杰普特增資擴(kuò)股后估值縮水 三年內(nèi)三調(diào)主業(yè)前景難測(cè)

劉杰

打著“中國(guó)首家商用MOPA脈沖光纖激光器”的旗幟，杰普特?cái)M登陸科創(chuàng)板，欲募集資金9.73億元。此次并不是杰普特首次進(jìn)入資本市場(chǎng)，其在2016年12月曾于新三板掛牌，但不足一個(gè)月時(shí)間就宣布摘牌謀求創(chuàng)業(yè)板上市，因久久未能獲批，此次借科創(chuàng)板推出之際，又轉(zhuǎn)投科創(chuàng)板懷抱。

杰普特急于上市融資的想法可以理解，但不能因此就忽視了其經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：近年來(lái)，面對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，公司因產(chǎn)品銷售面臨種種困境而不得不在短期內(nèi)數(shù)次調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，營(yíng)收、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的疲乏已然顯現(xiàn)。更為重要的是，招股書(shū)中所披露的多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還存在異常情況，令人懷疑其披露的數(shù)據(jù)是否真實(shí)。

增資擴(kuò)股后，公司整體估值縮水

杰普特于2006年由實(shí)控人黃治家成立的，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)歷了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資。梳理其歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，在杰普特?cái)M沖擊主板市場(chǎng)時(shí)，其中一投資公司毅然選擇離場(chǎng)套現(xiàn)走人。更令人費(fèi)解的是，在杰普特增資擴(kuò)股引入新的戰(zhàn)略投資人后，整體估值還不增反降。

招股書(shū)披露，杰普特于2016年3月進(jìn)行了首次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，黃治家、劉健分別將3.5%、0.5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓至張義民，作價(jià)34.76元/股。同年12月，公司在新三板市場(chǎng)掛牌，然而在不足一個(gè)月后便宣布終止掛牌。2017年6月，股東東海瑞京、前海瑞萊分別將所持73.17萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓至無(wú)錫清源、瑞萊欣茂，作價(jià)均為15.74元/股，該交易價(jià)格較2016年首次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)直接腰斬。根據(jù)天眼查信息，前海瑞萊為瑞萊欣茂的股東，折價(jià)賣出尚能理解，但無(wú)錫清源與東海瑞京在天眼查中并未顯示兩者存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，且招股書(shū)中也未提及，因此，其進(jìn)行低價(jià)出售的合理性就讓人很難理解了。需要注意的是，2017年的杰普特還是營(yíng)收實(shí)現(xiàn)翻倍、利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)10倍以上增長(zhǎng)的。

更讓人難以理解的是，就在杰普特接受上市輔導(dǎo)之際，剛剛完成股權(quán)受讓的瑞萊欣茂卻于2018年9月以45.91元/股的價(jià)格將手中所持的股權(quán)全部拋售給了廈門中南，直接套現(xiàn)3359萬(wàn)元離場(chǎng)。為什么投資公司瑞萊欣茂選擇在杰普特即將上市的關(guān)鍵時(shí)刻提前退出，難道是其對(duì)杰普特未來(lái)前景不看好？

2018年10月，杰普特還進(jìn)行了一輪增資擴(kuò)股，同意中電中金以46.60元/股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)105.6萬(wàn)股，此時(shí)公司估值達(dá)32.28億元。在此次增資過(guò)后的一個(gè)月，西藏翰信、贛州和泰分別將所持50.85萬(wàn)股、38.14萬(wàn)股以45.91元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給日照龍薩，此時(shí)杰普特的整體估值降為31.8億元。

短期內(nèi)，杰普特估值出現(xiàn)數(shù)千萬(wàn)元的縮水讓人疑惑，若公司質(zhì)地優(yōu)良未來(lái)發(fā)展可觀，又在剛剛完成了增資準(zhǔn)備上市的大背景下，其整體估值理應(yīng)是升高的，可杰普特整體估值不僅未能提升，相反還有所縮水，如此反向變動(dòng)實(shí)在是令人驚異的。

