如何看待市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的分歧？

李湛 方鵬飛

當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的看法存在較大分歧。2019年1月-4月，美國(guó)主要股指均取得兩位數(shù)漲幅，納斯達(dá)克指數(shù)漲幅更是超過20%。納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)超過2018年四季度創(chuàng)下前期高位之后，再攀歷史新高，道瓊斯工業(yè)指數(shù)則距前期高位僅一步之遙。股市取得兩位數(shù)漲幅、股指創(chuàng)歷史新高表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好。但與經(jīng)濟(jì)向好、股市上漲不一致的是，美債收益率于2018年四季度創(chuàng)下高位后，至4月末十年期美債收益率較年初下行約20BP，較前期高位下行約70BP，利率下行表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)不容樂觀。

除資本市場(chǎng)信號(hào)分歧外，政策制定層和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也發(fā)出含混矛盾的信號(hào)。美國(guó)總統(tǒng)特朗普多次施壓美聯(lián)儲(chǔ)要求降息，受此影響市場(chǎng)上降息預(yù)期逐漸升溫。美聯(lián)儲(chǔ)則維持利率不變，并認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹數(shù)據(jù)疲軟是短期現(xiàn)象，加息仍是潛在選項(xiàng)。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的矛盾信號(hào)更為明顯。2018年11月以來美國(guó)ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI同步下滑，最新的4月PMI數(shù)據(jù)雖仍處在榮枯分界線上，但較前期高位已有較大幅度下滑。薪資增速連續(xù)兩個(gè)月不及市場(chǎng)預(yù)期。這些均是美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的征兆。同時(shí)，4月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)增加26.3萬(wàn)人，創(chuàng)三個(gè)月新高，遠(yuǎn)超預(yù)期的19萬(wàn)人，失業(yè)率下跌至 3.6%，創(chuàng)1969年以來最低，這些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)又表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)良好。

2017年以來美國(guó)貨幣政策不斷收緊。2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)在次貸危機(jī)后首次加息，正式邁出貨幣政策正?；牟椒ァ?016年末以來，美聯(lián)儲(chǔ)退出非常規(guī)貨幣政策的步伐逐漸加快，2017年、2018年美聯(lián)儲(chǔ)共加息7次，上調(diào)基準(zhǔn)利率175BP。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還啟動(dòng)縮表操作，至2019年4月末，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模為3.93萬(wàn)億美元，較2017年末減少0.52萬(wàn)億美元，年化降幅約為8.5%。加息和縮表同時(shí)進(jìn)行，美國(guó)貨幣政策空間快速收緊。

貨幣政策趨緊將影響經(jīng)濟(jì)主體的杠桿決策。從金融數(shù)據(jù)來看，2018年下半年以來美國(guó)非政府部門的加杠桿速度明顯放緩，甚至一定程度上呈現(xiàn)去杠桿跡象。2018年三季度和四季度，美國(guó)信用債存量規(guī)模的同比漲幅僅有2.73%和1.78%，較2017年同期分別下滑0.54個(gè)和3.34個(gè)百分點(diǎn)。特別是2018年四季度信用債存量規(guī)模的同比漲幅創(chuàng)2016年三季度以來的新低。同時(shí)，2018年貸款存量的增速保持穩(wěn)定，和前期相比未有顯著變化。銀行貸款和信用債是美國(guó)非政府部門的主要債務(wù)工具，從金融數(shù)據(jù)來看，2018年以來美國(guó)非政府部門的杠桿決策出現(xiàn)較大變化，加杠桿速度較前期明顯放緩。

