藍(lán)黛傳動并購標(biāo)的高毛利率存疑

王宗耀

藍(lán)黛傳動擬以7.15億元并購臺冠科技89.68%股權(quán)一事，《紅周刊》在此前曾連續(xù)刊發(fā)文章分析了其中存在的問題，如今記者進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，藍(lán)黛傳動針對臺冠科技的并購似乎是早有 “預(yù)謀”的。

對于臺冠科技的收購，藍(lán)黛傳動是分兩步走的，而正是經(jīng)過兩步動作，使得臺冠科技現(xiàn)有估值較其2017年5月在新三板摘牌時的3.68億元整體估值翻了一倍多。資料顯示，在藍(lán)黛傳動資本運作過程中，其首先于2018年7月份以8.30元/每份出資額的高價格，通過增資及購買股權(quán)的方式取得了臺冠科技10%的股權(quán)，使得臺冠科技的整體估值提升至7.77億元，緊接著又于同年12月份發(fā)布并購草案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向33名臺冠科技股東收購臺冠科技89.68%的股權(quán)，交易價格定為7.15億元，如此做法使得臺冠科技資產(chǎn)評估值有了進(jìn)一步提升，整體估值達(dá)到了7.98億元。

然而，在藍(lán)黛傳動如此資本運作下，短期內(nèi)估值出現(xiàn)大增的臺冠科技基本面能讓投資者放心嗎？除了《紅周刊》此前文章中已經(jīng)報道過的諸多疑點外，《紅周刊》記者近期在做進(jìn)一步梳理時發(fā)現(xiàn)，臺冠科技仍存在一些新的疑點需要解釋。

大客戶風(fēng)險難去

臺冠科技是一家主要從事觸摸屏及觸控顯示一體化產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，其產(chǎn)品主要應(yīng)用于平板電腦、筆記本電腦、工控終端、汽車電子、物聯(lián)網(wǎng)智能設(shè)備等信息終端領(lǐng)域，產(chǎn)品主要分為觸摸屏、觸控顯示模組、蓋板玻璃和其他電子產(chǎn)品。從該公司近幾年銷售大客戶情況來看，公司存在明顯的大客戶依賴情況。

并購草案披露，在2016年、2017年和2018年1～8月期間，臺冠科技對前五大客戶的合計銷售金額分別為2.8億元、3.09億元和3.85億元，占當(dāng)期營業(yè)收入比例分別為80.14%、64.60%和78.49%。就其占比來看，公司向前五大客戶的銷售占營業(yè)收入比例顯然明顯過高，對前五大客戶依賴的風(fēng)險不容小覷，一旦公司未來對前五大客戶的銷量出現(xiàn)大幅下滑或大客戶不再向其采購，則對公司的經(jīng)營業(yè)績將產(chǎn)生較大負(fù)面影響。實際上，從臺冠科技過往對大客戶的銷售情況來看，負(fù)面影響也正在發(fā)生。

臺冠科技2016年第一大客戶為廣達(dá)電腦股份有限公司，其當(dāng)年對該客戶的銷售金額為1.07億元，然而到了2017年時，臺冠科技對該客戶的銷售額已下降到7505.55萬元，2018年前8個月，該客戶銷售金額進(jìn)一步減少到5762.04萬元。2016年的第二大客戶為群創(chuàng)光電股份有限公司，臺冠科技當(dāng)年對該客戶的銷售金額為7015.95萬元，到2017年時對該客戶的銷售額減少到6845.35萬元，而在2018年1～8月，則干脆從前五大客戶名單中消失。對2016年第三大客戶精英電腦股份有限公司銷售情況亦是如此，臺冠科技對其銷售金額先是從2016年的6790.66萬元減少到2017年的3444.39萬元，然后直接在2018年1～8月的大客戶名單中消失了。此外，2016年第四大客戶萬利達(dá)集團(tuán)和第五大客戶藍(lán)思科技（長沙）有限公司，也是自2017年在其前五大客戶名單中消失了。

