樂凱膠片關(guān)聯(lián)收購有隱形對價，標(biāo)的公司財務(wù)指標(biāo)問題多

胡振明

樂凱膠片近日發(fā)布了《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》（以下簡稱“交易草案”），擬按6.49億元的交易價格從其控股股東中國樂凱手中并購樂凱醫(yī)療100%股權(quán)。

樂凱膠片主要從事圖像信息材料、新能源材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，而標(biāo)的公司樂凱醫(yī)療的主要產(chǎn)品為醫(yī)用干式膠片。預(yù)案中，上市公司稱此次通過收購樂凱醫(yī)療，快速切入醫(yī)療器械行業(yè)，獲得醫(yī)療膠片業(yè)務(wù)的同時，也擁有了經(jīng)驗(yàn)豐富的管理和技術(shù)團(tuán)隊，實(shí)現(xiàn)其在醫(yī)療器械領(lǐng)域的業(yè)務(wù)開拓，降低了進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的管理、運(yùn)營風(fēng)險。

可事實(shí)上，《紅周刊》記者在仔細(xì)研究交易預(yù)案后發(fā)現(xiàn)，除了樂凱醫(yī)療能獲得了數(shù)億元的評估增值和中國樂凱獲得的股份支付存在隱形交易對價外，上市公司收購的樂凱醫(yī)療或沒有預(yù)期中那么樂觀，因?yàn)闃?biāo)的公司不僅營業(yè)收入存在虛增的嫌疑，且毛利率也因營業(yè)成本數(shù)據(jù)的異常而不能夠被完全采信。

存在隱形交易對價

樂凱膠片2018年年報顯示，雖然公司這年的營收出現(xiàn)了微幅增長，但營業(yè)利潤卻出現(xiàn)了73.43%的大幅下降，扣非歸母凈利潤下降幅度更是達(dá)到93.92%，僅實(shí)現(xiàn)301.40萬元。相較2017年經(jīng)營業(yè)績，樂凱膠片2018年的“成績單”并不好看。

或正是受業(yè)績大幅下滑影響，樂凱膠片打起了通過外延式并購主意，寄希望收購控股股東子公司樂凱醫(yī)療來改善自己的經(jīng)營狀況。交易草案披露，如果本次交易能夠順利完成，上市公司的營業(yè)收入將從原來的18.63億元增加到22.61億元，變動率21.36%;歸母凈利潤將從交易前的1473.95萬元增加到交易后的6192.71萬元，變動率高達(dá)320.14%。如此鮮明的數(shù)據(jù)變化，似乎是在向投資人說明此次交易的樂觀性。

通過此次交易，作為并購方和被并購方共同的控股股東中國樂凱，不僅將手中每年凈利潤數(shù)千萬元的樂凱醫(yī)療打包裝進(jìn)入自己控制的業(yè)績下滑的上市公司，且也使原本凈資產(chǎn)約2.57億元的樂凱醫(yī)療增值了3.92億元。與此同時，在不考慮配套融資的情形下，中國樂凱還以每股5.18元的價格從上市公司樂凱膠片獲得了12529.99萬股新增股份，持上市公司股權(quán)比例由原來的34.11%大幅上升至50.68%。

值得注意的是，本次交易價格正好趕上了2018年年底至2019年年初的樂凱膠片股價底部區(qū)域，以目前樂凱膠片股價每股9.8元價格測算，作為交易對價的12529.99萬股的現(xiàn)有價值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于樂凱醫(yī)療的評估值及交易價格64905.36萬元了。

如此看來，中國樂凱將左手的子公司倒至右手控制的上市公司，不但獲得了數(shù)億元的評估增值，而且隨著近來股票市場整體回暖和上市公司樂凱膠片股價的上升，使原本在股價底部區(qū)域獲得的股份對價形成了數(shù)億元的增值，產(chǎn)生非?？捎^的隱形對價。而樂凱膠片在股價低迷時以發(fā)行股價的方式購買關(guān)聯(lián)公司并形成巨額隱形對價方式，顯然對于資本市場的其他投資者而言或許是并不公平的。

標(biāo)的公司營業(yè)收入有虛增嫌疑

交易草案還披露，本次交易是以收益法確定收購價格的，評估值為64905.36萬元，相較凈資產(chǎn)賬面價值25704.66萬元增值了39200.70萬元，增值率達(dá)到152.50%。

