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    唱空中國的百億基金投資官為何首選中國移動?

    2019-06-13 17:46:56魯巴爾·班薩利(RupalBhansali)
    財經(jīng) 2019年14期
    關(guān)鍵詞:羅氏米其林輪胎

    魯巴爾·班薩利(Rupal Bhansali)

    在2019年1月的年度投資圓桌會議上,《巴倫》邀請了10位華爾街最精明的投資家齊聚一堂。其中一位嘉賓來自紐約Ariel Investments公司的全球首席投資官兼股票投資部經(jīng)理魯巴爾·班薩利(Rupal J. Bhansali)。Ariel Investments于1983年成立,是專注于中小型價值股的共同基金,當(dāng)前資產(chǎn)管理規(guī)模116億美元。以下為班薩利的5只股票選擇及理由。

    《巴倫》:魯巴爾,歡迎參加本次圓桌會議。讓我們先從你的投資方式談起。

    班薩利:我是逆向投資者和內(nèi)在價值投資者。作為逆向投資者,我要用我的投資組合獲得業(yè)績,而不是把它當(dāng)成時尚宣言。作為內(nèi)在價值投資者,我會逢低買入優(yōu)質(zhì)股票,而不是以清倉價格買入垃圾股票。我希望我的股票能具備雙重優(yōu)勢——它們應(yīng)當(dāng)有上漲空間,同時下行空間有限;既能長期上漲,也能穩(wěn)定派息。接下來討論的每個投資思路都會符合這些標(biāo)準(zhǔn)。

    首選中國移動的理由

    《巴倫》:請給我們舉個例子。

    班薩利:雖然我不看好中國市場,但我首選中國移動(China Mobile,CHL)的股票。大多數(shù)電信公司的主要收入來源為移動電話業(yè)務(wù)。另一個收入來源,則是寬帶連接、互聯(lián)網(wǎng)和WiFi業(yè)務(wù),這一點在美國以外尤其明顯。規(guī)模對電信公司至關(guān)重要。無論這些公司擁有多少用戶,它們都需要對網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施,包括光纖網(wǎng)絡(luò)、蜂窩基站和頻譜,進(jìn)行大量的前期投資。這些構(gòu)成了巨大的進(jìn)入壁壘。中國移動擁有超過9億用戶,用戶規(guī)模超過美國三大運營商威瑞森(Verizon Communications,VZ)、T-Mobile(TMUS)和Sprint(S)用戶總數(shù)的兩倍。

    通訊及網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)在已經(jīng)成為新的必需消費品。在當(dāng)今世界,我們寧可沒有洗發(fā)水也不能沒有智能手機和寬帶或 WiFi。在中國,移動電話每月服務(wù)費不到10美元,因此,隨著使用量的增加,中國移動便擁有了增加收入的重要渠道。中國在網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量和基礎(chǔ)設(shè)施方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國家;4G網(wǎng)絡(luò)建成不久,因此流量業(yè)務(wù)尚未進(jìn)入快速發(fā)展階段。

    投資者對中國移動有很多誤解。由于許多政府機構(gòu)和官員都在談?wù)摻蒂M,因此不斷出現(xiàn)相關(guān)的負(fù)面消息。但中國移動占據(jù)約67%市場份額,作為市場領(lǐng)導(dǎo)者,公司仍可以在較低資費下大量盈利。中國第二大和第三大電信運營商合計占有三分之一市場份額,它們面臨著Sprint在美國遭遇的經(jīng)典問題——如果資費定價不足,便無法持續(xù)對網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行再投資。如果政府介入,抑制資費定價,實際上會加強中國移動的壟斷地位;如果政府不介入,資費價格上漲,中國移動和競爭對手會實現(xiàn)雙贏。

    投資者高估主管部門有關(guān)電信資費的言論所造成的影響,是中國移動估值如此低廉的原因之一:公司市值僅為EBITDA(稅息折舊及攤銷前利潤)的3.5倍,是世界上最便宜的股票之一。此外,公司賬上還有600億美元的凈現(xiàn)金,相當(dāng)于其市值的30%以上。

    梅里爾·維特莫(Meryl Witmer):中國移動的資本支出是什么類型?

