睿創(chuàng)微納“突擊增肥”沖刺科創(chuàng)板，偏高的毛利率“成色不足”

胡振明

煙臺(tái)睿創(chuàng)微納技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“睿創(chuàng)微納”）是一家從事非制冷紅外熱成像與MEMS傳感技術(shù)開發(fā)的集成電路芯片的企業(yè)，產(chǎn)品主要包括非制冷紅外熱成像MEMS芯片、紅外熱成像探測(cè)器、紅外熱成像機(jī)芯、紅外熱像儀及光電系統(tǒng)。

表面上看，睿創(chuàng)微納近兩年發(fā)展可謂迅速，其在2016年6025萬(wàn)元營(yíng)收規(guī)模基礎(chǔ)上，2017年和2018年的營(yíng)收分別達(dá)到了1.56億元、3.84億元，同比增長(zhǎng)158.46%、146.66%。同期，已上市企業(yè)高德紅外、大立科技、康拓紅外的同比增速分別為（25.44%、6.61%）、（-11.16%、42.53%）、（3.98%、5.92%）。僅從營(yíng)收增速同比表現(xiàn)看，睿創(chuàng)微納的發(fā)展速度明顯大幅高于已上市企業(yè)。

雖然如此，《紅周刊》記者根據(jù)睿創(chuàng)微納的招股書披露的內(nèi)容深入研究后發(fā)現(xiàn)，該公司為了上市，通過(guò)多次增資、轉(zhuǎn)讓股權(quán)快速抬升估值“突擊增肥”，目前公司其遠(yuǎn)超同行業(yè)可比上市公司平均值綜合毛利率，在成本數(shù)據(jù)核算下顯得并不太真實(shí)，有刻意夸大之嫌。

資本運(yùn)作下，3年“增肥”達(dá)標(biāo)

招股書披露，公司于2016年4月30日整體變更為股份公司，當(dāng)時(shí)睿創(chuàng)有限的凈資產(chǎn)僅為31106.69萬(wàn)元、未分配利潤(rùn)為-4282.31萬(wàn)元，這意味著，公司在整體變更時(shí)還存在未彌補(bǔ)虧損情況。然而在不到三年的時(shí)間里，睿創(chuàng)微納截至2018年年末的股東權(quán)益就已經(jīng)達(dá)到了100599.77萬(wàn)元，剛好達(dá)到科創(chuàng)板申報(bào)要求的10億元大關(guān)。

如果僅從賺錢能力的角度看，睿創(chuàng)微納并不太可能實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)的大幅增長(zhǎng)，因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)睿創(chuàng)微納的凈利潤(rùn)分別為972.15萬(wàn)元、6435.17萬(wàn)元和12517.19萬(wàn)元，三年凈利潤(rùn)合計(jì)僅有19924.51萬(wàn)元。將三年凈利潤(rùn)跟報(bào)告期第一年即2016年年末的股東權(quán)益25514.83萬(wàn)元放在一起考慮，也只有45439.34萬(wàn)元而已，遠(yuǎn)不能達(dá)到10億元。那么，是什么原因?qū)е骂?chuàng)微納的凈資產(chǎn)出現(xiàn)快速增厚的呢？

梳理招股書披露的信息，可以發(fā)現(xiàn)報(bào)告期內(nèi)睿創(chuàng)微納進(jìn)行了多次增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，尤其是發(fā)生在2018年的連續(xù)增資行為，讓其股東權(quán)益恰好達(dá)到了10億元的科創(chuàng)板相關(guān)申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)。

資料顯示，2016年3月15日，信熹投資和周雅琴以每出資額3元的增資價(jià)格合計(jì)增加的870萬(wàn)元出資，為公司帶來(lái)2610萬(wàn)元的股東權(quán)益（如表1所示）。也就在此之后的20多天的4月8日，17位股東又以每出資額5元的增資價(jià)格增加了1570萬(wàn)元出資，由此使得股東權(quán)益再度增加了7850萬(wàn)元。值得注意的是，不到一個(gè)月的時(shí)間，增資價(jià)格出現(xiàn)了從3元到5元的增長(zhǎng)，如此做法難免讓人產(chǎn)生股東內(nèi)部為做高估值，有故意抬價(jià)的嫌疑。

