審視科創(chuàng)板受理企業(yè)的科技“含金量”

李壯

截至3月29日，28家擬登錄科創(chuàng)板的公司獲得上交所的受理。

就已受理的28家企業(yè)基本面情況看，雖然科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制的包容性得到很好體現(xiàn)，但同時(shí)這些企業(yè)的核心技術(shù)水平、行業(yè)地位以及可持續(xù)發(fā)展等，卻難以獲得市場(chǎng)一致的看法。

申萬宏源在研報(bào)中對(duì)首批9家企業(yè)進(jìn)行了逐一解讀，核心觀點(diǎn)是這些公司都是所在行業(yè)的龍頭。然而從記者與相關(guān)職業(yè)投資人交流中發(fā)現(xiàn)，像申萬宏源這樣積極樂觀者十分稀少，甚至有自媒體直指28家受理公司中的江蘇北人是一家工程類企業(yè)，根本就不是高科技公司。

摸著石頭過河

上交所在公布科創(chuàng)板受理9家企業(yè)后的3月24日，發(fā)出了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》的通知。

這份通知詳細(xì)列明了《上市規(guī)則》“最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例不低于15%”中“研發(fā)投入”如何歸類計(jì)算，以及“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)符合科創(chuàng)板定位”等具體解釋。然而在先后四批受理的28家公司中，“最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例不低于15%”的僅有11家，有17家不符合這一要求，其中研發(fā)占比最低的木瓜移動(dòng)，只有1.2%，其次是江蘇北人，僅有3.81%。

在科創(chuàng)板定位的解答中，上交所提出，在審核公司是否符合“發(fā)行條件”“上市條件”和信披要求三方面時(shí)，“將關(guān)注發(fā)行人是否符合科創(chuàng)板定位”。

上交所在要求公司進(jìn)行自我評(píng)估是否符合科創(chuàng)板定位時(shí)要考慮五大因素：1.所處行業(yè)及其技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)與國(guó)家戰(zhàn)略的匹配程度;2.企業(yè)擁有的核心技術(shù)在境內(nèi)與境外發(fā)展水平中所處的位置;3.核心競(jìng)爭(zhēng)力及其科技創(chuàng)新水平的具體表征，如獲得的專業(yè)資質(zhì)和重要獎(jiǎng)項(xiàng)、核心技術(shù)人員的科研能力、科研資金的投入情況、取得的研發(fā)進(jìn)展及其成果等;4.保持技術(shù)不斷創(chuàng)新的機(jī)制、技術(shù)儲(chǔ)備及技術(shù)創(chuàng)新的具體安排;5.依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況等。

對(duì)于“主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)”這一條，上交所解釋稱，是指企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)成果來源于依托核心技術(shù)的產(chǎn)品或服務(wù)。一是發(fā)行人能夠堅(jiān)持科技創(chuàng)新，通過持續(xù)的研發(fā)投入積累形成核心技術(shù)。二是發(fā)行人主要的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能夠以核心技術(shù)為基礎(chǔ)，將核心技術(shù)進(jìn)行成果轉(zhuǎn)化，形成基于核心技術(shù)的產(chǎn)品（服務(wù)）。如果企業(yè)核心技術(shù)處于研發(fā)階段，其主要研發(fā)投入均應(yīng)當(dāng)圍繞該核心技術(shù)及其相關(guān)的產(chǎn)品（服務(wù)）。三是核心技術(shù)的判斷主要結(jié)合發(fā)行人所處行業(yè)的國(guó)家科技發(fā)展戰(zhàn)略和政策、整體技術(shù)水平、國(guó)內(nèi)外科技發(fā)展水平和趨勢(shì)等因素，綜合判斷。