    班薩利:電信業(yè)是高度資本密集型的行業(yè)。中國移動已為其4G網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行了大量投資,現(xiàn)在則希望將投資收益最大化。要記住,中國在4G領(lǐng)域處于落后狀態(tài), 即使是今天,大多數(shù)人都沒有4G手機。因此,在4G和5G投資周期之間,資本支出會暫告段落。此外,中國移動在建立5G網(wǎng)絡(luò)時將擁有先發(fā)優(yōu)勢。

    盡管投入到4G的資本支出很高,但公司自由現(xiàn)金流極其充足,因此投入數(shù)十億美元在全國建設(shè)光纖網(wǎng)絡(luò)——中國的固定電話和寬帶網(wǎng)絡(luò)數(shù)量不足。中國移動光纖互聯(lián)網(wǎng)用戶和收入的增長并沒有體現(xiàn)在股價中,相當(dāng)于送給投資者的免費期權(quán)。實際上,經(jīng)過如此大規(guī)模的投資,中國移動現(xiàn)已成為中國第一大固網(wǎng)寬帶運營商,擁有1.51億用戶,占據(jù)41%的市場份額,甚至超過固網(wǎng)寬帶霸主中國電信(China Telecom,CHA)。

    《巴倫》:既然中國移動真的這么有吸引力,為什么近年來股票都沒有太大起色?

    班薩利:雖然實際盈利持續(xù)增長,但市盈率持續(xù)下降。中國投資者偏愛騰訊(Tencent Holdings,0700.香港)和阿里巴巴(Alibaba Group Holding,BABA)這樣增長強勁的公司,其他增速稍遜但優(yōu)質(zhì)的公司卻無人問津。這就為像我這樣的價值投資者提供了機會。中國移動的估值很有吸引力,且股息收益率為4%。盡管公司股價近期跑贏新興市場和中國市場,但其絕對價格并沒有上漲,仍然很劃算,因此成為我的第一選擇。

    法國米其林:你能買到假的LV,但買不到假的米其林

    班薩利:我的第二個選擇,來自于鮮有人看好的投資目的地:法國。這只股票是米其林(Michelin,ML.法國)。很少有人將輪胎視為高科技零部件,但輪胎極難制造。你能買到假的LV包,但你買不到假的米其林輪胎。一段時間以來,米其林陷入負(fù)面漩渦中。投資者擔(dān)心汽車銷量會斷崖式下跌或停滯不前。但他們忘了,輪胎和剃須刀片一樣,是消耗品。輪胎的需求量取決于汽車行駛里程,而不是新車銷量。

    無論如何,2007年全球汽車銷量約為6500萬輛,而目前的汽車保有量為1.1億輛。隨著越來越多的汽車投入使用,更換的輪胎數(shù)量也會隨之增加。此外,人們想要更大更好的車,例如SUV和豪華轎車,而不是緊湊型車和普通轎車。這意味著更大的輪轂尺寸:18英寸或更大的輪胎,比16英寸輪胎利潤更為可觀。

    米其林是為數(shù)不多的能以低成本大規(guī)模生產(chǎn)高質(zhì)量大型特種輪胎的公司之一。該公司的盈利能力將受益于市場需求向特種輪胎和大型輪胎的轉(zhuǎn)移。公司所屬業(yè)務(wù)門檻很高,長期利潤增長良好,而投資者只需支付相當(dāng)于每股收益9倍的價格,便可受益于4%的股息收益率和強勁的資產(chǎn)負(fù)債表。此外,米其林每年向公司養(yǎng)老基金撥款,保證其資金充足。

    斯科特·布萊克(Scott Black):米其林在法國的工會合同情況有多糟糕?

    班薩利:問得好。米其林有機會把一些生產(chǎn)環(huán)節(jié)從高成本的法國轉(zhuǎn)移出去,并且正準(zhǔn)備這么做。米其林法國工廠的工人正在老齡化。隨著他們退休,米其林正在成本較低的國家(如東歐)建立新的工廠。

    《巴倫》:中國輪胎是否具有競爭威脅?