以收益法確定收購價格且溢價一倍以上，至少說明交易雙方對樂凱醫(yī)療未來經(jīng)營表現(xiàn)持樂觀態(tài)度的，然而從交易預(yù)案給出的樂凱醫(yī)療報告期和業(yè)績承諾期的業(yè)績表現(xiàn)來看，似乎業(yè)績承諾方的底氣并不充足：相較2018年凈利潤4718.76萬元同比增長106.59%，業(yè)績承諾期的2019年業(yè)績僅增長了10%，2020年也只有13.3%。

仔細(xì)分析樂凱醫(yī)療財務(wù)數(shù)據(jù)，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)其底氣不足或與其2018年的營業(yè)收入異常相關(guān)，該年度有超過億元營收有虛增的嫌疑。

預(yù)案披露，樂凱醫(yī)療2018年的營業(yè)收入為50821.58萬元，這年5月1日起增值稅稅率下調(diào)，從月均營收額的角度，分別按17%和16%的稅率計算增值稅銷項稅額，則2018年的含稅營業(yè)收入達(dá)到了59122.44萬元。

同期，樂凱醫(yī)療的現(xiàn)金流量表顯示，公司2018年“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為39386.22萬元，以之與含稅營收勾稽，理論上將有19736.21萬元未收現(xiàn)的含稅營業(yè)收入需要形成相同規(guī)模的經(jīng)營性債權(quán)。

然而資產(chǎn)負(fù)債表顯示，其2018年年末的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計為4796.74萬元，同期的壞賬準(zhǔn)備為1471.04萬元，兩個項目金額累加僅比上一年年末相同項目的合計金額增加了1850.93萬元，顯然這與理論新增債權(quán)相差甚遠(yuǎn)，差額達(dá)17885.28萬元。那么，這是不是其預(yù)收款項出現(xiàn)了相同規(guī)模減少呢？

樂凱醫(yī)療的預(yù)收款項規(guī)模并不是很大，2018年年末預(yù)收款項3883.78萬元和上一年年末的8636.24萬元相比，雖然是有所減少，但減少金額僅有4752.45萬元，與上述17885.28萬元差額相比，有13132.82萬元含稅營業(yè)收入并未獲得財務(wù)報表相關(guān)數(shù)據(jù)的支持，顯然這不排除有虛增的嫌疑。

營業(yè)成本和毛利率需謹(jǐn)慎采信

收購預(yù)案披露，標(biāo)的公司樂凱醫(yī)療2017年和2018年凈資產(chǎn)收益率分別為9.95%和17.54%，2018年有明顯上升，而相較2018年凈資產(chǎn)收益率提升，其銷售毛利率卻出現(xiàn)了明顯下降，由2017年的38.33%下降至2018年的34.89%，但仍高于同行業(yè)上市公司29.26%均值。

交易草案披露，2018年樂凱醫(yī)療的營業(yè)成本為33090.28萬元（如表1所示），相比于上一年的24300.38萬元出現(xiàn)比較明顯的增長，因增長率高于同期營業(yè)收入增速而導(dǎo)致毛利率出現(xiàn)下滑。雖然預(yù)案中并未披露營業(yè)成本，特別是主營業(yè)務(wù)成本的具體構(gòu)成情況，但《紅周刊》記者從交易草案對樂凱醫(yī)療未來營業(yè)成本的預(yù)測數(shù)據(jù)中還是找到了一些參考。

其中，在對2018年10～12月的主營業(yè)務(wù)成本預(yù)測中，化工原材料、片基、包材的成本合計有7250.15萬元，而同期的主營業(yè)務(wù)成本預(yù)測值為9380.20萬元，由此可合理測算出2018年第四季度的主營業(yè)務(wù)成本之中原材料所占比例大約為77.29%。正常情況下，同一年度內(nèi)，原材料占主營成本的比例應(yīng)該是不會有太大變化的。

由于營業(yè)成本之中幾百萬元的其他業(yè)務(wù)成本很少，對營業(yè)成本構(gòu)成的分析影響不大，按原材料成本占主營業(yè)務(wù)成本的比例77.29%去測算2018年33090.28萬元的營業(yè)成本之中原材料成本情況，可知營業(yè)成本中大約有25576.16萬元是原材料成本。