正常情況下，如果公司產(chǎn)品質(zhì)量過關(guān)，企業(yè)信譽(yù)有保障的話，隨著客戶生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，公司的銷售額應(yīng)該會不斷增加才對，可為什么有那么多老客戶對臺冠科技的采購不斷減少呢？這種經(jīng)營上的邏輯性恐怕是需要上市公司或者臺冠科技給出合理解釋的，否則投資者很難信服。

存在依賴關(guān)系的大客戶的流失，意味著企業(yè)需要不斷開發(fā)新的大客戶才能實現(xiàn)穩(wěn)定的營收增長，而其2018年的大客戶仁寶電腦、京東方等未來一旦也像我們前面所述的那些大客戶一樣，對公司的采購量也在逐步減少或直接消失，則難免會對公司經(jīng)營造成不小的負(fù)面影響，進(jìn)而很可能會拖累其未來的業(yè)績承諾實現(xiàn)。

此外，作為臺冠科技2016年第二大客戶、2017年第三大客戶的群創(chuàng)光電股份有限公司，不但是臺冠科技的大客戶，同時也是臺冠科技的供應(yīng)商。該公司在2016年、2017年和2018年1～8月始終為臺冠科技的第一大供應(yīng)商，在上述周期內(nèi)，臺冠科技向其采購金額分別高達(dá)7369.68萬元、5925.16萬元和10686.06萬元。然而正如我們上文所述，臺冠科技對該客戶的銷售金額也是在逐年減少中，其中銷售金額最高的2016年對該客戶的銷售金額僅有7015.95萬元，甚至低于臺冠科技自己對該客戶的采購金額。

另外，從臺冠科技前五大應(yīng)收賬款客戶情況來看，群創(chuàng)光電還是臺冠科技2016年第一大應(yīng)收賬款客戶，對其應(yīng)收金額高達(dá)4120.17萬元。而既然該客戶即是大客戶又是供應(yīng)商，而且還成為其最大的應(yīng)收賬款客戶，那么臺冠科技對該關(guān)鍵客戶的采購付款情況是否也應(yīng)該公布出來呢？對此，草案并沒有詳細(xì)披露，顯然這是不合適的。對于投資者來說，不論是從采購角度來看，還是銷售角度來看，臺冠科技都對該客戶存在不小的依賴，再加上這即是客戶又是供應(yīng)商的雙重身份，如此敏感的對象，臺冠科技只披露對該客戶的應(yīng)收賬款而不披露應(yīng)付賬款，顯然是難以理解的。

營業(yè)收入增加存疑

根據(jù)并購草案披露的數(shù)據(jù)，因2017年臺冠科技的三大主要產(chǎn)品CG、TP、ZC銷量均有不錯的增長，導(dǎo)致了公司營業(yè)收入從2016年3.5億元增長到2017年的4.79億元，增幅高達(dá)36.95%，然而就是這快速增長的營業(yè)收入背后，卻存在很多不合理現(xiàn)象。

主要產(chǎn)品暢銷，營業(yè)收入增長，按照慣例，其采購數(shù)量也會大幅增加，在其供應(yīng)商相對穩(wěn)定的情況下采購負(fù)債也會有所增加才合理，可從臺冠科技披露的數(shù)據(jù)來看，情況并非如此。根據(jù)草案披露的應(yīng)付賬款明細(xì)，2016年臺冠科技的應(yīng)付賬款中貨款應(yīng)付金額尚為1.13億元，可到了2017年營收大幅增長下，其貨款的應(yīng)付賬款金額卻減少到了0.93億元，其采購負(fù)債不增反減。在《紅周刊》此前發(fā)表的《藍(lán)黛傳動并購標(biāo)的財務(wù)數(shù)據(jù)上演“真假美猴王”》文章中，記者曾明確提示臺冠科技本身處于財務(wù)危機(jī)，貨幣資金缺乏的情況，如果不是供應(yīng)商對其賒銷政策大幅收緊，其采購負(fù)債又怎么會大幅減少呢？也就是說，在其產(chǎn)品熱賣、銷售額大幅度增加的同時，其原材料的賒購能力反而下降不少，顯然這是需要解釋的。

