湖廣轉(zhuǎn)債下修帶來的啟示

隨著湖廣轉(zhuǎn)債一紙轉(zhuǎn)股價(jià)下修的公告發(fā)布，中國歷史上首單轉(zhuǎn)股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)的案例產(chǎn)生了！轉(zhuǎn)股價(jià)由初始的每股10.16元下修為7.92元，相比公司2018年半年度公布的每股凈資產(chǎn)值（最近一期經(jīng)審計(jì)每股凈資產(chǎn)）9.22元，整整低了14%。如此的“一修到底”對(duì)公司的誠意自然表露無遺，這對(duì)轉(zhuǎn)債圈內(nèi)人士而言，更振奮人心的則是此單算是開了轉(zhuǎn)股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)的先河，而這一點(diǎn)此前一直處于頗有爭(zhēng)議的模糊地帶。

湖廣轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)開先河

自2018年以來，已經(jīng)有24只轉(zhuǎn)債26次下修，創(chuàng)下歷史之最。對(duì)于轉(zhuǎn)債而言，轉(zhuǎn)股價(jià)下修無疑屬于重大利好，這直接提升了轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值，將會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)債的內(nèi)在價(jià)值形成重大提振，而且下修幅度越大，轉(zhuǎn)股價(jià)越低，則價(jià)值提升越大。因此，對(duì)于轉(zhuǎn)債下修而言，其幅度是最引人關(guān)注的因素。

不過，轉(zhuǎn)股價(jià)的下調(diào)是受到嚴(yán)格制約的，不僅需遵循募集說明書上相關(guān)條款的要求，而且需滿足監(jiān)管上的要求。一般來說，最常見的做法是不低于本次股東大會(huì)召開日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)和前1個(gè)交易日均價(jià)之間的較高者，且不低于最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)和股票面值。其中前者屬于《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第二十二條的規(guī)定，而后者關(guān)于“不低于每股凈資產(chǎn)”的要求長(zhǎng)期以來都是轉(zhuǎn)債通行的慣例，在很多募集說明書中都有類似約定，且在此之前從未被打破，也就成了投資者在預(yù)估轉(zhuǎn)債下調(diào)空間時(shí)所必須考慮的底線。

對(duì)于本次湖廣轉(zhuǎn)債而言，吸引大家更多關(guān)注的根本原因在于公司具有一定的特殊性，即正股股價(jià)長(zhǎng)期大幅低于每股凈資產(chǎn)（除光大銀行和平安銀行以外就僅此一例），那么其轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整是否能低于每股凈資產(chǎn)則成為了大家關(guān)注的焦點(diǎn)。舉例來看，如果湖廣轉(zhuǎn)債繼續(xù)遵循不低于最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)的慣例，則轉(zhuǎn)股價(jià)最低下調(diào)為9.22元，轉(zhuǎn)股價(jià)值僅為87.31元;如不遵循這一慣例，則轉(zhuǎn)股價(jià)最低下調(diào)至7.92元（一修到底），轉(zhuǎn)股價(jià)值達(dá)到101.64元，可見兩者有著天壤之別。

募資說明書無特殊標(biāo)注 轉(zhuǎn)股價(jià)下修空間不受每股凈資產(chǎn)限制

既然這一條款如此關(guān)鍵，那么這一慣例的形成是否有監(jiān)管規(guī)定的背景呢，也就說是否只要募集說明書沒有“轉(zhuǎn)股價(jià)不低于每股凈資產(chǎn)”的約定，轉(zhuǎn)股價(jià)就能低于每股凈資產(chǎn)呢？顯然，本次湖廣轉(zhuǎn)債用實(shí)際的例子進(jìn)行了闡釋。而我們也查閱了所有有關(guān)可轉(zhuǎn)債發(fā)行的辦法及細(xì)則，的確未能在監(jiān)管條文上找到任何關(guān)于轉(zhuǎn)股價(jià)與每股凈資產(chǎn)關(guān)系的表述，甚至在IPO和上市公司發(fā)行新股等方面也沒有關(guān)于發(fā)行價(jià)不能低于每股凈資產(chǎn)的規(guī)定，不過這一點(diǎn)一直是發(fā)行定價(jià)的慣例，極少被打破。

而唯一能與每股凈資產(chǎn)沾上點(diǎn)邊的是涉及國有股權(quán)的情況，比如2018年國資委、財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》第十條就規(guī)定“了上市公司國有股權(quán)變動(dòng)應(yīng)當(dāng)根據(jù)證券市場(chǎng)公開交易價(jià)格、可比公司股票交易價(jià)格、每股凈資產(chǎn)值等因素合理定價(jià)”，并要求國有股東公開征集轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價(jià)格以及非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價(jià)格不得低于最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度上市公司經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值。此外，還有2003年國務(wù)院辦公廳《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》關(guān)于“上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)”的表述。即使如此，這些涉及國有股權(quán)的條款與公司發(fā)行定價(jià)的直接關(guān)系其實(shí)不大，唯一可解釋的就是涉及國有股權(quán)定價(jià)時(shí)的謹(jǐn)慎行為，更多有以規(guī)避國有股權(quán)流失之嫌。

總而言之，基本可以明確的是，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)下修條款沒有監(jiān)管上對(duì)于“轉(zhuǎn)股價(jià)不能低于每股凈值產(chǎn)”的規(guī)定，而屬于發(fā)行人的自行約定項(xiàng)目，只要募集說明書無此類約定，則轉(zhuǎn)股價(jià)不受這一底線的制約。

最后，筆者認(rèn)為湖廣轉(zhuǎn)債的本次下修將帶給我們幾個(gè)方面的啟示：一是對(duì)存量轉(zhuǎn)債而言，打開了部分正股低市凈率的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)下修的空間，當(dāng)然是募集說明書條款中不能有“轉(zhuǎn)股價(jià)不低于每股凈資產(chǎn)值”的約定，否則依然需要受到這一約束。二是對(duì)新發(fā)轉(zhuǎn)債而言，勢(shì)必會(huì)有更多發(fā)行人會(huì)重新考慮是否在募集說明書中約定“轉(zhuǎn)股價(jià)不低于每股凈資產(chǎn)值”條款，去掉這一項(xiàng)或許還會(huì)成為轉(zhuǎn)債條款的加分項(xiàng)。三是對(duì)投資人而言，關(guān)注轉(zhuǎn)股價(jià)下修條款中的此類描述將變得更為必要，為此才能更為準(zhǔn)確地判斷某些特殊轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)下修空間及轉(zhuǎn)股價(jià)值，湖廣轉(zhuǎn)債就是一個(gè)很好的例子。（本文作者系誼恒投資投資經(jīng)理張文豐）