成長(zhǎng)停滯，三年內(nèi)三調(diào)主業(yè)

招股書(shū)披露，杰普森2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.66億元，增速為5.2%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9336.10萬(wàn)元，扣非后增速僅為2.27%。對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的止步不前，究其原因，與其第一大客戶蘋果公司需求的大幅下降相關(guān)。

2014年，杰普森進(jìn)入蘋果公司供應(yīng)鏈，主要對(duì)其銷售光譜檢測(cè)設(shè)備等光學(xué)智能裝備。3年后的2017年，因蘋果公司生產(chǎn)新品工藝及材質(zhì)變化較大，對(duì)公司的采購(gòu)需求明顯增加，使得公司當(dāng)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一飛沖天，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.33億元、激增149.85%;凈利潤(rùn)8766.91萬(wàn)元，較上年同期翻了13倍（2016年的杰普森僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.53億元、凈利潤(rùn)618.07萬(wàn)元）。然而成亦蘋果敗亦蘋果，對(duì)大客戶依賴的問(wèn)題在2018年得到了明顯體現(xiàn)。2018年，蘋果公司新品較上代差異不大，需要更新的光譜檢測(cè)設(shè)備減少，導(dǎo)致杰普特光學(xué)智能設(shè)備的出貨量大幅減少，當(dāng)年此類收入較2017年縮減了3成有余，直接導(dǎo)致公司這年?duì)I收業(yè)績(jī)?cè)鏊俚拿黠@放緩。

除了蘋果公司的影響外，面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)激烈的海內(nèi)外市場(chǎng)，杰普特這些年中不斷調(diào)整產(chǎn)品業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以尋求盈利的突破點(diǎn)。2006年初創(chuàng)期，杰普特依靠生產(chǎn)光纖器件發(fā)家，2010年開(kāi)始量產(chǎn)激光器，2014年涉足激光器智能裝備業(yè)務(wù)。招股書(shū)顯示，2016年激光器及光纖器件的收入分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比的52.79%、33.74%，光纖器件毛利率較低、盈利空間有限，逐漸淡出核心產(chǎn)品之列，目前業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)僅占主營(yíng)收入比的5.12%。2017年，因潛伏蘋果供應(yīng)鏈三年首見(jiàn)效，激光/光學(xué)智能裝備業(yè)務(wù)從此前僅占主營(yíng)業(yè)務(wù)比的10.52%一躍成為核心業(yè)務(wù)，占比增至54.16%。然而好景不長(zhǎng)，2018年隨著蘋果訂單的下滑，智能裝備業(yè)務(wù)收入大幅縮減1452萬(wàn)元，占比下滑至49.3%。其中，主要向蘋果公司銷售的光學(xué)智能裝備收入減少了8188.34萬(wàn)元，在智能裝備業(yè)務(wù)中的占比由此前74.83%降為53.21%，而激光智能裝備業(yè)務(wù)則由此前25.17%增至46.79%。

總體來(lái)看，公司的核心產(chǎn)品先是從激光器及光纖器件變?yōu)榧す?光學(xué)智能裝備業(yè)的光學(xué)智能裝備而后逐漸轉(zhuǎn)向激光智能裝備業(yè)務(wù)，也就是說(shuō)杰普特在短短三年內(nèi)先后調(diào)整了三次主業(yè)產(chǎn)品。一般來(lái)說(shuō)，主打產(chǎn)品的穩(wěn)定表現(xiàn)對(duì)于公司發(fā)展具有決定性意義，專注于提高自身核心產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力是優(yōu)質(zhì)公司應(yīng)具備的素質(zhì)。然而報(bào)告期內(nèi)，其主營(yíng)產(chǎn)品光纖器件銷售收入一直在下降，分別為8552.74萬(wàn)元、5833.58萬(wàn)元、3408.18萬(wàn)元;激光器業(yè)務(wù)的收入增速也在下滑，2017年、2018年增速分別為53.7%、29.19%;光學(xué)智能裝備業(yè)務(wù)更是因蘋果公司訂單下降而收入大減。整體看，杰普特主要產(chǎn)品正面臨著收入縮減或增長(zhǎng)乏力等問(wèn)題。

