與Spotify背道而馳，騰訊音樂(lè)更“娛樂(lè)”

李成章

美東時(shí)間5月13日晚，騰訊音樂(lè)娛樂(lè)集團(tuán)（Tencent Music Entertainment，TME）公布了截至2019年3月31日的第一季度未經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告，這是其上市以來(lái)的第二份財(cái)報(bào)。在發(fā)布財(cái)報(bào)后的第一個(gè)交易日，騰訊音樂(lè)收盤(pán)下跌6.25%，報(bào)收15.01美元。截至5月31日收盤(pán)，騰訊音樂(lè)股價(jià)已下跌至13.24美元，接近13美元的發(fā)行價(jià)，當(dāng)前總市值為216.49億美元。

騰訊音樂(lè)近期股價(jià)表現(xiàn)不佳，市場(chǎng)擔(dān)心其股價(jià)是受一季度營(yíng)收不及預(yù)期所拖累，然而一季報(bào)業(yè)績(jī)并非唯一原因。事實(shí)上，受中美貿(mào)易爭(zhēng)端持續(xù)的影響，美股市場(chǎng)整體承壓，持續(xù)動(dòng)蕩。衡量中概股走勢(shì)的紐約梅隆銀行中國(guó)ADR指數(shù)（S&P/BNY Mellon China ADR Index）自5月3日以來(lái)連續(xù)走弱，截至5月23日，累計(jì)跌幅達(dá)16.9%。長(zhǎng)期來(lái)看，投資者還是應(yīng)該關(guān)注公司的基本面及未來(lái)發(fā)展前景。

營(yíng)收不及預(yù)期，仍比Spotify會(huì)賺錢(qián)

總體來(lái)看，財(cái)報(bào)顯示騰訊音樂(lè)2019年一季度，營(yíng)業(yè)收入57.4億元人民幣，略低于市場(chǎng)預(yù)期的57.97億元人民幣，同比增長(zhǎng)39.4%。歸母凈利潤(rùn)為9.87億元人民幣，同比增17.4%，高于市場(chǎng)預(yù)期的8.576億元人民幣。非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下（Non-IFRS）歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14.9%至12億元人民幣。調(diào)整后每股收益0.72元人民幣，微高于市場(chǎng)平均預(yù)期的0.7元人民幣。

騰訊音樂(lè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

運(yùn)營(yíng)方面，騰訊音樂(lè)2019年一季度，在線(xiàn)音樂(lè)服務(wù)收入為16.1億元人民幣，同比增長(zhǎng)28.0%。其中，會(huì)員訂閱的付費(fèi)音樂(lè)收入為7.1億元人民幣，同比增長(zhǎng)25.6%，環(huán)比上漲2.2%。另外，社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)44.3%至41.3 億元人民幣，占總營(yíng)收比例達(dá)到72%，與2018年第四財(cái)季持平，是該公司核心收入來(lái)源。

從付費(fèi)人數(shù)來(lái)看，2018年以來(lái)騰訊音樂(lè)的付費(fèi)用戶(hù)持續(xù)增長(zhǎng)。2019年一季度付費(fèi)用戶(hù)2840萬(wàn)，同比增長(zhǎng)27.4%，環(huán)比增長(zhǎng) 5.2%。社交娛樂(lè)服務(wù)付費(fèi)用戶(hù)達(dá)1080萬(wàn)，同比增長(zhǎng)12.5%，增長(zhǎng)較為顯著。訂閱在線(xiàn)音樂(lè)和社交娛樂(lè)服務(wù)的付費(fèi)率均低于5%。

相比之下，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、全球最大流媒體音樂(lè)平臺(tái)Spotify目前的在線(xiàn)音樂(lè)付費(fèi)用戶(hù)已經(jīng)突破1億。然而，《巴倫》4月29日?qǐng)?bào)道稱(chēng)，盡管Spotify強(qiáng)勁的會(huì)員數(shù)量讓華爾街興奮不已，但公司2019年一季度的收益報(bào)告卻喜憂(yōu)參半。Spotify至今尚未實(shí)現(xiàn)盈利，該季度虧損約1.58億美元。