眾所周知，結(jié)轉(zhuǎn)到營業(yè)成本的原材料有兩種來源，一是消耗了往期庫存，二是當(dāng)期原材料采購。先看樂凱醫(yī)療2018年存貨的變化情況。存貨項目之中，除了在產(chǎn)品和庫存商品之外，就是原材料和周轉(zhuǎn)材料。其中周轉(zhuǎn)材料2017年有246.86萬元，至2018年已經(jīng)全部減少至沒有;原材料則從上一年的1874.09萬元增加到2018年年末的3202.35萬元，一減一增，這兩類材料合計增加了1081.40萬元。這種結(jié)果意味著，2018年原材料采購入庫的多于消耗的。

與此同時，在產(chǎn)品和庫存商品的原材料成本情況又是怎樣的呢？因產(chǎn)品的成本構(gòu)成與主營業(yè)務(wù)成本的構(gòu)成基本相同，在披露信息有限的情況下，用原材料成本占主營業(yè)成本的比例77.29%去測算的做法也是可行的。2018年在產(chǎn)品1626.50萬元和庫存商品1725.63萬元合計比上一年相同項目的合計金額少了1657.64萬元，由此可測算出減少的產(chǎn)品庫存的原材料成本為1281.22萬元。

通過分析存貨的變化情況，可發(fā)現(xiàn)2018年原材料存貨增加了1081.40萬元，而產(chǎn)品存貨的原材料成本減少了1281.22萬元，一增一減下，原材料及產(chǎn)品存貨的原材料成本綜合起來的結(jié)果實(shí)際上沒有太大的變化，只減少了199.82萬元。

由上述分析得知，2018年營業(yè)成本之中大約有25576.16萬元是原材料成本，再結(jié)合存貨中199.82萬元的原材料減少，可合理推測出當(dāng)期原材料采購大約是25376.34萬元。那么，2018年原材料實(shí)際采購又是多少呢？

《紅周刊》記者根據(jù)財務(wù)勾稽原理大致還原了2018年采購總額的情況。其中，2018年“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為24959.23萬元，考慮到預(yù)付款項從上一年的936.76萬元減少至2018年的115.89萬元，預(yù)付款項減少的820.87萬元實(shí)際上是以前支付的現(xiàn)金而確認(rèn)為本年度的采購，也屬于本年度采購相關(guān)現(xiàn)金流量，因此，2018年采購相關(guān)現(xiàn)金流量流出了25780.10萬元。

除了采購相關(guān)的現(xiàn)金流量之外，樂凱醫(yī)療還有一部分采購款以欠賬的形式體現(xiàn)為應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款的增加。交易草案顯示，2018年年末應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款為2766.59萬元，與2017年年末數(shù)據(jù)2162.58萬元相比，2018年應(yīng)付款項新增了604.01萬元。

將現(xiàn)金流量25780.10萬元和應(yīng)付款項增加額604.01萬元結(jié)合起來核算，倒推出2018年含稅采購總額應(yīng)為26384.10萬元。2018年5月1日起增值稅稅率下調(diào)，那么從月均采購額的角度，前四個月按17%而后八個月按16%的稅率剔除增值稅的影響，則進(jìn)一步推算出2018年不含稅的采購總額為22680.12萬元。

在前述分析中，根據(jù)營業(yè)成本和存貨變化而測算出原材料采購總額有25376.34萬元才對，而根據(jù)財務(wù)報表數(shù)據(jù)測算出的不含稅采購總額卻只有22680.12萬元，兩者之間相差了2696.22萬元。

此外，樂凱醫(yī)療的固定資產(chǎn)、在建工程等長期資產(chǎn)變化并不大，長期資產(chǎn)購建相關(guān)現(xiàn)金流量能夠覆蓋其金額的增減變化，并不會對采購勾稽關(guān)系的分析形成較大影響，而在票據(jù)背書支付沒有得到詳細(xì)披露的情況下，這就說明樂凱醫(yī)療的營業(yè)成本、采購、存貨等各項數(shù)據(jù)之中至少有一方數(shù)據(jù)是不真實(shí)的，進(jìn)而也讓人懷疑其明顯高于同行業(yè)平均值的毛利率水平是否也是不真實(shí)的。