然而，杰普特的業(yè)務(wù)困境未止于此。其主打產(chǎn)品主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為日本和歐美的知名國(guó)際廠商，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也是十分嚴(yán)峻的。2017年杰普特打開(kāi)海外市場(chǎng)，境外市場(chǎng)占比從2016年的13.76%猛然提升至55.69%，然而2018年蘋果公司的不給力拖累了境外收入，整體縮減使得海外市場(chǎng)首次遇冷，占比降至45.59%。目前，杰普特又看中了臺(tái)灣地區(qū)，與臺(tái)企國(guó)巨股份、厚聲電子等廠商合作向其銷售激光智能裝備。然而，一方面由于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多為國(guó)際大廠商實(shí)力強(qiáng)大，另一方面為穩(wěn)定剛建立起的客戶關(guān)系，公司采取低價(jià)策略以擴(kuò)大銷售，如此舉措直接導(dǎo)致此類業(yè)務(wù)毛利率較2016年出現(xiàn)腰斬，報(bào)告期內(nèi)分別為60.88%、41.09%、37.57%。國(guó)內(nèi)激光器市場(chǎng)上，銳科激光以其規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢(shì)處于頭部地位，而杰普特則主打高性價(jià)比產(chǎn)品，毛利率僅為銳科激光一半左右。2018年銳科激光毛利率為50.36%、杰普特僅為27.63%。

可疑的成本

除了業(yè)務(wù)層面面臨著多重困境外，《紅周刊》記者還發(fā)現(xiàn)杰普特招股書(shū)中披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也是存在較大問(wèn)題的。

招股書(shū)披露，杰普特2018年向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額達(dá)到了14400.88萬(wàn)元（如表1），占比34.06%，由此數(shù)據(jù)可推算出全年采購(gòu)總額為42280.92萬(wàn)元，扣除其中能源電力采購(gòu)的255.21萬(wàn)元，與材料相關(guān)的采購(gòu)金額為42025.71萬(wàn)元。

根據(jù)財(cái)務(wù)一般原則，采購(gòu)總額除需要結(jié)轉(zhuǎn)到營(yíng)業(yè)成本部分，余下未結(jié)轉(zhuǎn)的則會(huì)留存在存貨中導(dǎo)致存貨規(guī)模增加。

杰普特營(yíng)業(yè)成本中直接材料金額為39180.88萬(wàn)元，占比達(dá)89.37%。將其與采購(gòu)總額對(duì)比，理論上應(yīng)有2844.83萬(wàn)元因未完成銷售需要計(jì)入存貨項(xiàng)目中，導(dǎo)致相關(guān)存貨項(xiàng)目的增加。

在存貨項(xiàng)目中，主要包含原材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品及發(fā)出商品。2018年原材料金額為10027.02萬(wàn)元，較上期增加了16.27萬(wàn)元。這意味著剔除該數(shù)據(jù)影響，則將有2828.56萬(wàn)元體現(xiàn)為存貨中在產(chǎn)品、產(chǎn)成品及發(fā)出商品對(duì)應(yīng)材料成本的增加。然而令人詫異的是，上述三類項(xiàng)目合計(jì)金額不僅沒(méi)有增加反而是有所減少的：2018年杰普特在產(chǎn)品、產(chǎn)成品、發(fā)出商品的金額為2375.72萬(wàn)元、7577.38萬(wàn)元、7572.71萬(wàn)元，合計(jì)17525.81萬(wàn)元，相比上期相同項(xiàng)目合計(jì)金額17746.33萬(wàn)元減少了220.52萬(wàn)元。

其中，招股書(shū)未披露在產(chǎn)品、產(chǎn)成品、發(fā)出商品中所含材料成本具體金額，若按照當(dāng)年直接材料占營(yíng)業(yè)成本的比重為89.37%的比例來(lái)看，三類存貨項(xiàng)目中對(duì)應(yīng)材料的減少金額為197.08萬(wàn)元。