《巴倫》4月22日的雜志封面文章稱(chēng)，一年前，華爾街確信Spotify將在2020年前實(shí)現(xiàn)盈利。此后，分析師將這一預(yù)期推遲至2021年。Spotify目前的商業(yè)模式非常艱難，它面臨的問(wèn)題是收入來(lái)源單一，且授權(quán)音樂(lè)的成本很高。該公司幾乎70% 的收入用于內(nèi)容成本，大部分收入都流向了唱片公司和藝人。此外，幾乎沒(méi)有證據(jù)表明它能很快降低這些成本。

那么，付費(fèi)用戶(hù)人數(shù)上不及Spotify一半的騰訊音樂(lè)又是如何實(shí)現(xiàn)盈利的？

社交娛樂(lè)變現(xiàn)最高效

騰訊音樂(lè)盈利主要依靠社交娛樂(lè)服務(wù)，而社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源是在線(xiàn)K歌和流媒體直播服務(wù)，這表明相較于為正版的歌曲付費(fèi)，中國(guó)用戶(hù)更愿意在騰訊音樂(lè)旗下的APP上為直播打賞、刷禮物。

騰訊音樂(lè)招股書(shū)顯示：“我們是中國(guó)最大的在線(xiàn)音樂(lè)娛樂(lè)平臺(tái)，在我們的平臺(tái)，共享、點(diǎn)贊、評(píng)論、關(guān)注、贈(zèng)送虛擬禮品等社交互動(dòng)深度整合在了我們的產(chǎn)品，對(duì)核心音樂(lè)體驗(yàn)形成了很大的補(bǔ)充。用戶(hù)在我們的平臺(tái)上不僅僅是收聽(tīng)音樂(lè)，在收聽(tīng)一首歌后，用戶(hù)可能會(huì)被其吸引來(lái)學(xué)唱這首歌，并與好友分享自己的表演，或是想要觀看人氣直播者的直播表演。”

出自騰訊系的騰訊音樂(lè)自帶社交基因，社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)是騰訊音樂(lè)目前流量變現(xiàn)最高效的方式。2019年一季度，騰訊音樂(lè)的在線(xiàn)音樂(lè)服務(wù)月度ARPPU（每個(gè)付費(fèi)用戶(hù)平均收入）為8.3元人民幣，環(huán)比下降1.2%；社交娛樂(lè)服務(wù)用戶(hù)月度ARPPU值為127.5元人民幣，較上年同期增長(zhǎng)28.1%，是音樂(lè)服務(wù)的約15倍。因此，雖然社交娛樂(lè)服務(wù)的付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量少于音樂(lè)服務(wù)，但社交服務(wù)的付費(fèi)收入?yún)s遠(yuǎn)超音樂(lè)服務(wù)。這也是騰訊音樂(lè)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的核心。

騰訊音樂(lè)旗下不僅擁有中國(guó)移動(dòng)音樂(lè)市場(chǎng)2018年下載量排名前三的音樂(lè)APP（QQ音樂(lè)、酷狗音樂(lè)、酷我音樂(lè)）以及移動(dòng)K歌領(lǐng)域排名第一的APP全民K歌，還擁有酷狗直播、酷我聚星、騰訊音樂(lè)人等多元化的音樂(lè)產(chǎn)品和服務(wù)。2月20日，DNV音樂(lè)集團(tuán)旗下的豆瓣FM宣布獲得騰訊音樂(lè)的戰(zhàn)略投資。興業(yè)證券在2月21日的一份報(bào)告中表示，主打算法推薦、年輕人市場(chǎng)的豆瓣FM進(jìn)入騰訊音樂(lè)的隊(duì)列，加持了騰訊音樂(lè)的泛娛樂(lè)生態(tài)，也疊加了社交屬性。