然而這還僅僅是開始。2017年和2018年睿創(chuàng)微納又進(jìn)行了多次增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2017年4月12日，12位股東合計(jì)增加注冊(cè)資本830萬(wàn)元，以每股5元的增資價(jià)格計(jì)算，股東權(quán)益再次增長(zhǎng)4150萬(wàn)元。2018年4月9日，公司發(fā)生了報(bào)告期規(guī)模最大的一次增資，7位股東以每股10元的增資價(jià)格合計(jì)增加了2700萬(wàn)元注冊(cè)資本，使得股東權(quán)益增長(zhǎng)了2.7億元，價(jià)格相比于一年之前增長(zhǎng)了一倍。到了2018年12月進(jìn)行了報(bào)告期內(nèi)最后一次增資，本次由7位股東以10元的價(jià)格合計(jì)增加注冊(cè)資本2500萬(wàn)元，股東權(quán)益再增2.5億元。僅2018年兩次大規(guī)模增資活動(dòng)就使得股東權(quán)益增加了5.2億元。

正是在一系列資本運(yùn)作下，睿創(chuàng)微納的注冊(cè)資本從2016年年末的27270萬(wàn)元增加至2018年年末的38500萬(wàn)元，股東權(quán)益合計(jì)金額從2016年年末的25514.83萬(wàn)元增加到了100599.77萬(wàn)元。而伴隨著多次增資，睿創(chuàng)微納還進(jìn)行了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價(jià)格也和增資價(jià)格一樣被不斷抬升至每股10元。根據(jù)這個(gè)價(jià)格計(jì)算，全體股東對(duì)睿創(chuàng)微納在2018年年末的估值達(dá)到了38.5億元。

明顯偏高的毛利率“成色不足”

相對(duì)于已經(jīng)在這個(gè)行業(yè)“拼殺”多年的上市公司而言，作為行業(yè)的“后來(lái)者”，睿創(chuàng)微納在毛利率等贏利能力方面應(yīng)該會(huì)顯得薄弱一些才合理，可事實(shí)上從招股書披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，睿創(chuàng)微納報(bào)告期內(nèi)毛利率是要明顯高于可比上市公司的平均值。

招股書披露，睿創(chuàng)微納在報(bào)告期的綜合毛利率分別為67.31%、66.61%和60.07%（如表2所示），其中2016年的毛利率要比同行業(yè)可比上市公司平均值53.06%高出了14.25%，即使是這年同行業(yè)毛利率較高的高德紅外也僅有57.47%，明顯達(dá)不到睿創(chuàng)微納的毛利率水平。2017年，睿創(chuàng)微納的毛利率為66.61%，而高德紅外只有49.87%;2018年，2018年高德紅外毛利率為42.13%，而睿創(chuàng)微納毛利率達(dá)到60.07%。更讓人驚奇的是，在毛利率明顯偏高的同時(shí)，睿創(chuàng)微納的凈利率也是居高不下的。報(bào)告期內(nèi)，睿創(chuàng)微納凈利率分別達(dá)到16.14%、41.32%、32.59%，而以同行業(yè)上市公司同期凈利率明顯較高的康拓紅外為對(duì)比，其也只有23.79%、24.33%、24.22%。

招股書認(rèn)為，“由于公司具備完整的產(chǎn)業(yè)鏈條，能夠自主設(shè)計(jì)、研發(fā)和生產(chǎn)芯片、探測(cè)器、機(jī)芯以及整機(jī)設(shè)備，具備較為領(lǐng)先的技術(shù)水平，公司主營(yíng)毛利率較高的探測(cè)器和機(jī)芯產(chǎn)品，對(duì)于毛利偏低的整機(jī)銷售主要是為拓展民用市場(chǎng)而進(jìn)行的有益補(bǔ)充和探索嘗試，銷售主要集中在探測(cè)器和機(jī)芯產(chǎn)品，所以綜合毛利率在報(bào)告期內(nèi)高于或持平同行業(yè)可比上市公司。”