目前，上交所共受理了四批共28家科技公司遞交的科創(chuàng)板上市申請(qǐng)，首批9家，第二批8家，第三批2家，第四批9家。伴隨這三批受理名單的公布，上交所同期還發(fā)布了兩個(gè)答記者問。在《上交所就受理首批科創(chuàng)企業(yè)發(fā)行上市申請(qǐng)答記者問》中，上交所介紹說，首批受理的9家公司“總體上具備一定的科創(chuàng)屬性，體現(xiàn)了科創(chuàng)板發(fā)行上市條件的包容性?！敝笤?月27日的《關(guān)于科創(chuàng)板企業(yè)受理情況的答記者問》中，上交所沒有對(duì)第二批受理企業(yè)做出評(píng)價(jià)性介紹，而是介紹說“上交所對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)的發(fā)行上市審核包括受理和審核問詢兩個(gè)主要環(huán)節(jié)。在受理環(huán)節(jié)，僅是對(duì)企業(yè)申請(qǐng)文件齊備性、中介機(jī)構(gòu)資質(zhì)等的核對(duì)，相當(dāng)于申報(bào)企業(yè)獲得了‘準(zhǔn)考證，可以進(jìn)入考場(chǎng)考試，并不表示一定能夠考試通過或獲得好成績(jī)。至于企業(yè)是否符合科創(chuàng)屬性、是否符合科創(chuàng)板發(fā)行上市條件、在財(cái)務(wù)上是否有瑕疵等實(shí)質(zhì)性問題，將通過第二環(huán)節(jié)的審核問詢來實(shí)現(xiàn)，在審核問詢過程中，科技創(chuàng)新咨詢委員會(huì)也會(huì)給出專業(yè)咨詢意見。對(duì)于目前市場(chǎng)各方較為關(guān)注的科創(chuàng)企業(yè)屬性等情況，也將會(huì)在審核問詢中予以重點(diǎn)關(guān)注?！?/p>

上交所的細(xì)微變化反映出科創(chuàng)板的制度落地仍處在“摸著石頭過河”的階段。正如上交所黨委書記理事長(zhǎng)黃紅元在3月11日舉辦的上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制全所員工培訓(xùn)大會(huì)上所說的：設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制沒有先例可循，沒有現(xiàn)實(shí)模板可以復(fù)制粘貼。

受理公司中多家企業(yè)發(fā)明專利數(shù)量極少

在上交所受理申請(qǐng)的企業(yè)中，“最年長(zhǎng)”的是特寶生物，公司成立于1996年;“最年輕”的是利元亨，公司成立于2014年。從這些公司獲批（我國(guó)）的發(fā)明專利數(shù)量來看，除了福光股份外，余者均沒有過百，甚至還有不少公司還是個(gè)位數(shù)（見附表）。

《紅周刊》記者通過對(duì)比國(guó)家專利局的檢索專利結(jié)果和申報(bào)受理公司所公布的專利數(shù)量來看，發(fā)現(xiàn)有多家公司招股書中披露的專利數(shù)據(jù)與國(guó)家專利局公布的結(jié)果存在不符情形。比如，天奈科技在招股書中稱獲得8項(xiàng)發(fā)明專利及16項(xiàng)實(shí)用新型專利授權(quán)，科前生物稱獲得28項(xiàng)發(fā)明專利授權(quán)，晶晨半導(dǎo)體稱獲得14項(xiàng)國(guó)內(nèi)專利授權(quán)，利元亨公司稱獲得150余項(xiàng)中國(guó)專利，而實(shí)際上從國(guó)家專利局的檢索專利結(jié)果來看，科前生物、晶晨半導(dǎo)體公布的國(guó)內(nèi)發(fā)明專利數(shù)量少于實(shí)際檢索結(jié)果，其他兩家則都多于實(shí)際檢索結(jié)果。

實(shí)際上，單一的專利數(shù)量并不足以說明一家公司的技術(shù)實(shí)力。從專利含金量來說，發(fā)明專利越多的公司其技術(shù)實(shí)力越強(qiáng)，反之則越弱。從公司成立時(shí)間和公司年均申請(qǐng)專利數(shù)量來看，年均申請(qǐng)專利獲批越多的公司其技術(shù)實(shí)力越強(qiáng)。比如華為，2018年一年就申請(qǐng)了5405件國(guó)際專利。

從這個(gè)角度來看，28家受理公司自成立之日起的年均申請(qǐng)專利獲批數(shù)量最多的是利元亨，為27件。年均申請(qǐng)發(fā)明專利獲批數(shù)量最多的是科大國(guó)盾，為9.2件。但這樣的專利申請(qǐng)數(shù)量和科技巨頭們相比，顯得微不足道。比如，聯(lián)華電子在大陸就擁有了2623件專利授權(quán)。