國(guó)金證券在5月7日的一份報(bào)告中總結(jié)道，通過(guò)騰訊音樂(lè)的招股說(shuō)明書(shū)和財(cái)報(bào)，很容易得出結(jié)論：騰訊音樂(lè)是一家以“直播+版權(quán)音樂(lè)”為商業(yè)模式的公司。其商業(yè)模式是一個(gè)“鐵三角”：通過(guò)直播、K歌等服務(wù)， 滿(mǎn)足用戶(hù)的音樂(lè)社交需求。通過(guò)訂閱會(huì)員服務(wù)，滿(mǎn)足用戶(hù)的核心音樂(lè)需求。通過(guò)數(shù)字專(zhuān)輯和單曲銷(xiāo)售（即非訂閱），滿(mǎn)足用戶(hù)的偶像粉絲需求。

上下游發(fā)力拉動(dòng)付費(fèi)率

值得注意的是，騰訊音樂(lè)的MAU（月度活躍用戶(hù)）基本連續(xù)三個(gè)季度持平。2019年一季度，在線(xiàn)音樂(lè)移動(dòng)MAU達(dá)6.54億，自2018年二季度以來(lái)基本穩(wěn)定。社交娛樂(lè)移動(dòng) MAU達(dá)2.25億，環(huán)比有所下滑。招商證券在5月19日的一份報(bào)告中寫(xiě)道，隨著互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展日趨成熟，騰訊音樂(lè)產(chǎn)品滲透率已經(jīng)達(dá)到較高水平，增量市場(chǎng)已轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪渴袌?chǎng)。彭博（Bloomberg）分析師在5月14日表示，騰訊音樂(lè)的月度活躍用戶(hù)增長(zhǎng)停滯，這表明該公司可能不得不依靠增加付費(fèi)用戶(hù)來(lái)推動(dòng)銷(xiāo)售增長(zhǎng)。

為了吸引更多付費(fèi)用戶(hù)，騰訊音樂(lè)已經(jīng)給出了方案。早在騰訊音樂(lè)召開(kāi)的2018年財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)中，騰訊音樂(lè)首席戰(zhàn)略官（CSO）葉卓東在回答分析師提問(wèn)時(shí)，就提到了該公司在2019年三個(gè)層面的布局。第一，繼續(xù)加強(qiáng)與國(guó)內(nèi)外唱片公司的合作。第二，拓展多形式的內(nèi)容，除視頻節(jié)目以外，還有音樂(lè)綜藝和脫口秀及長(zhǎng)篇的音頻節(jié)目。第三，通過(guò)成立合資公司和其他公司的形式，繼續(xù)與唱片公司合作，開(kāi)辟新的音樂(lè)題材。

騰訊方面表示，截至2018年12月31日，騰訊音樂(lè)曲庫(kù)數(shù)量已超3000萬(wàn)首。旗下QQ音樂(lè)、酷我、酷狗、全民K歌，四大音樂(lè)APP占據(jù)近80%的中國(guó)數(shù)字音樂(lè)市場(chǎng)份額。同時(shí)，騰訊音樂(lè)還掌握了索尼、華納、環(huán)球，全球三大唱片公司的獨(dú)家代理權(quán)。今年1月30日，騰訊音樂(lè)宣布與SM娛樂(lè)公司達(dá)成版權(quán)合作，至此騰訊音樂(lè)與韓國(guó)三大娛樂(lè)頭部公司YG、JYP、SM均達(dá)成合作關(guān)系。而在2018年1月，騰訊音樂(lè)還與索尼和Liquid State 成立了合資公司，多形式參與和唱片公司合作，向上游的內(nèi)容制作進(jìn)軍。