    班薩利:中國在16英寸輪胎市場上可以一較高下,但中國輪胎廠商無法制造高質(zhì)量的18英寸或更大的輪胎。世界上只有五家公司能夠大規(guī)模生產(chǎn)大型輪胎,其中包括韓國的韓泰輪胎(Hankook Tire,161390.韓國)。這個行業(yè)擁有良好的經(jīng)營狀況和長期前景,很有吸引力。

    吉利德科學(xué)公司:新藥研發(fā)或是數(shù)十億美元的機會

    班薩利:繼續(xù)討論。說到創(chuàng)新時,我們會想到硅谷,但這是一種思維定式。醫(yī)療行業(yè)其實也正涌現(xiàn)出重大創(chuàng)新。事實上,這個行業(yè)正朝著人類夢寐以求的方向發(fā)展:真正治愈疾病,而不是簡單地延長生存期限。吉利德科學(xué)公司(Gilead Sciences,GILD)專注于病毒學(xué)領(lǐng)域,它也遭到非常大的誤解。投資者擔(dān)憂其丙肝藥品的特許經(jīng)營權(quán);公司因Epclusa 和 Harvoni 藥品定價較高而受到抨擊。所有討論似乎都是關(guān)于定價——定價下降、定價變得有競爭力等等。

    這很正常。但人們忘了營收計算公式中還有銷量這個變量,而銷量正在爆炸性增長。在某些領(lǐng)域,制藥公司可能在藥品價格上有所損失,但會通過銷量得到彌補,丙肝藥品就是其中一例。

    我認(rèn)為,由于醫(yī)療行業(yè)受到市場冷落,包括吉利德在內(nèi)一些公司的新藥研發(fā)儲備幾乎不會反映在股價中。吉利德靜態(tài)市盈率10倍,動態(tài)市盈率僅9倍,且現(xiàn)金流充裕。該公司支付3.3%的股息,并有能力回購股票以及購買資產(chǎn)。在20世紀(jì)90年代,新藥研發(fā)一般已反映在股價中?,F(xiàn)在,由于這一行業(yè)受到冷遇,新藥研發(fā)成為免費期權(quán),這是一個重大變化。

    托德·阿爾斯滕(Todd Ahlsten):這只股票上漲空間有多大?

    班薩利:我不太想去給出具體數(shù)字,因為隨著時間的推移,一家優(yōu)秀公司會實現(xiàn)可觀的復(fù)合增長,上漲空間也會不斷擴大,但下跌空間有限。

    阿爾斯滕:我認(rèn)為市場估值并沒有充分反映吉利德的新藥研發(fā),包括非酒精性脂肪肝藥品。這可能是一個數(shù)十億美元的機會。吉利德旗下還擁有研發(fā)腫瘤藥物的Kite Pharma。此外,公司握有320億美元現(xiàn)金,并且新CEO在今年3月上任。我認(rèn)為公司股價可能會從現(xiàn)在的68美元漲到100美元。

    瑞士羅氏控股:生產(chǎn)最好的腫瘤藥

    班薩利:我的下一個選擇是羅氏控股(Roche Holding,ROG.瑞士)。癌癥是世界上最兇猛的疾病之一,而羅氏生產(chǎn)的是最好的腫瘤藥。羅氏藥品的利潤極為豐厚,許多品種的營業(yè)利潤率為35%-50%,比硅谷的大多數(shù)軟件公司都高。

    有別于降血壓藥和降膽固醇藥等大眾藥品,腫瘤藥品尚屬于小眾類別。在這個小眾市場上,療效良好且副作用低的藥品是終極目標(biāo),而這正是羅氏專攻的領(lǐng)域。羅氏旗下?lián)碛谢蛱┛耍℅enentech),它也是一家極具前瞻性思維、以基礎(chǔ)科學(xué)為依托的公司。羅氏目前市盈率為13倍,股息收益率以瑞士法郎計算為3.5%。

    德國電信控股:處于扭轉(zhuǎn)局面關(guān)鍵期

    班薩利:我選擇的最后一家公司,是德國第三大手機運營商,德國電信控股(Telefónica Deutschland Holding,O2D.德國)。該公司提供8%的股息收益率,因為它的股票實在是非常不受歡迎。盡管經(jīng)歷了行業(yè)整合,但德國電信尚未實現(xiàn)預(yù)想的協(xié)同效應(yīng)。由于許可問題以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上的延誤,公司網(wǎng)絡(luò)升級的時間超出預(yù)期。

    但現(xiàn)在,正當(dāng)公司處于扭轉(zhuǎn)局面的關(guān)鍵期,投資者卻已經(jīng)放棄了它。德國電信的債務(wù)比我設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)要高一點,不過由于它是一家現(xiàn)金流充裕的公司,應(yīng)該能處理好債務(wù)并支付股息。這也是“電信是新的必需消費品”這一投資主張的另一個例子。

    (翻譯:于洪艷;《巴倫》2019年1月18日報道)

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