可以說，目前獲得上交所受理的這28家公司，在專利數(shù)量和質(zhì)量方面都或多或少地存在一定的不足。

能否獲得上市資格還是未知數(shù)

附表28家受理公司發(fā)明專利情況

除專利數(shù)量方面的明顯不足外，三批獲得受理的公司一經(jīng)公開披露，就在市場(chǎng)中激起爭(zhēng)議。有自媒體甚至點(diǎn)名江蘇北人，認(rèn)為通過該公司機(jī)器設(shè)備原值、原材料供應(yīng)商和客戶名單以及江蘇北人公告的“主營(yíng)業(yè)務(wù)為提供工業(yè)機(jī)器自動(dòng)化、智能化的系統(tǒng)集成整體、智能化的系統(tǒng)集成整體解決方案”，得出江蘇北人不是科研型企業(yè)，而是一家工程類企業(yè)。

從江蘇北人招股書來看，公司最近三年的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例均在5%以內(nèi)，去年的比例為3.07%，綜合3年的研發(fā)占比情況也只有3.81%，這和《上市規(guī)則》“最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例不低于15%”的要求存在明顯的差距。

那么，這些研發(fā)投入明顯偏低的公司若在注冊(cè)制試點(diǎn)下成功上市，又是否符合國(guó)家創(chuàng)立科創(chuàng)板的初衷呢？更何況就目前28家公司基本面來看，都或多或少地存在著很多讓人無法理解的疑點(diǎn)。一旦這些公司注冊(cè)成功，則會(huì)不會(huì)再演圈錢走人老路？若真的如此，那設(shè)立科創(chuàng)板的意義何在？

作為中介機(jī)構(gòu)的券商是樂觀的，如申萬宏源在對(duì)首批受理企業(yè)進(jìn)行逐一解讀時(shí)，將每家企業(yè)都?xì)w類到行業(yè)細(xì)分龍頭，并給出不同的估值測(cè)算方法。比如建議對(duì)晶晨半導(dǎo)體采用PE或pipeline估值，對(duì)睿創(chuàng)微納用相對(duì)估值法（PE）進(jìn)行估值。如此變相的美化是否合理是值得商榷的，畢竟中介機(jī)構(gòu)在其中是有利益捆綁的，而對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者來說，是并不需要這些美化的結(jié)論，需要的只是企業(yè)真實(shí)基本面就可以了，畢竟誰的錢也不是大風(fēng)吹來的。

以睿創(chuàng)微納為例，可對(duì)比上市公司包括高德紅外、大立科技。高德紅外在軍品訂單刺激下，2018年凈利潤(rùn)同比增125.98%，達(dá)到1.32億元。不過，對(duì)比美國(guó)紅外熱成像大廠Flir（全球市場(chǎng)份額約為50%），高德紅外的規(guī)模和市場(chǎng)份額均無法與之比較。而睿創(chuàng)微納，還不及高德紅外，其2018年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為1.25億元。如果以高德紅外的PE來估算睿創(chuàng)微納，是否需要進(jìn)行折價(jià)處理呢？

上海的一位職業(yè)投資人向《紅周刊》記者表示，“當(dāng)前受理的公司可對(duì)標(biāo)公司其實(shí)都很強(qiáng)大，比如芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域有華為海思、紫光展訊、兆易創(chuàng)新和全志科技，相比這些公司，上交所受理的同類公司不具有優(yōu)勢(shì)。再如，有的公司完全沒有科技含量，存在粉飾的可能，這樣的公司可能注冊(cè)都困難?！?/p>

美國(guó)華爾街的一位職業(yè)投資人也認(rèn)為，若當(dāng)前這些被受理的公司獲準(zhǔn)上市，很可能大多都淪為炒作標(biāo)的，而不是投資標(biāo)的。

按照上海投資人的說法，這三批受理企業(yè)可能都是來試水的，“真正有科技基因的企業(yè)還沒有報(bào)上來?！?/p>

在寬進(jìn)也要嚴(yán)出的科創(chuàng)板，魚和龍可能不會(huì)同時(shí)出現(xiàn)，當(dāng)后續(xù)更多公司提交注冊(cè)申請(qǐng)，或許會(huì)為市場(chǎng)帶來不一樣的感覺。