2018年度主要在線(xiàn)音樂(lè)APP月均活躍用戶(hù)（萬(wàn)人）

中信建投證券在4月25日的一份報(bào)告中指出，向下突破——即對(duì)音樂(lè)下游業(yè)務(wù)的數(shù)字化開(kāi)發(fā)——是行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的突破口。而數(shù)字音樂(lè)下游業(yè)務(wù)相比于音樂(lè)銷(xiāo)售的另一大優(yōu)勢(shì)在于：用戶(hù)在下游業(yè)務(wù)的消費(fèi)意愿要顯著高于音樂(lè)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。

一方面，數(shù)字音樂(lè)下游業(yè)務(wù)能顯著增強(qiáng)對(duì)音樂(lè)版權(quán)的利用效率。騰訊音樂(lè)購(gòu)買(mǎi)的版權(quán)內(nèi)容，不僅能在音樂(lè)平臺(tái)上進(jìn)行播放和販?zhǔn)郏€能在諸多下游業(yè)務(wù)（例如線(xiàn)上K歌、短視頻、直播等）中對(duì)同一版權(quán)進(jìn)行多次使用。另一方面，數(shù)字音樂(lè)下游業(yè)務(wù)還能直接產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)音樂(lè)內(nèi)容：下游業(yè)務(wù)具有制造“熱點(diǎn)”的能力。例如，騰訊音樂(lè)與騰訊視頻聯(lián)合出品《創(chuàng)造 101》，與騰訊視頻、哇唧唧哇聯(lián)合出品《明日之子 2》，帶來(lái)了知名度和變現(xiàn)能力極高的版權(quán)資源。

投資機(jī)構(gòu)看法分化，評(píng)級(jí)趨于謹(jǐn)慎

然而，對(duì)于騰訊音樂(lè)的戰(zhàn)略布局，國(guó)內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)看法不一。

摩根大通在5月15日的報(bào)告中稱(chēng)，相信短期股價(jià)變化不會(huì)影響騰訊音樂(lè)在音樂(lè)流媒體貨幣化方面的中長(zhǎng)期潛力。此外，預(yù)計(jì)騰訊音樂(lè)的競(jìng)爭(zhēng)地位會(huì)隨著經(jīng)營(yíng)環(huán)境和戰(zhàn)略的變化而提高。

東興證券在3月25日的一份報(bào)告中認(rèn)為，隨著版權(quán)環(huán)節(jié)的完善以及用戶(hù)消費(fèi)習(xí)慣的逐步培養(yǎng)，付費(fèi)音樂(lè)服務(wù)的發(fā)展空間將得到進(jìn)一步提升。不過(guò)，國(guó)金證券也提醒道，音樂(lè)版權(quán)具備一定授權(quán)期，與版權(quán)方的長(zhǎng)期合作有一定不確定性。另外，直播行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，且直播平臺(tái)對(duì)于內(nèi)容資源依賴(lài)度高，主播與平臺(tái)的合作關(guān)系也具有不確定性。

彭博行業(yè)分析師在5月6日指出，騰訊音樂(lè)增加的內(nèi)容投資可能會(huì)使?fàn)I業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)與銷(xiāo)售收入脫鉤。在綜藝節(jié)目?jī)?nèi)容獲取、長(zhǎng)音頻和視頻節(jié)目制作，以及擴(kuò)大與唱片公司的合作關(guān)系和升級(jí)產(chǎn)品，將導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率可能會(huì)下降。與內(nèi)容創(chuàng)作者更高的收入分成費(fèi)用，也可能降低該公司的毛利率。

《巴倫》5月31日數(shù)據(jù)顯示，目前共有13家投資機(jī)構(gòu)發(fā)布了對(duì)騰訊音樂(lè)的股票評(píng)級(jí)。其中6個(gè)“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，7個(gè)“持有”評(píng)級(jí)，平均目標(biāo)股價(jià)為17.94美元。三個(gè)月前的評(píng)級(jí)則為8個(gè)“買(mǎi)入”，3個(gè)“持有”，當(dāng)時(shí)投資機(jī)構(gòu)看起來(lái)更樂(lè)觀。

（《財(cái)經(jīng)》原創(chuàng)報(bào)道）