除了應(yīng)付貨款外，在營業(yè)收入大增的情況下，該公司的期間費用也出現(xiàn)了減少狀況。其中，銷售費用由2016年的779萬元下降到了2017年的747萬元。根據(jù)銷售費用明細(xì)，該公司銷售人員的薪酬也從2016年的414萬元減少到了2017年的361萬元，下降幅度為12.81%;業(yè)務(wù)招待費從126萬元減少到38萬元，減少幅度達(dá)到69.84%。

企業(yè)銷售收入在增加，職工薪酬和招待費用卻在大幅下降，這又是怎么回事呢？對此，臺冠科技在草案中給出的解釋是“一是2016年開始開拓仁寶工業(yè)、華勤通訊、GIS、京東方等客戶，履行其關(guān)于供應(yīng)商認(rèn)證的一系列工作，并最終進(jìn)入了客戶供應(yīng)商體系， 開始進(jìn)行項目合作，客戶拓展相關(guān)的銷售費用較高。2017年以來上年開拓的客戶的銷售訂單迅速增長，同時開拓新客戶相關(guān)支出減少;二是2017 年度銷售人員薪酬總額減少，主要因為2016年標(biāo)的公司對群創(chuàng)光電、廣達(dá)電腦的銷售業(yè)績較好，按照激勵政策給予了一定的薪酬激勵?！?/p>

然而，正如我們上文所分析，臺冠科技諸多老客戶的銷售金額是越來越低，其理應(yīng)需要不斷拓展新客戶才對，然而在其2016年大力拓展的新客戶，直到2017年才體現(xiàn)為收入的大幅增加，問題在于，收入一增加下，公司便降低了對開發(fā)新客戶的拓展力度，這種做法合理嗎？暫且不說其2017年新客戶拓展同樣需要不菲的支出，即使此前大客戶的維護(hù)費用也少不到哪里去，更何況根據(jù)其在新三板掛牌時披露的2016年年報數(shù)據(jù)，該公司2015年支出的銷售費用就有744萬元，而2017年在營業(yè)收入大幅增長的情況下，銷售費用竟然與2015年差不了多少，這種現(xiàn)象正常嗎？

再說職工薪酬方面，其在2016年給予員工薪酬激勵，而2017年其不但增加了京東方、仁寶電腦等大客戶，且銷售總額也是大幅增長，然而在這一年里卻沒有給予員工更多的薪酬激勵，反而減少了員工薪酬，這種情況很難說是正常的，如果臺冠科技不是已經(jīng)淪落為壓榨員工的“血汗工廠”，就很可能是其銷售費用中職工薪酬金額被人為“瘦身”了！

除了銷售費用外，臺冠科技的管理費用也在營業(yè)收入大幅增加的情況下出現(xiàn)了減少情況。根據(jù)草案披露，該公司管理費用從2016年的1807萬元減少到了2017年的1680萬元。其中管理費用明細(xì)中，“辦公費及差旅費”從2016年的294.88萬元減少到2017年的91.95萬元，公司對此解釋為“2016 年惠州生產(chǎn)基地的籌建，堅柔科技管理人員補(bǔ)充和辦公用品補(bǔ)充，導(dǎo)致 2016年辦公費及差旅費金額較高”。然而，根據(jù)臺冠科技在新三板掛牌時發(fā)布的年報來看，該公司2015年管理費用中的辦公差旅費就已經(jīng)達(dá)到了148萬元，而在其營收大幅增長的2017年，此項費用竟然比2015年還減少了50多萬元，下降幅度將近38%，如此節(jié)約又是如何做到的呢？

此外，管理費用中的“中介咨詢服務(wù)費用”也從2016年的224萬元減少到了2017年的146萬元，2018年1～8月更是減少到了61萬元。對此，臺冠科技在草案中解釋為“2016年、2017年標(biāo)的公司為在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌業(yè)務(wù)發(fā)生多中介機(jī)構(gòu)費用;標(biāo)的公司2017年8月從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)摘牌，2018年相關(guān)費用較少”，此項解釋對于2018年的此項費用減少尚可理解，但是其2016年7月份正式在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，2017年8月份才終止掛牌的，從時間來看，還是無法解釋2017年中介咨詢服務(wù)費用為何大幅減少的原因。