這樣的解釋其實(shí)是讓人質(zhì)疑的，因?yàn)楦鶕?jù)招股書披露的成本信息，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)睿創(chuàng)微納的成本數(shù)據(jù)可信度并不高，采購(gòu)與庫(kù)存數(shù)據(jù)變化的異常讓人懷疑其成本數(shù)據(jù)存在造假的可能，進(jìn)而有可能人為抬升了毛利率數(shù)據(jù)。

招股書披露，2018年睿創(chuàng)微納的原材料采購(gòu)額是13629.84萬(wàn)元（如表2），比同期主營(yíng)業(yè)務(wù)成本之中的原材料13031.67萬(wàn)元僅多出598.17萬(wàn)元，這意味著，2018年原材料采購(gòu)在年末應(yīng)該還有少量剩余，存貨中也必然體現(xiàn)出原材料存貨和產(chǎn)品存貨的材料成本出現(xiàn)相同規(guī)模的增加。

表1 報(bào)告期內(nèi)睿創(chuàng)微納增資情況

表2 成本相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

2018年年末，存貨中原材料余額7419.73萬(wàn)元和委托加工物資3005.58萬(wàn)元合計(jì)比上一年年末相同項(xiàng)目合計(jì)金額多出3439.26萬(wàn)元。僅從原材料存貨的增加來(lái)看，這是明顯高于上述采購(gòu)剩余的598.17萬(wàn)元，就算考慮其他不重要的零碎采購(gòu)也不可能有這樣大的影響。難道是產(chǎn)品存貨的變化正好對(duì)此形成一個(gè)沖抵的效果？若是如此，則半成品、在產(chǎn)品和產(chǎn)成品等各類產(chǎn)品存貨應(yīng)該出現(xiàn)相應(yīng)的減少才合理。

然而在2018年年末，自制半成品、在產(chǎn)品、庫(kù)存商品和發(fā)出商品等產(chǎn)品存貨合計(jì)有15221.54萬(wàn)元，跟上一年年末相同項(xiàng)目合計(jì)金額相比不僅沒(méi)有減少，反而多出7164.18萬(wàn)元。由于未披露其中的材料成本情況，在這里用同期原材料占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例85.48%估算，推算出產(chǎn)品存貨新增部分的材料成本大約有6123.94萬(wàn)元。

綜合2018年年末存貨之中原材料存貨和產(chǎn)品存貨原材料成本的增加情況，其并沒(méi)有體現(xiàn)出跟采購(gòu)剩余相同規(guī)模的減少，而是出現(xiàn)了大幅的增加，增加金額達(dá)到9563.20萬(wàn)元，和采購(gòu)剩余的部分相差了8965.03萬(wàn)元。就算剔除分析計(jì)算中可能存在的合理計(jì)算誤差的影響，結(jié)果仍有明顯差異的。如此情況，就不能不讓人懷疑睿創(chuàng)微納所披露的2018年成本情況的真實(shí)性了，進(jìn)而也指向了該公司報(bào)告期毛利率明顯高于同行業(yè)可比上市公司平均值的可信度。

2017年的情況雖然有所不同，但是同樣也出現(xiàn)了相似的成本異常問(wèn)題。這年原材料采購(gòu)額8129.74萬(wàn)元，比主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的原材料3594.33萬(wàn)元多出了4535.41萬(wàn)元，這意味著有相同金額的采購(gòu)剩余將在存貨相關(guān)項(xiàng)目得以體現(xiàn)。

但是，2017年年末的存貨原材料和委托加工物資相較于上一年年末增加3971.63萬(wàn)元，而在產(chǎn)品、自制半成品、庫(kù)存商品等產(chǎn)品存貨增加4472.63萬(wàn)元，以原材料占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例估算新增產(chǎn)品存貨的材料成本為3094.61萬(wàn)元。由此可知，存貨方面體現(xiàn)出的增加額為7066.24萬(wàn)元，這與同期采購(gòu)剩余的4535.41萬(wàn)元相比，相差了2530.83萬(wàn)元，顯然，公司成本數(shù)據(jù)是有異常的，進(jìn)而佐證了公司這一年的毛利率也是異常的。