一增一減下，與之前理論上應(yīng)增加2828.56萬(wàn)元就相差了3025.63萬(wàn)元。

同樣的邏輯分析2017年數(shù)據(jù)仍可發(fā)現(xiàn)巨額差異。2017年，公司向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額為25501.37萬(wàn)元，占比44.31%，故總采購(gòu)金額達(dá)57552.18萬(wàn)元，扣除能源類采購(gòu)134.14萬(wàn)元后，采購(gòu)總額為57418.04萬(wàn)元。

同年?duì)I業(yè)成本中直接材料為38245.91萬(wàn)元，故剩余19172.13萬(wàn)元應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)至存貨相關(guān)項(xiàng)目中。存貨中原材料金額較上期增加6718.89萬(wàn)元，在產(chǎn)品、產(chǎn)成品及發(fā)出商品合計(jì)增加11070.14萬(wàn)元，以直接材料占成本91.02%比例計(jì)算其中對(duì)應(yīng)材料項(xiàng)目，增加了10076.04萬(wàn)元，故合計(jì)共增加了16794.93萬(wàn)元。顯然，這一結(jié)果與理論上的增加金額19172.13萬(wàn)元相差了2377.20萬(wàn)元。

由上述分析來(lái)看，杰普特連續(xù)2年的采購(gòu)與成本和存貨之間均存在大額的差異，顯然是需要公司進(jìn)行合理解釋的。

產(chǎn)銷之疑

除了采購(gòu)與成本方面存巨額勾稽差異外，杰普特在產(chǎn)銷方面也存在異常情況。

2018年，杰普特主要產(chǎn)品包括激光器、智能裝備、光纖器件，產(chǎn)量分別為13500臺(tái)、498臺(tái)、231萬(wàn)條（如表2），銷量分別為13050臺(tái)、439臺(tái)、262萬(wàn)條，與各產(chǎn)品產(chǎn)銷數(shù)據(jù)差額為450臺(tái)、59臺(tái)、-31萬(wàn)條。按照財(cái)務(wù)一般邏輯，當(dāng)年該部分產(chǎn)出尚未對(duì)外銷售的產(chǎn)品將增加公司庫(kù)存，并計(jì)入存貨相關(guān)項(xiàng)目中體現(xiàn)為同等規(guī)模的增加。

招股書(shū)披露，激光器、智能裝備、光纖器件平均銷售單價(jià)分別為20360.81元/臺(tái)、74.82萬(wàn)元/臺(tái)、13.01元/條。各產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的毛利率分別為27.63%、38.49%、18.10%，根據(jù)毛利率推算相關(guān)產(chǎn)品單位平均成本分別為14735.12元/臺(tái)、46.02萬(wàn)元/臺(tái)，10.66元/條。將其與各產(chǎn)品產(chǎn)銷數(shù)據(jù)差核算，理論上各產(chǎn)品影響存貨產(chǎn)品項(xiàng)目變動(dòng)的金額分別為663.08萬(wàn)元、2715.39萬(wàn)元、-330.31萬(wàn)元，即合計(jì)將使得存貨產(chǎn)品項(xiàng)目增加3048.16萬(wàn)元。

進(jìn)一步查看其存貨相關(guān)項(xiàng)目，其中2018年末產(chǎn)成品、發(fā)出商品合計(jì)金額為15150.09萬(wàn)元，2017年末相同項(xiàng)目合計(jì)金額為15147.59萬(wàn)元，相較近乎未變動(dòng)僅增加了2.5萬(wàn)元，顯然這與理論上應(yīng)增加額3048.16萬(wàn)元相差了3045.66萬(wàn)元。那么，相差的上千萬(wàn)元存貨又去了什么地方呢？這顯然是需要公司予以解釋的。

同樣，梳理2017年相關(guān)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，仍能推算出其2017年存貨項(xiàng)目變動(dòng)比產(chǎn)銷差異理論增加額也多出1683.71萬(wàn)元。