貨幣政策的緊縮性影響主要反映在金融類企業(yè)部門，非金融企業(yè)、居民部門的杠桿決策暫時(shí)未受顯著影響。2018年下半年以來非金融企業(yè)的債券類負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)出現(xiàn)了顯著下滑，但將債券和貸款合并來看，和前兩年相比，非金融企業(yè)的加杠桿速度未有明顯變化，雖然就結(jié)構(gòu)而言，非金融企業(yè)的加杠桿行為經(jīng)歷了從直接融資體系向間接融資體系的調(diào)整。居民部門舉債主要依賴間接融資體系，從貸款數(shù)據(jù)來看，居民部門貸款存量增速保持穩(wěn)定，居民部門的杠桿決策未有顯著變化。從非政府部門加杠桿速度放緩、居民部門和非金融企業(yè)加杠桿速度保持穩(wěn)定可以看出，金融企業(yè)加杠桿速度放緩是驅(qū)使非政府部門加杠桿速度放緩的主要因素。

雖然非政府部門加杠桿速度出現(xiàn)放緩，但由于2018年美國(guó)政府大幅加杠桿，美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的加杠桿速度并未受到影響。從數(shù)據(jù)來看，2018年，美國(guó)政府部門的負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)8.59%，較2016年提高3.02個(gè)百分點(diǎn)，較2017年提高5.79個(gè)百分點(diǎn)，加杠桿速度顯著提升。受此影響，2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的加杠桿速度為4.33%，和2017年的4.37%基本持平。

從上述金融數(shù)據(jù)可以看出，美國(guó)非政府部門和政府部門不一致的杠桿決策可能是美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的分歧源頭。市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息疊加縮表，快速收緊的貨幣政策必然給經(jīng)濟(jì)帶來緊縮性影響，進(jìn)而對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景和資本市場(chǎng)走勢(shì)帶來負(fù)面影響。從金融數(shù)據(jù)來看，該緊縮性影響已經(jīng)反映至美國(guó)金融體系加杠桿速度減緩以及非金融企業(yè)杠桿決策的結(jié)構(gòu)性變化。雖然貨幣政策快速收緊帶來負(fù)面影響，但美國(guó)政府在大規(guī)模減稅后未壓縮財(cái)政支出，實(shí)際上執(zhí)行了寬松財(cái)政政策。寬松財(cái)政政策有效對(duì)沖了緊縮性貨幣政策的負(fù)面影響，而市場(chǎng)此前可能低估了寬松財(cái)政政策的影響，導(dǎo)致各方對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景出現(xiàn)看法分歧。

市場(chǎng)低估了寬松財(cái)政政策影響可能和此次寬松貨幣政策具有相當(dāng)程度的“政治屬性”有關(guān)。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的失業(yè)率已經(jīng)處于低位，本來無需再執(zhí)行寬松貨幣政策，但美國(guó)社會(huì)和政壇日趨兩極化，左派與右派、共和黨與民主黨、特朗普支持者群體和特朗普反對(duì)者群體之間涇渭分明甚至水火不容，2020年美國(guó)大選成為右派、共和黨以及特朗普政府必須贏下的目標(biāo)。為此，特朗普政府通過加碼財(cái)政政策的手段刺激經(jīng)濟(jì)，助力即將到來的2020年美國(guó)大選。

經(jīng)過特朗普政府的多次施壓，以及受歐洲經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、世界貿(mào)易局勢(shì)不確定性升溫等因素影響，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)放緩了加息步伐，并且表示將于2019年9月結(jié)束縮表，緊縮性貨幣政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的掣肘即將消除。此外，2020年美國(guó)大選即將到來，特朗普政府和共和黨必將采用一切可以采用的手段以贏得大選，寬松、刺激性財(cái)政政策預(yù)計(jì)短期內(nèi)仍將延續(xù)。美國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣政策趨于寬松，財(cái)政政策延續(xù)寬松，疊加中國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)較大概率在2019年下半年出現(xiàn)反彈，我們推測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)仍將維持強(qiáng)勢(shì)。

（作者李湛為中山證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、方鵬飛為中山證券研究員。本刊獲作者授權(quán)首次刊發(fā)）

2018年以來非金融企業(yè)債權(quán)類負(fù)債增速下降，但整體杠桿決策保持穩(wěn)定

2018年美國(guó)政府部門負(fù)債增速明顯提高，美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體負(fù)債增速維持穩(wěn)定

2017年以來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策快速收緊