這樣看來，在2017年臺冠科技的采購負(fù)債的大幅減少，銷售費用、管理費用也在大幅減少的情況下，營業(yè)收入出現(xiàn)36.95%的大幅增加的背后，還是有很多疑點需要解惑的。正如《紅周刊》此前題為《藍(lán)黛傳動玩“近親結(jié)婚”，小心別被自己人坑了！》一文中所提到的，臺冠科技采購總額和營業(yè)收入都存在難與現(xiàn)金支出匹配的疑點，其2017年大幅增長的營業(yè)收入是否合理是需要大打問號的！

毛利率存疑

在《紅周刊》發(fā)表的《藍(lán)黛傳動玩“近親結(jié)婚”，小心別被自己人坑了！》一文中，記者在分析臺冠科技成本時，曾懷疑臺冠科技的直接材料成本很可能存在虛減嫌疑，而成本的虛減是會導(dǎo)致毛利率數(shù)據(jù)偏高的。事實上，若根據(jù)臺冠科技披露的毛利率數(shù)據(jù)與同行業(yè)上市公司毛利率情況進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)其毛利率確實是存在不小疑點的。

并購草案披露，2016年度、2017年度及2018年1～8月，臺冠科技的毛利率分別高達(dá)16.01%、19.66%和23.5%，而作為同行業(yè)上市公司的平均毛利率分別僅為15.07%、16.66%和17.43%，可以看出，臺冠科技的毛利率在報告期內(nèi)增速非?？?，大幅超過同行業(yè)上市公司的平均水平，比值上完壓諸多同行業(yè)上市公司一頭。可對比上市公司中，只有藍(lán)思科技一家的毛利率在報告期內(nèi)超過了臺冠科技，其儼然已成為行業(yè)內(nèi)毛利率的“榜眼”企業(yè)。

當(dāng)然，如果公司有遠(yuǎn)超同行業(yè)企業(yè)的諸多優(yōu)勢，那么其毛利率高一些也很正常，可實際情況究竟如何呢？

藍(lán)黛傳動在并購草案中曾表示“標(biāo)的公司所處的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)較短，生產(chǎn)規(guī)模和營收規(guī)模相對偏小，產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同效應(yīng)尚未充分體現(xiàn)。觸摸屏行業(yè)為資金、技術(shù)密集型行業(yè)，技術(shù)研發(fā)、設(shè)備購置、原材料采購需要大量資金投入，存在較大資金需求。標(biāo)的公司主要依賴股東增資、股東借款和經(jīng)營積累補(bǔ)充發(fā)展資金，融資渠道單一。資金短缺一定程度上制約了標(biāo)的公司發(fā)展速度?！比欢沁@樣一家產(chǎn)業(yè)鏈短、經(jīng)營時間不長（2012年6月份成立）、沒有太多技術(shù)優(yōu)勢、沒有經(jīng)營規(guī)模優(yōu)勢、沒有資金優(yōu)勢、又沒有上市的公司，其毛利率竟然大幅高于同行業(yè)的大多數(shù)上市公司，如此結(jié)果顯然在結(jié)合《紅周刊》刊發(fā)的前后三篇文章分析后，讓人懷疑其毛利率真實性的。

除了財務(wù)上的諸多疑點，臺冠科技管理上也存在不少的問題。比如2015年12月8日，該公司就曾因為報關(guān)單申報貨物與實際貨物型號不符，被皇崗海關(guān)做出《行政處罰告知單》（皇關(guān)緝一告字[2015]0716號）罰款人民幣5000元。而2017年3月29日，該公司又因為保稅料件液晶顯示屏共計1096個外發(fā)貨物未及時向海關(guān)申請備案，被同樂海關(guān)做出《行政處罰決定書》（同關(guān)違字[2017]026號），罰款人民幣3500元。作為一家產(chǎn)品主要靠出口的企業(yè)，如果管理足夠規(guī)范，這些問題是完全能夠避免的，而臺冠科技一再被處罰則說明其管理過程中是存在不少瑕疵的。

對于這樣一家業(yè)績在很大程度上依賴于大客戶，披露的財務(wù)數(shù)據(jù)又存在諸多疑點，公司財務(wù)面臨困局，造血能力又不足，管理上也有很多問題的企業(yè)，藍(lán)黛傳動仍然予以高溢價收購，其合理性真的是需要商榷的！