chǎn)環(huán)節(jié)從高成本的法國轉(zhuǎn)移出去，并且正準(zhǔn)備這么做。米其林法國工廠的工人正在老齡化。隨著他們退休，米其林正在成本較低的國家（如東歐）建立新的工廠。

《巴倫》：中國輪胎是否具有競爭威脅？

班薩利：中國在16英寸輪胎市場上可以一較高下，但中國輪胎廠商無法制造高質(zhì)量的18英寸或更大的輪胎。世界上只有五家公司能夠大規(guī)模生產(chǎn)大型輪胎，其中包括韓國的韓泰輪胎（Hankook Tire，161390.韓國）。這個行業(yè)擁有良好的經(jīng)營狀況和長期前景，很有吸引力。

吉利德科學(xué)公司：新藥研發(fā)或是數(shù)十億美元的機會

班薩利：繼續(xù)討論。說到創(chuàng)新時，我們會想到硅谷，但這是一種思維定式。醫(yī)療行業(yè)其實也正涌現(xiàn)出重大創(chuàng)新。事實上，這個行業(yè)正朝著人類夢寐以求的方向發(fā)展：真正治愈疾病，而不是簡單地延長生存期限。吉利德科學(xué)公司（Gilead Sciences，GILD）專注于病毒學(xué)領(lǐng)域，它也遭到非常大的誤解。投資者擔(dān)憂其丙肝藥品的特許經(jīng)營權(quán)；公司因Epclusa 和 Harvoni 藥品定價較高而受到抨擊。所有討論似乎都是關(guān)于定價——定價下降、定價變得有競爭力等等。

這很正常。但人們忘了營收計算公式中還有銷量這個變量，而銷量正在爆炸性增長。在某些領(lǐng)域，制藥公司可能在藥品價格上有所損失，但會通過銷量得到彌補，丙肝藥品就是其中一例。

我認(rèn)為，由于醫(yī)療行業(yè)受到市場冷落，包括吉利德在內(nèi)一些公司的新藥研發(fā)儲備幾乎不會反映在股價中。吉利德靜態(tài)市盈率10倍，動態(tài)市盈率僅9倍，且現(xiàn)金流充裕。該公司支付3.3%的股息，并有能力回購股票以及購買資產(chǎn)。在20世紀(jì)90年代，新藥研發(fā)一般已反映在股價中?，F(xiàn)在，由于這一行業(yè)受到冷遇，新藥研發(fā)成為免費期權(quán)，這是一個重大變化。

托德·阿爾斯滕（Todd Ahlsten）：這只股票上漲空間有多大？

班薩利：我不太想去給出具體數(shù)字，因為隨著時間的推移，一家優(yōu)秀公司會實現(xiàn)可觀的復(fù)合增長，上漲空間也會不斷擴大，但下跌空間有限。

阿爾斯滕：我認(rèn)為市場估值并沒有充分反映吉利德的新藥研發(fā)，包括非酒精性脂肪肝藥品。這可能是一個數(shù)十億美元的機會。吉利德旗下還擁有研發(fā)腫瘤藥物的Kite Pharma。此外，公司握有320億美元現(xiàn)金，并且新CEO在今年3月上任。我認(rèn)為公司股價可能會從現(xiàn)在的68美元漲到100美元。

瑞士羅氏控股：生產(chǎn)最好的腫瘤藥

班薩利：我的下一個選擇是羅氏控股（Roche Holding，ROG.瑞士）。癌癥是世界上最兇猛的疾病之一，而羅氏生產(chǎn)的是最好的腫瘤藥。羅氏藥品的利潤極為豐厚，許多品種的營業(yè)利潤率為35%-50%，比硅谷的大多數(shù)軟件公司都高。

有別于降血壓藥和降膽固醇藥等大眾藥品，腫瘤藥品尚屬于小眾類別。在這個小眾市場上，療效良好且副作用低的藥品是終極目標(biāo)，而這正是羅氏專攻的領(lǐng)域。羅氏旗下?lián)碛谢蛱┛耍℅enentech），它也是一家極具前瞻性思維、以基礎(chǔ)科學(xué)為依托的公司。羅氏目前市盈率為13倍，股息收益率以瑞士法郎計算為3.5%。

德國電信控股：處于扭轉(zhuǎn)局面關(guān)鍵期

班薩利：我選擇的最后一家公司，是德國第三大手機運營商，德國電信控股（Telefónica Deutschland Holding，O2D.德國）。該公司提供8%的股息收益率，因為它的股票實在是非常不受歡迎。盡管經(jīng)歷了行業(yè)整合，但德國電信尚未實現(xiàn)預(yù)想的協(xié)同效應(yīng)。由于許可問題以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上的延誤，公司網(wǎng)絡(luò)升級的時間超出預(yù)期。

但現(xiàn)在，正當(dāng)公司處于扭轉(zhuǎn)局面的關(guān)鍵期，投資者卻已經(jīng)放棄了它。德國電信的債務(wù)比我設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)要高一點，不過由于它是一家現(xiàn)金流充裕的公司，應(yīng)該能處理好債務(wù)并支付股息。這也是“電信是新的必需消費品”這一投資主張的另一個例子。

（翻譯：于洪艷；《巴倫》2019年1月18日報道）